1月國內(nèi)經(jīng)濟開局良好

基本面仍不利債市走強

上周公布的2018年1月財新中國制造業(yè) PMI持平于51.5，繼續(xù)保持在枯榮線以上，仍保持了較高的景氣度。分項中，產(chǎn)出指數(shù)和就業(yè)指數(shù)進一步回升，反映生產(chǎn)狀況依然向好。但新訂單指數(shù)和出口訂單指數(shù)均有所回落，反映需求端略微走弱。與此同時，采購庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)均從上月低點有所回升。投入品價格和產(chǎn)出價格指數(shù)均大幅回落。工業(yè)品價格上漲壓力顯著放緩。

結合此前公布的官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，2018年制造業(yè)開局良好，后續(xù)需關注需求端的穩(wěn)定性。2018年一季度基本面仍將延續(xù)2017年下半年的韌性，短期仍不利債市繼續(xù)走強。

節(jié)前資金面或小幅趨緊

上周央行繼續(xù)不進行公開市場操作，單周凈回籠資金7600億。央行從1月24日開始連續(xù)凈回籠，但在“臨時準備金動用安排(CRA)”和定向降準提前實施的支撐下，資金面依舊延續(xù)寬松。短期內(nèi)資金面不存在大幅收緊壓力。

圖為銀行間資金面變化

不過，往年春節(jié)前取現(xiàn)規(guī)模在2萬億元左右，那么CRA以及定向降準釋放的總體流動性僅能滿足春節(jié)走款缺口。從1月24日開始，公開市場凈回籠規(guī)模已接近萬億元，春節(jié)前還將有大量資金到期。如果央行持續(xù)進行凈回籠，節(jié)前流動性依然承壓。同時，春運開始，春節(jié)取現(xiàn)壓力開始顯現(xiàn)，資金面將大概率小幅趨緊。

另外，近期在央行窗口指導下，除了大型銀行，中小銀行也開始對非銀金融機構隔夜資金進行限制。預計春節(jié)前非銀機構與銀行間資金利率將出現(xiàn)分化。央行貨幣市場的系列安排，特別是CRA的啟動可極大降低春節(jié)前后流動性波動風險，對“滾隔夜”的限制亦有助于提升貨幣市場穩(wěn)定性，預計資金極端緊張局面出現(xiàn)的概率較小。

“股債蹺蹺板”效應顯現(xiàn)

上周全球股市不同程度下跌，尤其是A股再現(xiàn)大面積閃跌甚至跌停的現(xiàn)象。主要是有傳言稱，國家頒布了信托資金降杠桿的政策，由原來的1∶2配資降到只有1∶1。但是第二天傳言便被證偽，多位證券信托業(yè)務相關人士均表示未收到上述相關文件，最新的監(jiān)管要求仍為此前58號文規(guī)定的“優(yōu)先受益人和劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1∶1，最高不超過2∶1”。由此看，監(jiān)管并未一刀切存量1∶2信托資金，此輪被監(jiān)管部門叫停的是設有中間級的結構化證券投資業(yè)務，此類業(yè)務一般在結構化證券投資信托產(chǎn)品中設置劣后級、中間級和優(yōu)先級三層，并將中間級實質(zhì)上歸為優(yōu)先級處理。從上周五市場來看，該消息主要對股票市場產(chǎn)生影響，導致A股大跌。在“股債蹺蹺板”效應下，債市受到支撐。

近期監(jiān)管文件出臺頻率放緩

進入年初以來，“一行三會”聯(lián)合制定的資管新規(guī)征求意見，監(jiān)管部門就監(jiān)管政策與監(jiān)管對象充分溝通，有利于做好監(jiān)管工作。但是在溝通過程中也必須保持定力，防止被監(jiān)管對象的反對聲音所左右，重新落入“行業(yè)保姆”的境地。今年1月監(jiān)管進展與去年一脈相承，監(jiān)管內(nèi)容上并沒有超出預期，只是頻率顯著加快，因而再次推升了債券收益率的監(jiān)管溢價。近兩周，監(jiān)管政策出臺頻率有所放緩，似乎給了市場一定喘息之機。但是近期“一行三會”相關領導并未停止向市場傳遞嚴監(jiān)管信號。

春節(jié)前，預計監(jiān)管層再度密集出臺監(jiān)管文件的概率較小。但是后期除了全國兩會期間維穩(wěn)外，政府換屆因素可能會導致監(jiān)管壓力在全國兩會前集中釋放，一季度或是年內(nèi)監(jiān)管政策最密集的階段，市場仍需對監(jiān)管保持一顆敬畏之心。目前來看，后期關于資管、理財以及非標管理方式等監(jiān)管文件將陸續(xù)出臺，將對債市有一定的影響。

外圍市場對國內(nèi)債市影響明顯

上周受各國央行對通脹水平及貨幣政策正常化的樂觀表態(tài)影響，境外債市大跌。上周一，受日本央行行長黑田東彥關于日本經(jīng)濟及通脹水平的樂觀表態(tài)以及歐洲央行管委兼荷蘭央行行長關于歐洲央行應當盡早結束債券購買計劃并考慮在2019年加息的表態(tài)影響，境外債市開啟新一輪大跌。上周四凌晨，美聯(lián)儲1月FOMC會議決議宣布保持1.25%—1.50%的聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間不變，符合市場預期。會后公布的美聯(lián)儲聲明稱，“今年通脹同比增長率料將攀升，中期內(nèi)將穩(wěn)定在2%這一FOMC目標水平左右。經(jīng)濟前景的近期風險大致均衡，但FOMC正在密切關注通脹發(fā)展”。聲明重申，勞動力市場表現(xiàn)持續(xù)強勁，經(jīng)濟活動穩(wěn)健增長，預計“進一步循序漸進”加息會有保障。美聯(lián)儲認為，實際加息路徑將取決于未來數(shù)據(jù)展現(xiàn)的經(jīng)濟前景。市場預計的今年3月美聯(lián)儲加息概率明顯上升，芝加哥商業(yè)交易所的“美聯(lián)儲觀察工具”顯示，目前美國聯(lián)邦基金期貨交易市場預計3月加息概率超過83%，一天前還不到75%。受此影響，10年期美債收益率漲6.2BP報2.782%，刷新2014年4月以來高位；30年期美債收益率漲7.6BP報3.017%，創(chuàng)2017年3月以來新高。

雖然在近期美元指數(shù)疲軟、人民幣迅猛升值的背景下外圍債市大跌對國內(nèi)債市的影響較小，但這仍給國內(nèi)市場情緒帶來了一定沖擊，并拖累上周五國內(nèi)市場行情止升回跌。整體看，海外市場對國內(nèi)債市帶來的壓力值得關注。

圖為10年中美利差走勢

通脹預期抬升繼續(xù)壓制債市

去年12月下旬以來，受地緣政治、原油市場趨于緊俏以及原油庫存大幅減少超出預期等因素影響，原油持續(xù)大漲。因此，原油大漲導致的輸入性通脹壓力高企。開年以來，國內(nèi)兩次暴雪寒潮天氣籠罩，國內(nèi)蔬菜價格有所上行。因此，通脹預期的上升致使短期政策寬松無望，整體仍將壓制債市走勢。

綜上，近期資金面延續(xù)寬松局面以及全球避險情緒升溫推升期債小幅反彈。但是整體看，后期資金面大概率逐漸收緊、監(jiān)管仍在路上、通脹預期不減以及海外因素等利空仍將限制期債反彈幅度，后續(xù)期債大概率仍將低位振蕩。