1月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好

基本面仍不利債市走強(qiáng)

上周公布的2018年1月財(cái)新中國(guó)制造業(yè) PMI持平于51.5，繼續(xù)保持在枯榮線以上，仍保持了較高的景氣度。分項(xiàng)中，產(chǎn)出指數(shù)和就業(yè)指數(shù)進(jìn)一步回升，反映生產(chǎn)狀況依然向好。但新訂單指數(shù)和出口訂單指數(shù)均有所回落，反映需求端略微走弱。與此同時(shí)，采購(gòu)庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)均從上月低點(diǎn)有所回升。投入品價(jià)格和產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)均大幅回落。工業(yè)品價(jià)格上漲壓力顯著放緩。

結(jié)合此前公布的官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年制造業(yè)開(kāi)局良好，后續(xù)需關(guān)注需求端的穩(wěn)定性。2018年一季度基本面仍將延續(xù)2017年下半年的韌性，短期仍不利債市繼續(xù)走強(qiáng)。

節(jié)前資金面或小幅趨緊

上周央行繼續(xù)不進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，單周凈回籠資金7600億。央行從1月24日開(kāi)始連續(xù)凈回籠，但在“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排(CRA)”和定向降準(zhǔn)提前實(shí)施的支撐下，資金面依舊延續(xù)寬松。短期內(nèi)資金面不存在大幅收緊壓力。

圖為銀行間資金面變化

不過(guò)，往年春節(jié)前取現(xiàn)規(guī)模在2萬(wàn)億元左右，那么CRA以及定向降準(zhǔn)釋放的總體流動(dòng)性僅能滿足春節(jié)走款缺口。從1月24日開(kāi)始，公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠規(guī)模已接近萬(wàn)億元，春節(jié)前還將有大量資金到期。如果央行持續(xù)進(jìn)行凈回籠，節(jié)前流動(dòng)性依然承壓。同時(shí)，春運(yùn)開(kāi)始，春節(jié)取現(xiàn)壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，資金面將大概率小幅趨緊。

另外，近期在央行窗口指導(dǎo)下，除了大型銀行，中小銀行也開(kāi)始對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)隔夜資金進(jìn)行限制。預(yù)計(jì)春節(jié)前非銀機(jī)構(gòu)與銀行間資金利率將出現(xiàn)分化。央行貨幣市場(chǎng)的系列安排，特別是CRA的啟動(dòng)可極大降低春節(jié)前后流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)“滾隔夜”的限制亦有助于提升貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定性，預(yù)計(jì)資金極端緊張局面出現(xiàn)的概率較小。

“股債蹺蹺板”效應(yīng)顯現(xiàn)

上周全球股市不同程度下跌，尤其是A股再現(xiàn)大面積閃跌甚至跌停的現(xiàn)象。主要是有傳言稱，國(guó)家頒布了信托資金降杠桿的政策，由原來(lái)的1∶2配資降到只有1∶1。但是第二天傳言便被證偽，多位證券信托業(yè)務(wù)相關(guān)人士均表示未收到上述相關(guān)文件，最新的監(jiān)管要求仍為此前58號(hào)文規(guī)定的“優(yōu)先受益人和劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過(guò)1∶1，最高不超過(guò)2∶1”。由此看，監(jiān)管并未一刀切存量1∶2信托資金，此輪被監(jiān)管部門叫停的是設(shè)有中間級(jí)的結(jié)構(gòu)化證券投資業(yè)務(wù)，此類業(yè)務(wù)一般在結(jié)構(gòu)化證券投資信托產(chǎn)品中設(shè)置劣后級(jí)、中間級(jí)和優(yōu)先級(jí)三層，并將中間級(jí)實(shí)質(zhì)上歸為優(yōu)先級(jí)處理。從上周五市場(chǎng)來(lái)看，該消息主要對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致A股大跌。在“股債蹺蹺板”效應(yīng)下，債市受到支撐。

