“在投機(jī)力量的撞擊中，情緒所扮演的角色已經(jīng)偏離了商業(yè)和行業(yè)的常軌。如果不重視這一點(diǎn)，就無法充分地解釋股價(jià)脫離其商業(yè)環(huán)境的現(xiàn)象。在華爾街，‘中庸’這個(gè)詞并不存在，因?yàn)橥稒C(jī)機(jī)制注定一切行為都會過度。就算是在幻想的高潮和失望的深淵過后，人們恢復(fù)性的反應(yīng)都會過激，比正常的商業(yè)趨勢波動更大。

人們?nèi)羰侵幌氚压善弊儎优c商業(yè)統(tǒng)計(jì)掛鈎，而忽略股票運(yùn)行中的強(qiáng)大想象因素，或是看不到股票漲跌的技術(shù)基礎(chǔ)，一定會遭遇災(zāi)難，因爲(wèi)他們的判斷仍是基于事實(shí)和數(shù)據(jù)這兩個(gè)基本維度，而他們參與的這場游戲卻是在情緒的第三維和夢想的第四維上展開的?！?/p>

——《華爾街十年》，巴爾尼·溫克曼

廉價(jià)規(guī)模性競爭已開始落幕

質(zhì)先行，量為輔。2017年可能標(biāo)志著中國廉價(jià)規(guī)模性競爭結(jié)束的開始。此前，中國的主要競爭戰(zhàn)略是規(guī)模效應(yīng)：以增長為核心的經(jīng)濟(jì)模式，但幾乎不考慮增長的質(zhì)量；以低估的匯率驅(qū)動的廉價(jià)出口；而國內(nèi)消費(fèi)市場與傳統(tǒng)的完全競爭模式十分相似。

即使在中、微觀層面上，大規(guī)模競爭的思維方式也是顯而易見的。中小銀行通過監(jiān)管漏洞擴(kuò)大表外業(yè)務(wù)來做大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。這些銀行最終落得表內(nèi)一個(gè)銀行，表外還有一個(gè)銀行。電影工作室、網(wǎng)絡(luò)零售商、微博等都在不計(jì)成本地刷電影的票房、刷流量、閱讀量和僵尸粉。

監(jiān)管者的行動雷厲風(fēng)行，堅(jiān)決果斷。例如，影子銀行業(yè)務(wù)的增長受到抑制，監(jiān)管新規(guī)幾乎每周發(fā)布，雖然代價(jià)是債券市場此起彼伏的、有時(shí)候甚至是史詩級的拋售浪潮。微博和社交媒體上的付費(fèi)搜索功能、對虛假、庸俗新聞的傳播和推廣接受了審查。有關(guān)部門將“促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)突出主業(yè)、下沉重心，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，防止脫實(shí)向虛”。

因此，金融行業(yè)在未來幾年將經(jīng)歷去杠桿化的困難痛苦歷程，而且很可能面臨自己的供給側(cè)改革。由奢入儉難。事實(shí)上，在今年的達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇上提到的“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，即預(yù)防和化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧和污染防治，都表明了在政府的決策里，質(zhì)量將先于數(shù)量。政府的工作重心正在從“有沒有”轉(zhuǎn)移到“好不好”。

樂觀的市場情緒暗示短期內(nèi)交易應(yīng)謹(jǐn)慎。雖然純規(guī)模競爭已經(jīng)開始落幕，但市場共識目前仍深受偏見的影響。我們的市場情緒指標(biāo)顯示市場情緒已經(jīng)顯示出了極端的樂觀情緒。這是市場共識仍然存在極端偏見的一個(gè)例證（圖表一）。而我們的市場情緒指標(biāo)曾經(jīng)在2007年10月底上證綜指超過6000點(diǎn)，和在2015年6月上證綜指超過5000點(diǎn)的時(shí)候確定了市場的風(fēng)險(xiǎn)。

圖表一：市場情緒極端亢奮，短期內(nèi)交易要謹(jǐn)慎

雖然我們認(rèn)為良好的經(jīng)濟(jì)前景依然可期，但市場情緒如此極端亢奮暗示，短期內(nèi)交易仍需謹(jǐn)慎。我們需要在短期市場亢奮情緒被充分消化后，重新評估重建頭寸的時(shí)間點(diǎn)。

與市場共識不同的觀點(diǎn)：小盤股處于上升趨勢

A股的小盤股正處于長期上升趨勢。2017年是十多年來第一次出現(xiàn)大盤股上漲，同時(shí)小盤股下跌的明顯分化現(xiàn)象。小盤股的相對收益被極端壓抑，以至于大多數(shù)人都已經(jīng)絕望。在我們之前的報(bào)告中，我們強(qiáng)調(diào)了以中證500指數(shù)為代表的小盤股在經(jīng)歷了慘淡的一年后將會有所表現(xiàn)，這是我們不同于市場共識的觀點(diǎn)之一。在我們的展望報(bào)告發(fā)布后，A股大盤股持續(xù)拉漲的勢頭甚至都蒙蔽了那些以前曾是最能兼容并包的眼睛。

