我從1998年從交大畢業(yè)來到東方證券，目前是第20個(gè)年頭，很榮幸在東方證券一直做投資研究。這20年來有一些自己的心得和體會(huì)，今天與大家分享一下。

我的內(nèi)容大概分為三個(gè)方面：第一，價(jià)值投資的有效性；第二，價(jià)值投資方法的思考，怎么走才是正確的；第三，價(jià)值投資的實(shí)踐，主要是2005年東方紅產(chǎn)品誕生之后我們的實(shí)踐。

價(jià)值投資的有效性

首先想跟大家講，價(jià)值投資肯定是有效的，我們東方紅資產(chǎn)管理就是一個(gè)案例，2005年我們成為第一批創(chuàng)新試點(diǎn)券商，從事集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)至今，一直是中國(guó)市場(chǎng)堅(jiān)定的價(jià)值投資者。

價(jià)值投資的有效性。基本上價(jià)值因子在全球市場(chǎng)都有顯著的正向效應(yīng)，越成熟的市場(chǎng)，超額越小。美國(guó)市場(chǎng)近十年是超額收益最小的階段，當(dāng)然這里面有非常重要的原因，2008年美國(guó)的金融股較2007年高點(diǎn)跌了百分之九十以上，當(dāng)時(shí)金融股看起來很便宜的，所以肯定是歸類于價(jià)值因子最核心的。而這一輪的上漲又是由科技股引領(lǐng)的，從這個(gè)意義上來講，價(jià)值因子在美國(guó)市場(chǎng)的近十年是遇到最大挑戰(zhàn)的十年。

中國(guó)資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，用低估值價(jià)值投資策略做出的超額收益，如果在2008年1月上證綜指6000點(diǎn)附近以1元買入，當(dāng)上證綜指跌到3000點(diǎn)左右時(shí)，這個(gè)策略的實(shí)際凈值大約是3元，超額收益接近6元，就是一塊錢可以變成三塊錢。但有一個(gè)更重要的現(xiàn)象是中國(guó)有一批優(yōu)質(zhì)的股票從2006年至今漲幅驚人，比如格力電器、恒瑞醫(yī)藥、貴州茅臺(tái)、伊利股份等，很幸運(yùn)，這些股票我們一度、曾經(jīng)或者現(xiàn)在仍然是我們的重倉股。

其實(shí)在中國(guó)做價(jià)值投資，最經(jīng)典的、傳統(tǒng)的方式是找不到投資標(biāo)的的。只有通過巴菲特的方式，其實(shí)在中國(guó)做價(jià)值投資能真正賺錢的不是買價(jià)值股的，而都是買優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股的?，F(xiàn)在市場(chǎng)上總是在區(qū)分價(jià)值股和成長(zhǎng)股，這是不對(duì)的。真正的價(jià)值投資根本不會(huì)說成長(zhǎng)股不能買，或者價(jià)值股不能買，也不會(huì)將成長(zhǎng)股和價(jià)值股看成是沖突的。

成長(zhǎng)是價(jià)值投資最核心的指標(biāo)。因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)非常特殊，幾乎沒有靜態(tài)的便宜貨，格雷厄姆的方式只有在大蕭條之后談股色變的年代是適用的，在之后的美國(guó)市場(chǎng)，格雷厄姆的方式也是不太適用。

所謂的價(jià)值股是什么呢？就是靜態(tài)的價(jià)值已經(jīng)比較高了，只有市場(chǎng)非常低迷的時(shí)候你能以非常低的價(jià)格買進(jìn)，甚至價(jià)格低于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資金。這種情況在股市成熟以后是不大出現(xiàn)的。在中國(guó)市場(chǎng)就更加突出了，如果說不考慮未來價(jià)值的貼現(xiàn)，按靜態(tài)價(jià)值考察投資標(biāo)的，幾乎沒有股票可以買。中國(guó)市場(chǎng)靜態(tài)價(jià)值和公司市值相比基本上都是溢價(jià)的，沒有什么折價(jià)的，甚至在2005年和2008年都非常少。所以，最終一定是要分析這些公司未來的價(jià)值，未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)占公司市值的比例越高，它就越像成長(zhǎng)股。

