上周五（2月2日），美股牛市遭遇道指狂瀉666點，創(chuàng)2016年6月來最大跌幅。所謂天天新高無人問，一朝暴跌天下知，美股這一跌讓不少吃瓜群眾感慨萬分：我A這次終于把美帝帶崩了。玩笑歸玩笑，其實近四年來，美股的漲勢大家還是有目共睹：標普500指數(shù)上漲58.31%，納斯達克指數(shù)上漲79.97%，道瓊斯指數(shù)上漲66.81%。說到四年周期，就不得不提到上周的另一件大事，上周是美聯(lián)儲主席耶倫在任的最后一個星期，看來美國股市似乎也舍不得這位滿頭銀發(fā)的老太太離任。

珍妮特·耶倫是美聯(lián)儲105年歷史中“首位女掌門”。在其任職的四年間，支持量化寬政策、宣布利率上升以及縮表，有果敢的覺察能力，做出至少3次重大決策，在美聯(lián)儲歷史上留下濃墨重彩。在任期末，美國就業(yè)市場和經(jīng)濟活動繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，失業(yè)率繼續(xù)維持在低水平，預計今年通脹率將回升并在中期內(nèi)實現(xiàn)2%的目標。接下來筆者帶大家仔細看一看美聯(lián)儲的耶倫時代所交出的答卷。

耶倫“述職報告” 回望美聯(lián)儲九年救市之路

經(jīng)濟蓬勃發(fā)展 開啟貨幣政策正常化步伐

作為伯南克的接班人，耶倫一上任便面臨如何將非常規(guī)的貨幣政策實驗平穩(wěn)收尾的難題。在2008年金融危機的極端情況下，伯南克力挽狂瀾，連續(xù)推出多輪量化寬松成為“救市英雄”，但打開“魔盒”的他留下近4.5萬億美元的巨大資產(chǎn)負債表便“卸甲歸田”，重回學術(shù)生涯。接了“燙手山芋”的耶倫面臨一場艱難的戰(zhàn)役，主要任務是在沒有戲劇性情況的環(huán)境下逐步解除央行的緊縮措施。

2015年12月，美聯(lián)儲終于啟動了金融危機后的第一次加息，至今加息5次。在2015年初時，美聯(lián)儲預計那年加息4次，然而由于各方面經(jīng)濟情況的意外，加息計劃被一推再推，這也是耶倫堅持的做法。

在耶倫新官上任時，幾乎所有美聯(lián)儲官員都認為，利率最終一定會回歸到危機前的平均水平4%。但在耶倫任期內(nèi)，美聯(lián)儲將中性利率調(diào)降到了2.8%左右。上世紀90年代，美聯(lián)儲對中性利率的關(guān)注很少，并認為其始終在4%左右。直到耶倫上任后，中性利率才引發(fā)了各界關(guān)注。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在2017年，中性利率在美聯(lián)儲講話和聲明中占了20%。

以“后見之明”看來，耶倫任內(nèi)緩慢加息可能是對美國經(jīng)濟最大的貢獻之一。當然，這一舉動幾年前曾受到市場的極大爭議，持續(xù)寬松或?qū)е峦浥噬唾Y產(chǎn)泡沫積累則是兩大主要擔憂。

耶倫任期內(nèi)的成績，并不僅限于開啟了金融危機后的加息進程，也是打響縮減4.5萬億美元資產(chǎn)負債表的發(fā)令槍。金融危機已過去十年，投資者風險偏好早已恢復，對高收益的追逐導致金融風險上升。美聯(lián)儲需要讓資產(chǎn)負債表遠離應對經(jīng)濟衰退的狀態(tài)，避免市場價格長期扭曲以及金融風險過度積累，2017年10月美聯(lián)儲開啟16年來首次縮表，同時也是正式向世界宣告美國全面緊縮的貨幣政策開始到來。

在各種經(jīng)濟政策舉措下，到2017年，美國經(jīng)濟已連續(xù)增長超過八年時間，是美國歷史上第三長的經(jīng)濟擴張周期。如果到2019年年中，美國經(jīng)濟仍繼續(xù)增長，這意味著本輪經(jīng)濟增長將超過十年，成為美國歷史上最長的經(jīng)濟擴張周期。

主張“經(jīng)濟正義” 實現(xiàn)充分就業(yè) 

耶倫的童年在紐約布魯克林工薪階層社區(qū)度過，其父母輩經(jīng)歷美國大蕭條的歷史，讓她對失業(yè)群體有天然的關(guān)注和同情，也將勞動力市場研究作為學術(shù)方向。耶倫的丈夫阿克洛夫，他的父親也是一名教師，但在11歲那年，他的父親失去了普林斯頓大學研究化驗師的工作。家人失業(yè)的經(jīng)歷，給年幼的他留下深刻印象。正因為如此，耶倫和丈夫兩人對待失業(yè)都十分嚴肅認真。

