“料峭春風(fēng)吹酒醒”，2018 年伊始，國際金融市場即呈現(xiàn)出一系列史詩級變化；“山雨欲來風(fēng)滿樓”，我們認(rèn)為，這些市場躁動共同確認(rèn)了全球宏觀重量級趨勢變盤的形成。宏觀研究的精髓在于“見微知著”，比特幣閃崩、美股美債遭遇“黑色星期五”、美元急貶、人民幣走強、波動率抬升等一系列市場細節(jié)的背后，存在著同一顯著的宏觀趨勢動因，即真實的普遍復(fù)蘇。2018 年1 月，IMF 幾乎同時大幅調(diào)升了主要經(jīng)濟體的增長預(yù)期，這在危機十年以來極為罕見。我們認(rèn)為，風(fēng)物長宜放眼量，一場不可回避的短期震蕩，本質(zhì)上是健康的、有益的。經(jīng)過年初的市場洗禮，全球經(jīng)濟真實復(fù)蘇和金融市場趨勢投資的未來將更加值得期待。

2018 年開年，國際金融市場即呈現(xiàn)出一系列史詩級變化。比特幣價格從2017 年12 月中旬逾19000 美元的高位一度狂跌至8000 美元以下；美股、美債上周末迎來“黑色星期五”，特別是道瓊斯指數(shù)暴跌2.5%，近700 點的點數(shù)跌幅創(chuàng)下金融危機以來單日之最；沉寂了許久的VIX 指數(shù)從不到10%的絕對低位攀升至17%以上；美元指數(shù)在2017 年下跌約10%的基礎(chǔ)上繼續(xù)急跌超過3%；1 月人民幣對美元匯率升值高達3.5%，創(chuàng)1994 年匯率并軌以來最大的單月漲幅，并屢創(chuàng)“811 匯改”以來的新高。這些變化印證了我們于2017 年11 月17 日在FT 中文網(wǎng)文章《全球投資：趨勢的回報》中強調(diào)的觀點，即一場金融市場的系統(tǒng)性調(diào)整在2018 年難以預(yù)知但又無法避免?？梢钥隙ǖ氖?，這場調(diào)整尚未結(jié)束，上述事件也僅是調(diào)整過程中的部分微觀細節(jié)，只有見微知著、識別并確認(rèn)市場變化背后的宏觀趨勢，才能將碎片還原為全景。

全球經(jīng)濟真實的普遍復(fù)蘇是市場變奏曲背后真正的宏觀主音。2018 年1 月，IMF 幾乎同時大幅調(diào)升了全球及主要經(jīng)濟體的增長預(yù)期，這在危機十年以來極為罕見。我們認(rèn)為，真實的普遍復(fù)蘇，恰恰是市場變盤背后同一顯著的宏觀趨勢動因。真實的普遍復(fù)蘇擊碎了虛擬貨幣夢想，競爭性寬松的終結(jié)令信用貨幣重獲信心，低利率時代一去不返也加速了比特幣等高風(fēng)險資產(chǎn)價格調(diào)整的進程；真實的普遍復(fù)蘇擊碎了博傻的氛圍，病態(tài)的“寬松麻痹”讓位于換檔后的增長與風(fēng)險，重心過低的VIX 指數(shù)逐漸向理性中樞靠攏，資本市場的短期調(diào)整正為長期成長洗盡鉛華；真實的普遍復(fù)蘇擊碎了保護主義的逆流，多元化漲潮重拾動力，少數(shù)國家的單邊主義舉措難以阻擋全球貿(mào)易的趨勢性回暖，過強的美元被拖回長期貶值通道；真實的普遍復(fù)蘇擊碎了需求端依賴，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為全球增長內(nèi)生動力的主要來源，中國經(jīng)濟新時代在全球供給側(cè)改革中占得先機，人民幣匯率穩(wěn)中有升具備堅實物質(zhì)基礎(chǔ)，中國市場依舊具有比較優(yōu)勢。

虛擬貨幣夢想被擊碎，競爭性寬松的終結(jié)令信用貨幣重獲信心。過去十年，金融危機演化的路徑實際上是信用漸次崩塌的過程，從流動性危機到債務(wù)危機再到貨幣危機，從美國到歐洲再到新興市場，危機不疾不徐地完成了風(fēng)險演化的閉環(huán)，沒有哪個市場能遠離共振，沒有哪個國家能獨善其身。無獨有偶，過去十年，也是虛擬貨幣興起的十年，以比特幣為代表的虛擬貨幣備受追捧，也體現(xiàn)出市場對傳統(tǒng)貨幣信用體系乃至整個金融體系的不信任。但虛擬貨幣并不具有完備的貨幣屬性，作為主權(quán)貨幣信用的替代缺乏穩(wěn)定性。而與股票、債券等大類資產(chǎn)相比，比特幣也幾乎沒有內(nèi)在價值，這意味著其兼具高投機性資產(chǎn)的屬性。2017 年，比特幣價格在上漲超過18 倍后隨即劇烈下跌，截至目前已回吐了超過半數(shù)的漲幅。比特幣下跌的背后是虛擬貨幣幻覺的破碎。在真實的普遍復(fù)蘇浪潮中，競爭性貨幣寬松已經(jīng)終結(jié)，2018 年全球貨幣政策的邊際收緊還將延續(xù)，美國主動收緊，歐日被動收緊，中國相機抉擇，低利率環(huán)境的系統(tǒng)性變化不可阻擋。隨著傳統(tǒng)貨幣信用的強化，比特幣對于主權(quán)貨幣的替代作用將被削弱，而在全球流動性收縮的大背景下，比特幣價格的調(diào)整也將繼續(xù)。