只有買到真正的超級(jí)成長(zhǎng)股，才能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期超額收益。比如格力電器2005年時(shí)的利潤(rùn)和現(xiàn)在的利潤(rùn)差了一百倍，即使它的估值從來沒有提升過，股價(jià)都是靠業(yè)績(jī)推動(dòng)也能實(shí)現(xiàn)持續(xù)上漲。所以，格力電器難道不是一個(gè)超級(jí)成長(zhǎng)股嗎？它其實(shí)是一個(gè)超級(jí)成長(zhǎng)股，根本不是什么價(jià)值股。

為什么價(jià)值投資在中國(guó)市場(chǎng)的回報(bào)比較高？這是與中國(guó)市場(chǎng)的特色有關(guān)的。一個(gè)特色是，中國(guó)資本市場(chǎng)中小投資者占比高，市場(chǎng)的情緒化特征特別明顯，羊群效應(yīng)特別大，市場(chǎng)典型的特征是牛短熊長(zhǎng)。二是以趨勢(shì)博弈為主，將博弈的方式作為盈利模式?，F(xiàn)在的情況出現(xiàn)了很大的變化，那些想割韭菜的自己變成韭菜了，老老實(shí)實(shí)陪伴上市公司一起成長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在情況還不錯(cuò)。所以，有時(shí)候人不能過于聰明，資產(chǎn)管理行業(yè)不缺聰明人，缺的是“笨”的人，是大智若愚的愚。很多特別聰明的人，往往成為市場(chǎng)的犧牲品，或者難以長(zhǎng)久。

資產(chǎn)管理行業(yè)剩者為王，做得越長(zhǎng)久，尤其我們做價(jià)值投資的人就兩個(gè)要點(diǎn)，第一個(gè)不虧錢，第二個(gè)做得長(zhǎng)。市場(chǎng)誘惑很大，機(jī)會(huì)也很多，但是你把握不好，就容易踩到陷阱了。有市場(chǎng)本身受不了誘惑踩進(jìn)去的，有自己走偏了進(jìn)去的，也有法律觀念淡薄踩進(jìn)去的。

中國(guó)整體上市公司的資本回報(bào)并不是很高，這也有它的道理。因?yàn)檎w來講，中國(guó)的資金成本不是很高。美國(guó)市場(chǎng)的利率比較市場(chǎng)化，相對(duì)于美國(guó)的GDP增長(zhǎng)而言，它的利率并沒有那么低。而相對(duì)于中國(guó)的GDP增長(zhǎng)而言，我們的利率是挺低的。當(dāng)然還有體制問題，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)都要做大，不喜歡小而美，就喜歡大而全。即使民營(yíng)企業(yè)也不是以資本回報(bào)最大化為衡量的。

價(jià)值投資在全球都是有效的，為什么有效？原因非常值得大家深思。

一是均值回歸及背后的資本逐利。均值回歸是投資的基本常識(shí)，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期圍繞一個(gè)均值波動(dòng)。當(dāng)漲幅過大，價(jià)格漲得太高之后，這個(gè)標(biāo)的未來的回報(bào)就不夠，潛在投資回報(bào)率下降，就吸引不了理性的投資者，理性的投資者會(huì)去尋找更豐美的水草。一旦趨勢(shì)投資者的力量開始衰竭的時(shí)候，走勢(shì)就會(huì)反轉(zhuǎn)。反過來，跌幅大了，價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候，未來的潛在回報(bào)就是非常豐厚的，就會(huì)吸引我們這樣的價(jià)值投資者的介入，籌碼會(huì)越來越少，股價(jià)上漲是很輕松的，下跌是不容易的，就是這么一個(gè)循環(huán)，事實(shí)上就是這么一個(gè)均值波動(dòng)的過程。