近期監(jiān)管文件出臺(tái)頻率放緩

進(jìn)入年初以來(lái)，“一行三會(huì)”聯(lián)合制定的資管新規(guī)征求意見(jiàn)，監(jiān)管部門就監(jiān)管政策與監(jiān)管對(duì)象充分溝通，有利于做好監(jiān)管工作。但是在溝通過(guò)程中也必須保持定力，防止被監(jiān)管對(duì)象的反對(duì)聲音所左右，重新落入“行業(yè)保姆”的境地。今年1月監(jiān)管進(jìn)展與去年一脈相承，監(jiān)管內(nèi)容上并沒(méi)有超出預(yù)期，只是頻率顯著加快，因而再次推升了債券收益率的監(jiān)管溢價(jià)。近兩周，監(jiān)管政策出臺(tái)頻率有所放緩，似乎給了市場(chǎng)一定喘息之機(jī)。但是近期“一行三會(huì)”相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)并未停止向市場(chǎng)傳遞嚴(yán)監(jiān)管信號(hào)。

春節(jié)前，預(yù)計(jì)監(jiān)管層再度密集出臺(tái)監(jiān)管文件的概率較小。但是后期除了全國(guó)兩會(huì)期間維穩(wěn)外，政府換屆因素可能會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管壓力在全國(guó)兩會(huì)前集中釋放，一季度或是年內(nèi)監(jiān)管政策最密集的階段，市場(chǎng)仍需對(duì)監(jiān)管保持一顆敬畏之心。目前來(lái)看，后期關(guān)于資管、理財(cái)以及非標(biāo)管理方式等監(jiān)管文件將陸續(xù)出臺(tái)，將對(duì)債市有一定的影響。

外圍市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)債市影響明顯

上周受各國(guó)央行對(duì)通脹水平及貨幣政策正常化的樂(lè)觀表態(tài)影響，境外債市大跌。上周一，受日本央行行長(zhǎng)黑田東彥關(guān)于日本經(jīng)濟(jì)及通脹水平的樂(lè)觀表態(tài)以及歐洲央行管委兼荷蘭央行行長(zhǎng)關(guān)于歐洲央行應(yīng)當(dāng)盡早結(jié)束債券購(gòu)買計(jì)劃并考慮在2019年加息的表態(tài)影響，境外債市開(kāi)啟新一輪大跌。上周四凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)1月FOMC會(huì)議決議宣布保持1.25%—1.50%的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。會(huì)后公布的美聯(lián)儲(chǔ)聲明稱，“今年通脹同比增長(zhǎng)率料將攀升，中期內(nèi)將穩(wěn)定在2%這一FOMC目標(biāo)水平左右。經(jīng)濟(jì)前景的近期風(fēng)險(xiǎn)大致均衡，但FOMC正在密切關(guān)注通脹發(fā)展”。聲明重申，勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)“進(jìn)一步循序漸進(jìn)”加息會(huì)有保障。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，實(shí)際加息路徑將取決于未來(lái)數(shù)據(jù)展現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)前景。市場(chǎng)預(yù)計(jì)的今年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息概率明顯上升，芝加哥商業(yè)交易所的“美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具”顯示，目前美國(guó)聯(lián)邦基金期貨交易市場(chǎng)預(yù)計(jì)3月加息概率超過(guò)83%，一天前還不到75%。受此影響，10年期美債收益率漲6.2BP報(bào)2.782%，刷新2014年4月以來(lái)高位；30年期美債收益率漲7.6BP報(bào)3.017%，創(chuàng)2017年3月以來(lái)新高。

雖然在近期美元指數(shù)疲軟、人民幣迅猛升值的背景下外圍債市大跌對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響較小，但這仍給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒帶來(lái)了一定沖擊，并拖累上周五國(guó)內(nèi)市場(chǎng)行情止升回跌。整體看，海外市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)債市帶來(lái)的壓力值得關(guān)注。

圖為10年中美利差走勢(shì)

通脹預(yù)期抬升繼續(xù)壓制債市

去年12月下旬以來(lái)，受地緣政治、原油市場(chǎng)趨于緊俏以及原油庫(kù)存大幅減少超出預(yù)期等因素影響，原油持續(xù)大漲。因此，原油大漲導(dǎo)致的輸入性通脹壓力高企。開(kāi)年以來(lái)，國(guó)內(nèi)兩次暴雪寒潮天氣籠罩，國(guó)內(nèi)蔬菜價(jià)格有所上行。因此，通脹預(yù)期的上升致使短期政策寬松無(wú)望，整體仍將壓制債市走勢(shì)。

綜上，近期資金面延續(xù)寬松局面以及全球避險(xiǎn)情緒升溫推升期債小幅反彈。但是整體看，后期資金面大概率逐漸收緊、監(jiān)管仍在路上、通脹預(yù)期不減以及海外因素等利空仍將限制期債反彈幅度，后續(xù)期債大概率仍將低位振蕩。