博傻的氛圍被擊碎，病態(tài)的“寬松麻痹”讓位于換檔后的增長與風(fēng)險。今年1月5日，我們提醒投資者，全球風(fēng)險偏好的逆轉(zhuǎn)是2018 年首要的“灰犀牛風(fēng)險”，這也在年初以來的系統(tǒng)性調(diào)整中得到兌現(xiàn)。事實上，2017 年金融市場風(fēng)險偏好的上升是不可持續(xù)的“賺錢默契”。一方面，金融市場心照不宣地勉力維系和諧氛圍，在新危機前盡力賺取快錢，因而不斷加碼杠桿水平、冒險行為和2

“博傻交易”，大舉進軍比特幣等高投機性資產(chǎn)。另一方面，投資者心理閾值的提高也令VIX 指數(shù)創(chuàng)紀(jì)錄地持續(xù)徘徊在絕對低位，樂觀的共識為變盤的踩踏埋下了伏筆。我們認(rèn)為，在VIX 指數(shù)沉寂的同時，與其變動呈現(xiàn)短期負相關(guān)的比特幣等高風(fēng)險資產(chǎn)價格是去年以來市場情緒潛在變化的新表征。作為市場風(fēng)向的指示標(biāo)，比特幣走勢轉(zhuǎn)入長期下行軌道，預(yù)示著風(fēng)險偏好開始逆轉(zhuǎn)，市場情緒盛極而衰也將漸次帶來高估值市場的調(diào)整，美股的下跌只是鏈條中的一環(huán)（詳見附圖）。隨著真實的普遍復(fù)蘇更多由實體經(jīng)濟驅(qū)動，貨幣政策邊際收緊會檢驗真實復(fù)蘇的含金量，習(xí)慣于“寬松麻痹”的市場不得不接受風(fēng)險定價的系統(tǒng)性調(diào)整，重心過低的VIX 指數(shù)將逐漸向理性中樞靠攏。而在“舊力已弱、新力未強”的增長狀態(tài)轉(zhuǎn)換階段，換擋風(fēng)險在短期和長期均廣泛存在，投資者也將回到正常感知，關(guān)注經(jīng)濟增長內(nèi)生動力的可持續(xù)性。

保護主義的逆流被擊碎，多元化漲潮重拾動力。在全球經(jīng)濟進入“增長快擋”后，隨著實體經(jīng)濟復(fù)蘇力度超出歷史平均水平，多元化漲潮將重拾動力，逆全球化的非理性會日益凸顯。盡管IMF 在2018 年1 月對于全球經(jīng)濟展望的更新中并沒有調(diào)高新興市場經(jīng)濟體的整體增速，但與2017 年相比，2018 和2019 年新興市場仍然處于明顯的上升勢頭，其與發(fā)達經(jīng)濟體的增速差將進一步拉大。隨著真實的普遍復(fù)蘇，全球經(jīng)濟增長動力更趨分散、驅(qū)動因子更趨豐富、區(qū)域增長更趨均衡，也將引領(lǐng)新一輪全球化浪潮。根據(jù)IMF 的最新預(yù)測，2018 年全球貿(mào)易增速仍將高于經(jīng)濟增速，其中發(fā)達經(jīng)濟體的貿(mào)易增速還有望繼續(xù)上升。盡管有少數(shù)國家奉行單邊主義舉措，但我們認(rèn)為，在多元化漲潮奠定的物質(zhì)基礎(chǔ)上，全球貿(mào)易的趨勢性回暖難以阻擋。與之相應(yīng)，由于美元的運行遵循“Depreciation On/Depreciation Off”機制，當(dāng)全球經(jīng)濟形勢良好（或全球化發(fā)展迅猛）時，過強的美元將被拖回長期貶值通道，而大宗商品價格有望進一步上行。

需求端的依賴被擊碎，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為全球增長內(nèi)生動力的主要來源。在危機十年復(fù)蘇向好、產(chǎn)出缺口接近消失之際，供給側(cè)改革接棒需求端刺激勢必成為全球經(jīng)濟增長內(nèi)生動力的主要來源。一場內(nèi)涵豐富的全球性供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正在發(fā)生，也將是真實的普遍復(fù)蘇得以持續(xù)的前提。對于不同經(jīng)濟體，改革重心雖有不同，但整體推進是大勢所趨，也將帶來各具特色的政策紅利。美國的稅改、歐洲的勞動力市場改革，都會在先破后立中創(chuàng)造出內(nèi)生的經(jīng)濟動能。對于中國而言，隨著經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段、從總量擴張轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也將是“改革的改革”破題之關(guān)鍵。事實上，新時代的中國在節(jié)奏和力度上引領(lǐng)全球供給側(cè)改革，“三去一降一補”已經(jīng)取得階段性成效，并產(chǎn)生了積極的外溢效應(yīng)。基本面的穩(wěn)步向好讓人民幣匯率穩(wěn)中有升具備堅實物質(zhì)基礎(chǔ)，中國市場的比較優(yōu)勢進一步夯實，恒生指數(shù)、滬深300 將繼續(xù)迎來趨勢的回報。

真實復(fù)蘇的洗禮讓未來更加值得期待。真實的復(fù)蘇擊碎了虛擬貨幣的夢想、博傻的市場氛圍、保護主義的逆流、需求端的被動依賴。盡管國際金融市場的調(diào)整并未結(jié)束，但我們認(rèn)為，風(fēng)物長宜放眼量，一場不可回避的短期震蕩如同洗禮，本質(zhì)上是健康的、有益的。這場系統(tǒng)性調(diào)整正為長期成長洗盡鉛華，全球經(jīng)濟真實復(fù)蘇和金融市場趨勢投資的未來將更加值得期待。