提要

當(dāng)前市場(chǎng)陷入到一種“慢漲急跌”的情形之中，指數(shù)近期的調(diào)整更多來(lái)源于市場(chǎng)因素。從基本面因素分析，盈利改善作為主導(dǎo)市場(chǎng)上漲核心這一大的基礎(chǔ)依然穩(wěn)固。從宏觀外部條件看，當(dāng)前市場(chǎng)進(jìn)行持續(xù)全面風(fēng)格切換的條件尚不充分。大盤(pán)短期的深蹲并未改變股市中長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)，短期風(fēng)險(xiǎn)集中釋放有利于股指的進(jìn)一步上攻。

圖為上證50板塊和中證500板塊資金凈流入情況走勢(shì)對(duì)比

本周以來(lái)，權(quán)重板塊表現(xiàn)集體低迷，以地產(chǎn)、銀行、白馬藍(lán)籌等為首的權(quán)重股短線調(diào)整壓力繼續(xù)釋放給各大指數(shù)帶來(lái)一定的調(diào)整壓力。我們認(rèn)為，2018年大盤(pán)漲跌背后有一條明晰的主線，即價(jià)值藍(lán)籌股的走勢(shì)成主導(dǎo)市場(chǎng)走向的關(guān)鍵因素。2018年開(kāi)年“紅包行情”的出現(xiàn)，大藍(lán)籌是行情最大的主要因素。市場(chǎng)近期呈現(xiàn)出連續(xù)調(diào)整，殺跌的主力亦來(lái)自于大藍(lán)籌。

指數(shù)調(diào)整源于市場(chǎng)因素而非基本面

滬指在周一早盤(pán)一度上探至3587.03點(diǎn)，刷新近兩年多新高后展開(kāi)持續(xù)性的調(diào)整。截至周三收盤(pán)，滬指最大已跌去逾100點(diǎn)的空間，這是開(kāi)年以來(lái)極為罕見(jiàn)的現(xiàn)象。更值得注意的是，大藍(lán)籌的持續(xù)調(diào)整成市場(chǎng)殺跌的主力軍。針對(duì)股指近期出現(xiàn)調(diào)整的原因，我們認(rèn)為更多是源于市場(chǎng)層面的因素。一方面，進(jìn)入2018年以來(lái)，A股市場(chǎng)在短期快速積累了較大的漲幅，上證50、中證100等大盤(pán)指數(shù)其間最大累計(jì)收益均超過(guò)9%，上證指數(shù)最大的累計(jì)漲幅也超過(guò)6.50%，短期內(nèi)投資者選擇盈利兌現(xiàn)導(dǎo)致資金大量出逃。

從我們跟蹤的資金流向看，已有部分資金從上證50流向創(chuàng)業(yè)板。數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入2018年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板ETF連續(xù)多周獲得凈增持。與此同時(shí)，上證50ETF卻呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。另一方面，大盤(pán)在經(jīng)歷持續(xù)“多逼空式”上漲后，技術(shù)性調(diào)整的壓力也在明顯加大。資金從前期漲幅較大的藍(lán)籌股流出及技術(shù)性調(diào)整的共振導(dǎo)致了本輪市場(chǎng)的調(diào)整。

從基本面因素分析，主導(dǎo)市場(chǎng)上漲的基礎(chǔ)依然穩(wěn)固。當(dāng)前A股市場(chǎng)上漲的核心驅(qū)動(dòng)力仍在于企業(yè)的盈利水平。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)，受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，去產(chǎn)能、降成本等政策措施有效落實(shí)，新動(dòng)能加快成長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐加快，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境得到明顯改善。2017年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)21%，增速比2016年加快12.5個(gè)百分點(diǎn)。此外，從盈利能力看，2017年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率為6.46%，比上年提高0.54個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)盈利能力明顯增強(qiáng)。

在今年金融強(qiáng)監(jiān)管大概率延續(xù)、利率中樞整體難以出現(xiàn)明顯下降的背景下，我們認(rèn)為2018年依靠估值去驅(qū)動(dòng)行情上漲的空間及可能性均較小，盈利主導(dǎo)下的結(jié)構(gòu)性慢牛行情邏輯在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將繼續(xù)演繹。

全面風(fēng)格切換條件尚不充分

對(duì)于市場(chǎng)熱議的風(fēng)格切換話題，我們一直持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。上周創(chuàng)業(yè)板的大漲只是短線資金炒作所為，在持續(xù)性方面仍有待觀察。本周創(chuàng)業(yè)板指數(shù)持續(xù)大幅走弱，直接說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板反彈的高度有限。

根據(jù)歷史情況看，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于上行周期時(shí)，多數(shù)情況下對(duì)于大盤(pán)股的估值更有優(yōu)勢(shì)（如在2016—2017年期間，大盤(pán)股走出了一波強(qiáng)勢(shì)上漲行情，而小盤(pán)股的表現(xiàn)則偏弱勢(shì)）。在利率下行周期中，多數(shù)情況下對(duì)于小盤(pán)股的估值更有優(yōu)勢(shì)（如2013—2015年這三年期間，小盤(pán)股的表現(xiàn)要整體強(qiáng)于大盤(pán)股的表現(xiàn)）。從宏觀外部條件看，2018年金融去杠桿和金融嚴(yán)監(jiān)管仍將是資本市場(chǎng)的主基調(diào)。反映到利率這一變量上，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍將處于“易上難下”的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，在看不到市場(chǎng)利率反轉(zhuǎn)的條件出現(xiàn)之前，當(dāng)前市場(chǎng)進(jìn)行持續(xù)全面的風(fēng)格切換的條件尚不充分。

在2017年，市場(chǎng)談?wù)撟疃嗟氖谴媪抠Y金博弈。進(jìn)入到2018年之后，存量資金博弈的現(xiàn)象出現(xiàn)變化。年后“紅包行情”的出現(xiàn)在某種程度上與增量資金的大幅入場(chǎng)有很大的關(guān)系。數(shù)據(jù)跟蹤顯示，節(jié)后基金發(fā)行量顯著增加，北上資金持續(xù)流入，杠桿資金穩(wěn)步攀升，散戶資金加速入場(chǎng)。我們認(rèn)為，藍(lán)籌股每一次調(diào)整對(duì)于增量資金而言，都是重新布局建倉(cāng)的機(jī)會(huì)，這也直接封殺住了指數(shù)回調(diào)的空間。我們認(rèn)為，大盤(pán)的深蹲并未改變股市中長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)，短期風(fēng)險(xiǎn)集中釋放過(guò)后有利于股指的進(jìn)一步上攻。當(dāng)前資金做多的主線依舊偏向價(jià)值藍(lán)籌。隨著時(shí)間的推移，這種邏輯將進(jìn)一步得到強(qiáng)化。

在操作建議方面，繼續(xù)堅(jiān)定看多IF、IH合約中長(zhǎng)線走勢(shì)，短線調(diào)整難以撼動(dòng)上述品種中線繼續(xù)上行的趨勢(shì)。對(duì)于IC合約而言，繼續(xù)維持空頭配置品種的預(yù)判，總體思路為逢高做空。