均值回歸不僅僅適用于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，也適合于經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、行業(yè)、公司，全部都適合，是對(duì)于過往趨勢(shì)的一種矯正。

二是有更多的價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式。價(jià)值投資為什么有效？因?yàn)榭梢酝ㄟ^分紅和回購(gòu)、更多的被并購(gòu)的機(jī)會(huì)、大股東和管理層的增持、市場(chǎng)趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)來實(shí)現(xiàn)價(jià)值。比如我們買的萬科，當(dāng)時(shí)根本不知道當(dāng)時(shí)萬科會(huì)被姚老板舉牌，然后許老板又進(jìn)來了。如果一個(gè)公司真的被低估了，管理層也會(huì)想要增持。當(dāng)然市場(chǎng)趨勢(shì)機(jī)會(huì)也會(huì)有，每隔幾年總會(huì)有一些波段機(jī)會(huì)，但可遇不可求。我們的收益中也有一些是來自于市場(chǎng)趨勢(shì)機(jī)會(huì)給我們的，比如2012年、2013年我們都是滿倉，2014年甚至有一定杠桿。

三是好公司有持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造能力。我們是一定要看公司的未來，不看未來就沒有什么好買的?？次磥?，一般來說好公司有持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造。比如格力電器現(xiàn)在一年兩百多億利潤(rùn)，2005年也就幾個(gè)億利潤(rùn)。2008年乳業(yè)三聚氰胺事件爆發(fā)時(shí)，伊利股份當(dāng)年大幅虧損，只有50億市值，現(xiàn)在一年的利潤(rùn)比當(dāng)時(shí)的市值都高出不少。

投資的本質(zhì)與價(jià)值投資的邏輯

投資要有概率思維。這是什么意思？投資本身是對(duì)未來的預(yù)期，有個(gè)公式：Ea=E1×P1+E2×P2+E3×P3+……。E代表我對(duì)這項(xiàng)投資的預(yù)期回報(bào)率，P代表這項(xiàng)投資成功的概率。這樣推算出來預(yù)期回報(bào)Ea是多少。

普通投資者是沒有概率思維的，很多老百姓只看預(yù)期回報(bào)率很高，所以總是被高利貸騙。原因是什么？他這個(gè)P（概率）肯定是等于0的，時(shí)間一長(zhǎng)這個(gè)P肯定是等于0的，你預(yù)期收益率再高，最后也是等于0的。有些游資操作妖股，也是這么做的，把故事講得很大，比如要是成功了以后會(huì)怎么樣，來吸引那些想短期賺暴利的普通投資者。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來講這些故事實(shí)現(xiàn)的概率基本上等于0的。等游資覺得漲的差不多了，就把它賣給想要短期暴利的老百姓。我覺得這樣的風(fēng)格從頭到尾都是不行的。

舉個(gè)例子，索羅斯的成功，他并不在乎盈利的概率有多高，而在乎盈利的級(jí)別是多大，也就是他不在乎這個(gè)P有多高，但是他知道他加了杠桿，只要博一把成功，他的E（預(yù)期回報(bào)率）就會(huì)翻十倍，甚至更高。他的P也不是那么高，但是高的時(shí)候他會(huì)下重注，所以他會(huì)輸小錢、掙大錢。但是我們從來不玩小概率事件。小概率事件就如同賭博，做投資很多人就做成了賭博。

東方紅做的投資是大概率事件。就像巴菲特這樣，巴菲特是P（概率）為主，E（預(yù)期回報(bào)率）為輔。巴菲特持有的一些股票，其他基金經(jīng)理不是不懂，就是不屑。巴菲特為什么追求P呢？首先他管理的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)很大，他不可能找那些回報(bào)率很高的小公司。第二個(gè)因素，他有1.5到1.6倍的杠桿，但是他的杠桿是不會(huì)出問題的那種。所以巴菲特就會(huì)要求，買的東西，預(yù)期回報(bào)率要求不高，10%到15%就差不多了，但是P盈利的概率高達(dá)百分之八九十。當(dāng)然巴菲特投資的時(shí)間已經(jīng)五十幾年了，不好比。最重要比的是做得長(zhǎng)，不要掉進(jìn)陷阱里，收益率某些年份低一點(diǎn)不要緊。