2016年4月，耶倫曾經(jīng)到訪紐約，參加由非盈利組織International House組織的一場公開論壇。和此前其他美聯(lián)儲主席的習慣不同，耶倫很細致地問了每個人的專業(yè)、未來的職業(yè)規(guī)劃、最關(guān)心的經(jīng)濟話題是什么、最困擾的問題是什么等等。她的保鏢只能站在屋子最遠的角落里，并不會打擾類似的交流。

作為勞動力市場領(lǐng)域的經(jīng)濟學家，耶倫一直主張政府應在必要時采取措施緩解失業(yè)等經(jīng)濟問題。在她任職的4年，美國失業(yè)率實現(xiàn)大幅下降，已接近實現(xiàn)美聯(lián)儲充分就業(yè)的政策目標。2014年1月耶倫剛上任時，美國失業(yè)率高達6.6%，到耶倫離任時，美國失業(yè)率已降至4.1%，創(chuàng)2000年以來的最低水平，接近經(jīng)濟學家認為的充分就業(yè)水平。此外，耶倫除了將就業(yè)率作為貨幣政策調(diào)整的重要數(shù)據(jù)依據(jù)之外，也關(guān)注就業(yè)質(zhì)量。去年3月，耶倫在演講中提及“經(jīng)濟正義(justice of economy)”，她不僅僅關(guān)注勞動力技能升級，而且提出，讓所有人有意義地參加勞動，要讓人們獲得有穩(wěn)定收入和前途的工作。

高超的溝通技巧 恐慌指數(shù)下跌逾1/4

如果用一點來描述耶倫14年的美聯(lián)儲主席任職生涯，那就是她很有說服力。最近發(fā)布的2012年美聯(lián)儲公開市場委員會會議記錄，顯示了她在面對質(zhì)疑時的智慧。當委員會成員于當年10月齊聚一堂時，他們曾發(fā)生過兩場激烈的辯論。一個大家針鋒相對的問題是——美聯(lián)儲應該加強前瞻性指導，繼續(xù)實行量化寬松政策直到完成失業(yè)率和通脹率兩大特定目標嗎？另一個則是——應該增加量化寬松政策的每月購買規(guī)模嗎？

質(zhì)疑者們當時的擔憂在于制定失業(yè)率目標將給公眾帶來“觸發(fā)器”的印象。耶倫就此解釋道：“詳細說明措施的具體門檻值有助于我們就‘是否承諾在更長時間內(nèi)將利率保持在更低水平’這一問題進行溝通，與此同時它也有助于公眾更好地監(jiān)督我們在收入恢復、失業(yè)率下滑的過程中是否真正履行承諾。”

耶倫極易被忽視的一項功績在于，她減輕了美聯(lián)儲加息縮表對新興國家及美國自身的不利沖擊。美聯(lián)儲歷次加息周期都極易給新興國家?guī)頌碾y，1982年拉美債務危機、1997年亞洲金融危機及1999年巴西債務危機，莫不因美聯(lián)儲加息引發(fā)。美國本身也不例外，1994年美聯(lián)儲加息引發(fā)了美國債市大屠殺，美國奧蘭治縣政府在這次金融風暴中破產(chǎn)，2004年-2006年的加息則刺破了美國房地產(chǎn)泡沫，引發(fā)次貸危機。本次加息周期卻并未對新興國家和美國帶來同等級的災難，耶倫的溝通政策功不可沒。在2015年底啟動加息周期前，耶倫及其同事們提前一年通過演講和政策聲明等方式預示加息到來，讓新興國家提前做好準備，如增加外儲及減少赤字等，美國國內(nèi)金融市場參與者亦提前做好杠桿及頭寸安排，從而成功抵御了加息沖擊。整個加息周期中耶倫都采用類似的溝通政策，使金融市場能避免慌亂并提前準備，實現(xiàn)了貨幣寬松周期向緊縮周期平穩(wěn)過渡。

耶倫學院派的管理風格，帶領(lǐng)美國經(jīng)濟平穩(wěn)走出金融危機的陰霾，避免市場對利率正?；木薮罂只牛膊⑽窗l(fā)生伯南克時代擔憂的惡性通脹和美元崩潰。而今，舍棄廣受稱贊的耶倫而選擇未經(jīng)考驗的鮑威爾，特朗普的選擇是否正確？若美國再度發(fā)生經(jīng)濟危機，鮑威爾能否像以往杰出的美聯(lián)儲主席一樣力挽狂瀾，帶領(lǐng)美國經(jīng)濟走向復蘇？我們拭目以待。

七禾網(wǎng)研究中心韓奕舒 綜合整理

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