圖表二：A股/香港小盤股在長期上升趨勢線上運(yùn)行。香港小盤股已經(jīng)開始飆升

然而，自我們的展望報(bào)告后，香港小盤股已經(jīng)開始飆漲（圖表二）。實(shí)際上，香港小盤股已經(jīng)跑贏了以恒生指數(shù)為代表的香港大盤股。A股小盤股也已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的上漲。雖然A股小盤股仍未能跑贏大盤股，但是它們清晰地在其長期上升趨勢線上方運(yùn)行。小盤股的估值也運(yùn)行于其長期上升趨勢線之上（圖表三）。A股和港股小盤股表現(xiàn)的分歧表明，中國A股市場對于小盤股存在著根深蒂固的偏見。因此，A股市場需要更多時(shí)間來接受我們不同于市場共識的觀點(diǎn)。

圖表三：A股小盤股的估值運(yùn)行于其長期上升趨勢線之上。

A股小盤股的盈利質(zhì)量與大盤股不分伯仲。許多人將買入大盤股等同為價(jià)值投資，并將2017年大盤股跑贏的結(jié)果作為價(jià)值投資的回歸。

圖表四： A股小盤股的盈利質(zhì)量堪比大盤股，兩者統(tǒng)計(jì)上并無顯著的差異。

自2005年中證500小盤股指數(shù)有數(shù)據(jù)以來，其累積回報(bào)已經(jīng)超過了上證50大盤股指數(shù)的兩到三倍。此外，如果剔除銀行與其他資本密集型行業(yè)，以經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤之比來衡量盈利質(zhì)量，中證500小盤股指數(shù)的盈利質(zhì)量與大盤股相當(dāng)，統(tǒng)計(jì)上并無明顯的差異（圖表四）。同時(shí)，中證500指數(shù)的成分公司平均市值約為160億元人民幣。相比之下，新興藍(lán)籌股指數(shù)上證380指數(shù)的成分公司平均市值約為140億元人民幣。簡而言之，中證500指數(shù)成分公司在盈利質(zhì)量和多年累積回報(bào)率與上證50指數(shù)成分公司不分伯仲，有時(shí)候甚至更好。上證500的市值則與新興藍(lán)籌公司上證380指數(shù)成分股相當(dāng)。

市場上還有一種看法，認(rèn)為大盤股有“流動性溢價(jià)”，因此值得被買入。我們認(rèn)為這是將成交量和流動性混為一談。流動性在危機(jī)發(fā)生時(shí)才能有正確的定義。由于監(jiān)管層致力于防范和解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在當(dāng)前危機(jī)發(fā)生的可能性很低時(shí)，根據(jù)流動性評估股票價(jià)值的體系還不適用。同時(shí)值得注意的是，危機(jī)期間流動性好的資產(chǎn)反而更容易被甩賣，以募集資金來應(yīng)對贖回壓力，從而會蒙受更大的回撤，正如90年代初阿根廷經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，卻是墨西哥資產(chǎn)價(jià)格率先暴跌。城中起火，殃及池魚。

無論通脹前景如何，由于監(jiān)管收緊，債券收益率暫時(shí)都難以下降。市場對經(jīng)濟(jì)增長前景似乎已經(jīng)達(dá)成共識：中國經(jīng)濟(jì)增長將放緩，而中國以外的增長，特別是美國的增長，似乎仍然將保持強(qiáng)勢。因此，增長的前景很可能已經(jīng)在被計(jì)入市場價(jià)格。

通脹的前景也逐漸趨于一致：短期內(nèi)，由于大宗商品價(jià)格上漲，通脹壓力仍然難以消除，然而通脹的勢能正在衰退。當(dāng)前的問題是每個(gè)人都盯著同一張圖表，為什么債券收益率仍然居高不下（圖表五）？

圖表五: 通脹勢能正在衰退，但債券收益率卻仍然居高不下

我們注意到美國十年國債收益率已經(jīng)突破了長期的下行趨勢（圖表六）。之前我們已經(jīng)詳細(xì)討論了債市長牛的終結(jié)。同時(shí)，我們的報(bào)告得出了股票將跑贏債券的結(jié)論。這些長期的展望，雖然耐人尋味，但對短期交易可能并沒有那么重要。

圖表六：美國10年債券收益率突破了其30年來的下行趨勢。

短期來看，除了通脹前景以外，一定還有其他的因素使得債券收益率維持高位。在美國，美聯(lián)儲正在縮減其資產(chǎn)負(fù)債表，一個(gè)處于債券交易市場上的主要價(jià)格接受者邊際上正在退場，而歐央行和日本央行最近的言論觀點(diǎn)仍偏鷹派。在中國，處于債券交易上的諸多大型價(jià)格接受者，例如商業(yè)銀行，正在受到更嚴(yán)峻的監(jiān)管和流動性束縛。它們已不能再像以前那樣自由地交易。

我們認(rèn)為，市場交易結(jié)構(gòu)的改變正使得債券收益率暫時(shí)高居不下，而非增長與通脹前景使然。 如是，高企的債券收益率反而將吸引那些因?yàn)楣上⑹找媾c本金安全而買大盤股的投資者。

以下的情境值得我們仔細(xì)斟酌：1）如果增長超預(yù)期，那么無論通脹是否疲弱，成長型資產(chǎn)，例如小盤股、新興市場以及大宗商品將跑贏——這也是一個(gè)較為可能的情形。2）如果增長令人失望，同時(shí)通脹疲軟，那么債券在適應(yīng)了交易結(jié)構(gòu)變化之后將有所修復(fù)。3）如果增長不佳，同時(shí)通脹壓力不減，那么所有的資產(chǎn)類別都難以有所表現(xiàn)。這也是一個(gè)最壞的情形。