此外，價(jià)值投資重視復(fù)利原理，它的長(zhǎng)期回報(bào)非常驚人，勝算高，盡量不虧錢。有特別好的機(jī)會(huì)的時(shí)候敢于重倉。

其實(shí)很簡(jiǎn)單，價(jià)值投資主要就是便宜買好貨。這個(gè)最重要，很多人想做，但是做不好。主要是因?yàn)橥顿Y者對(duì)內(nèi)在的價(jià)值評(píng)估不了，企業(yè)股權(quán)的價(jià)值評(píng)估是非常難的。為什么企業(yè)的市值一會(huì)兒跌到那么少，一會(huì)兒又漲了那么多。這里面除了人性之外，還因?yàn)楣善笔琴Y產(chǎn)市場(chǎng)，越是不容易估值的市場(chǎng)越容易產(chǎn)生巨大的波幅。

企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值理論上可以由未來的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)算出，但是DCF模型可操作性差，更多的是一種思維方式。價(jià)值投資評(píng)判內(nèi)在價(jià)值不是靠公式算出來的，都是靠你自己對(duì)行業(yè)的了解，對(duì)公司的了解，對(duì)人的了解，以及對(duì)業(yè)務(wù)的了解等等。

價(jià)值投資真正的回報(bào)來源是哪里呢？就是這個(gè)公式：投資收益率=ROE×(1-分紅率)+1/PE×分紅率。ROE很重要，1/PE也很重要。所以，“便宜”、“好貨”都在這個(gè)公式里面體現(xiàn)出來了。ROE很高的公司為社會(huì)創(chuàng)造很大的價(jià)值，同時(shí)給股東、員工也創(chuàng)造了很大的價(jià)值。過去50年美國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)最好的股票之一是“菲利普.莫里斯”的煙草公司。如果理解了這個(gè)就理解了價(jià)值投資的精髓，最后你會(huì)發(fā)現(xiàn)最豐厚的回報(bào)不是來自那些紅極一時(shí)的明星，而是最樸實(shí)的企業(yè)。

在選擇優(yōu)秀公司時(shí)，非?？粗豏OE（凈資產(chǎn)收益率）指標(biāo)。在分紅率為0%的極端情況下，ROE是有效增長(zhǎng)的上限，超過ROE的增長(zhǎng)需要增加負(fù)債或者股權(quán)融資。在成長(zhǎng)空間無限的行業(yè)里，時(shí)間拉的越長(zhǎng)，復(fù)合回報(bào)越接近ROE水平。

但是A股的投資者往往過于看重公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（g）,實(shí)際上大部分ROE低而增長(zhǎng)快的公司都沒有長(zhǎng)期投資價(jià)值，除非它有很強(qiáng)的“規(guī)模正反饋（即規(guī)模擴(kuò)大后ROE可以提升）”。我們發(fā)掘優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)股，一定要重視“規(guī)模正反饋”，規(guī)模擴(kuò)大后采購(gòu)成本或單位研發(fā)成本是否大幅降低，對(duì)客戶吸引力變強(qiáng)或者客戶轉(zhuǎn)換成本是否變高。

做純價(jià)值股的往往對(duì)人性的考驗(yàn)更大，有時(shí)間它就是被人嗤之以鼻，很久都不反應(yīng)，它的反應(yīng)周期和遲鈍性更明顯，所以要有比較合適的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(g)。

價(jià)值投資實(shí)踐

下面來講講東方紅資產(chǎn)管理的實(shí)踐，最確定、最重要的是要買的便宜，次確定的選到優(yōu)秀的公司，再次確定的是能夠有周期的感覺，最不確定的就是預(yù)測(cè)市場(chǎng)。

首先，價(jià)值投資最重要的就是牢記估值。

不是買價(jià)值股的人就是價(jià)值投資，買那些看起來不起眼的普通公司就不是價(jià)值投資，關(guān)鍵看你在什么價(jià)位買。當(dāng)然，在估值的前提下最好買優(yōu)秀的企業(yè)，因?yàn)閮?yōu)秀的企業(yè)有更大的勝算。在估值能夠滿足你要求的前提下也就意味著你的潛在回報(bào)率是在你的必要回報(bào)率之上。比如我們測(cè)算內(nèi)在價(jià)值和價(jià)格會(huì)提供三五年15%以上的漲幅，就是每年符合15%以上的漲幅，才能夠進(jìn)入我們的視野里，但如果覺得它不符合這個(gè)目標(biāo)，那就不是價(jià)值投資的標(biāo)。

我個(gè)人認(rèn)為，現(xiàn)在的價(jià)值投資很火，不是大家對(duì)價(jià)值投資理念的認(rèn)可，而是對(duì)價(jià)值投資風(fēng)格的認(rèn)可。風(fēng)格是會(huì)變的，理念是不會(huì)變的，理念已經(jīng)接近80年了，沒有變過。它的方法和策略，以及適用的標(biāo)的和適用的市場(chǎng)都不太一樣。但是它基本的原理就是買到便宜貨，這是最基礎(chǔ)的。現(xiàn)在大規(guī)模買入一些所謂價(jià)值股，可能還是因?yàn)閮r(jià)值投資風(fēng)格得到了認(rèn)可，并不是價(jià)值投資理念得到了認(rèn)可。講得更通俗一點(diǎn)，是因?yàn)檫@些股票漲了，所以投資者會(huì)買，并不是因?yàn)樗麄冎靛X了，有很高的預(yù)期回報(bào)了，所以他們才來買。我覺得，價(jià)值投資的理念是不會(huì)變的，但是價(jià)值投資的風(fēng)格一定會(huì)變。當(dāng)然我也不知道什么時(shí)候。

其次，選擇優(yōu)秀的公司，陪伴優(yōu)秀的公司成長(zhǎng)。

價(jià)值投資是一個(gè)套利的過程，有的人是靜態(tài)套利，有的是動(dòng)態(tài)套利，不管是套靜態(tài)還是動(dòng)態(tài)的，最重要的是好的公司。原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)楦蝗翰惶械娜舜蚪坏?，你犯錯(cuò)誤的可能性比較大；跟一群能力超群的人打交道，雖然貴一點(diǎn)，隨著時(shí)間的推移會(huì)超越你的想象。所以，對(duì)于普通企業(yè)而言，我們需要的折扣更高，就是這樣一個(gè)道理。但是，選擇企業(yè)是做價(jià)值投資的核心根本能力。做估值理論上來講，考驗(yàn)的是你的品格、性格、價(jià)值觀，也包括機(jī)構(gòu)的價(jià)值觀、文化和激勵(lì)機(jī)制。

事實(shí)上真正能做價(jià)值投資的人是很少的，很多人被套進(jìn)去的時(shí)候說我是做價(jià)值投資的，有的人說是做價(jià)值投資的，但換手率卻很高。按照我對(duì)價(jià)值投資的理解，如果換手率這么高，這是不符合價(jià)值投資規(guī)律的。價(jià)值投資的規(guī)律是說價(jià)值終將反映價(jià)值，而且一般反映價(jià)值都需要一點(diǎn)時(shí)間。

至少來講，價(jià)值投資的考核機(jī)制必須是長(zhǎng)期，資金是長(zhǎng)期的，考核機(jī)制也要長(zhǎng)期的，不要天天排名。很多時(shí)候股票的價(jià)格就是不反映它的價(jià)值，那怎么辦？等待，或者忍，忍的時(shí)候很煎熬的。你能不能忍住，如果你天天看排名，很忍得住，有些股票真的是很久就沒反映。為什么我們要推出三年封閉期的基金，因?yàn)樗歉鷥r(jià)值投資匹配的，價(jià)值投資所買的標(biāo)的一年不反映價(jià)值是很正常的，如果三年不反映價(jià)值概率較低，當(dāng)然前提是要評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

再次，感受周期。

市場(chǎng)四季的更替是周而復(fù)始的，背后是亙古不變的人性。市場(chǎng)周期是這么周而復(fù)始的，有的時(shí)候周期可能是三年，有的時(shí)候周期可能是七年，跌的一般是長(zhǎng)的，漲的比較短，但是說不定以后它會(huì)變化，但不變的是周期。如果你在市場(chǎng)待得久的話，四季的更替，會(huì)有感覺。比如在冬天你要穿暖一點(diǎn)，夏天你不能穿太多，春天你要帶把傘。你在不同的季節(jié)要有自己的應(yīng)對(duì)的策略，而不是要想著去預(yù)測(cè)市場(chǎng)。預(yù)測(cè)到市場(chǎng)所謂的點(diǎn)位完全是一種運(yùn)氣行為，但是在什么時(shí)候感受到這個(gè)已經(jīng)過熱了，或者在什么時(shí)候有很多的投資價(jià)值？這個(gè)專業(yè)的人士完全可以去體驗(yàn)。

最后，不要預(yù)測(cè)市場(chǎng)。

其實(shí)很多人免不了，如果你市場(chǎng)預(yù)測(cè)得準(zhǔn)是最容易達(dá)到的目標(biāo)，但是你越想達(dá)到目標(biāo)反而容易失誤。市場(chǎng)很難預(yù)測(cè)。精明如索羅斯，大部分的市場(chǎng)他也無法預(yù)測(cè)，他只有在恐慌和貪婪集聚的市場(chǎng)形成的那一小階段，覺得因?yàn)槿诵缘脑蚩梢匀⑴c，甚至還包括他自己去影響，形成趨勢(shì)。大部分時(shí)間預(yù)測(cè)市場(chǎng)基本上是失敗的。

原因很簡(jiǎn)單，資本市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的非穩(wěn)態(tài)的混沌市場(chǎng)，而且是二階混沌。二階混沌就是你只有知道了第二天的表現(xiàn)，你才能預(yù)測(cè)第三天。你如果連明天會(huì)怎么樣的都預(yù)測(cè)不到，怎么能預(yù)測(cè)第三天的？所以，大部分時(shí)候市場(chǎng)是不可預(yù)測(cè)的，只有少部分的時(shí)候有跡可循。

還有個(gè)原因就是藝術(shù)的成分，掌握這種藝術(shù)的人非常少，最大的區(qū)別可能就是體現(xiàn)在這個(gè)地方，幾乎是只可意會(huì)，不可言傳。對(duì)賣點(diǎn)的把握很重要，買的時(shí)候差別不大，賣的時(shí)候基本上根據(jù)市場(chǎng)的趨勢(shì)，根據(jù)各方面因素來掌握，會(huì)賣的是師傅，資產(chǎn)管理行業(yè)基本上確實(shí)是這樣。但是買入和價(jià)值投資是完全可以復(fù)制的。

戰(zhàn)勝市場(chǎng)是比較困難的一件事，除非你正確的預(yù)測(cè)到極端事件?；羧A德.馬克斯說過，卓越的業(yè)績(jī)來自于正確的非共識(shí)的預(yù)測(cè)，然而非共識(shí)的預(yù)測(cè)很難，正確更難，執(zhí)行就更加難。東方紅這十幾年來，真正做出正確的非共識(shí)的預(yù)測(cè)不太多。大概就兩次，第一次就是2009年的時(shí)候我們?nèi)孓D(zhuǎn)向內(nèi)需社會(huì)建設(shè)方向的投資，清空了很多投資屬性的品種；第二次是2015年第二季度，我們減倉、換成藍(lán)籌股。你時(shí)時(shí)刻刻想跟市場(chǎng)作對(duì)，你勝算很低。

投資更重要的是對(duì)自身欲望的管理，事實(shí)上不僅僅是投資，也包括事業(yè)、人生。謝謝大家！