社科院金融研究所金融發(fā)展室主任易憲容

        今年以來，無論是股市還是樓市，對央行貨幣政策敏感性無以復(fù)加。特別是元月12日和2月12日央行兩次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。前一次消息一公布，立即引起整個(gè)國際市場翻江倒海。全球的股市出現(xiàn)全面的下跌。國內(nèi)房地產(chǎn)銷售也開始下降，各地商業(yè)銀行的信貸也在逐漸收緊。后一次反映如何還得看樓市變化。不過，在一個(gè)月的時(shí)間里，央行兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，是不是表示國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)全面收緊？它對國內(nèi)房地產(chǎn)市場會(huì)造成多大的影響？

　　從香港及國際上的媒體反映情況來看，央行又一次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是退市政策的開始，以此為起點(diǎn)，央行會(huì)采取一系列貨幣收緊的政策。但這只是一個(gè)誤解。因?yàn)?，這是用歐美國家所發(fā)生的事情，及救市與退市的思維方式來觀察中國所發(fā)生的事情。實(shí)際上，中國的救市政策或金融市場運(yùn)作方式與2008年下半年以來歐美國家的救市政策完全不是一回事。國內(nèi)金融市場運(yùn)行也與歐美不一樣。中國沒有量化寬松的貨幣政策，也就不存在退市不退市的問題。

　　因?yàn)椋?008年下半年，盡管中國經(jīng)濟(jì)受到美國金融海嘯的襲擊而讓中國出口貿(mào)易迅速下降，經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)下行的風(fēng)險(xiǎn)，但是中國既沒有出現(xiàn)銀行危機(jī)也沒有出現(xiàn)金融危機(jī)。在這種情況下，當(dāng)時(shí)中國政府采取一些應(yīng)急的救市政策，只不過是為了降低中國經(jīng)濟(jì)下降的風(fēng)險(xiǎn)。由于中國金融體系與歐美國家金融體系完全不同，當(dāng)這些救市政策一出臺，或緊縮的信貸一放松，在2009年中國信貸就出現(xiàn)了極度的快速增長，從而使得2009年信貸增長是2007年的近3倍。盡管這種極度寬松的信貸增長保證中國經(jīng)濟(jì)重新步上增長上行的軌道，但是同樣也推高了資產(chǎn)價(jià)格及吹大了房地產(chǎn)泡沫。因此，從2009年下半年開始，央行就開始收緊了國內(nèi)銀行信貸增長的速度?？梢哉f，上次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，只不過是2009年下半年銀行信貸已經(jīng)開始收緊政策的延伸，只不過讓極度寬松的貨幣政策回歸到常態(tài)。

　　那么央行為什么會(huì)在這個(gè)時(shí)候出臺上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的政策？為什么會(huì)比市場所預(yù)期的要早得多？根本的問題就在于，2010年1月信貸增長又達(dá)到了近14000億元，市場流動(dòng)性十分充足。如果不對信貸增長有所約束，2010年的銀行信貸增長又回到2009年極度增長的老路。也就是說，如果按照這樣的信貸增長速度，2010年要實(shí)現(xiàn)央行適度寬松的貨幣政策又可能成為空談。因此，從1月初開始，央行就通過不同的渠道在收緊市場流動(dòng)性，并要求商業(yè)銀行信貸增長適度。因此，這兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并非完全出于意外。

　　那么，國內(nèi)外市場為什么對央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率上調(diào)會(huì)反應(yīng)如此強(qiáng)烈？或?yàn)槭裁磿?huì)反應(yīng)過度？最為關(guān)鍵的問題有兩個(gè)方面，一方面是認(rèn)為國內(nèi)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)是國內(nèi)寬松的貨幣政策退出開始。既然貨幣政策開始從緊調(diào)整，那么在2010年余下的時(shí)間里，還會(huì)有一系列的貨幣從緊政策出臺。比如，繼續(xù)上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率、加息、公開市場操作更為頻繁等。另一方面，由于從2009年以來的資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，完全是世界各國極度寬松貨幣政策的結(jié)果，因此，這種極度寬松的貨幣政策一旦開始收緊，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅也是必然。因此，央行政策出臺就導(dǎo)致了全球股市全面下跌。但是，實(shí)際上這種假定是不成立的。

　　還有，正如我上文所指出的，由于中國的金融體系及金融市場運(yùn)作方式不一樣，中國有救市政策，但中國沒有量化寬松的貨幣政策，也就沒有退市政策。央行的貨幣政策調(diào)整只不過是讓2008年下半年那種短期應(yīng)急政策回歸到常態(tài)與理性。因此，只要金融市場的流動(dòng)性泛濫及商業(yè)銀行信貸增長過度，央行就可能采取不同的方式來收緊流動(dòng)性。

　　可以說，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對資產(chǎn)價(jià)格的影響，應(yīng)該是十分微小的。與其說實(shí)質(zhì)上的影響，還不如說是向市場發(fā)出一個(gè)信號：央行正在關(guān)注市場流動(dòng)性變化。因?yàn)?，貨幣政策?shù)量工具的使用其影響與意義都十分有限。比如說，面對著10萬億的銀行信貸，理論意義上收縮6000億可貸資金，其影響是不大的。不僅理論意義上所收縮的可貸資金量小，而且這些收縮的可貸資金要投向哪里也是不確定的。比如，有人說上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對房地產(chǎn)有影響，但實(shí)際上存款準(zhǔn)備金率上調(diào)來影響房地產(chǎn)的行為是要通過無數(shù)個(gè)不同環(huán)節(jié)才能達(dá)到的。

　　當(dāng)然，現(xiàn)在市場最為關(guān)注的是，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，接著會(huì)不會(huì)上調(diào)基準(zhǔn)利率。因?yàn)?，市場上都認(rèn)為，央行率先通過存款準(zhǔn)備金率收緊銀根，回收過去一年過度釋放的流動(dòng)性，也標(biāo)志貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，未來存款準(zhǔn)備金率可能還會(huì)加快上調(diào)幅度與頻率，并在以后幾個(gè)月內(nèi)加息。但是，利率上調(diào)最為重要的指標(biāo)是CPI的漲幅。如果CPI漲幅到4%以下，利率上調(diào)的幾率較高。不過，2009年12月份的CPI仍然處于1.9%，但是在今年1月份開始下降到1.5%。在食品為主導(dǎo)的CPI體系下，盡管今年CPI上行有基數(shù)效應(yīng)的影響，但是CPI要達(dá)到4%的水平并非易事。只有CPI上升得比較快，央行才有可能上調(diào)利率。但這種利率上調(diào)無論是上調(diào)頻率還是幅度都不會(huì)太高。由于基準(zhǔn)利率變化概率不大，當(dāng)然2010年央行的貨幣政策對房地產(chǎn)市場的影響不大。

　　不過，在2009年12月中旬到2010年1月中旬，一個(gè)月內(nèi)時(shí)間里，中央政府連續(xù)5次出臺關(guān)于房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的政策。先是個(gè)人住房營業(yè)稅征免時(shí)限由2年恢復(fù)到5年，然后有“國四條”，再有對開發(fā)商拿地首付金額的限制，發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)發(fā)展的通知》(即“國十一條”)，最后是國新辦召開的“促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”發(fā)布會(huì)上，住建部等六部門負(fù)責(zé)人就“國十一條”具體落實(shí)進(jìn)行解釋。可以說，中央政府密切就房地產(chǎn)宏觀調(diào)控在這樣短的時(shí)間內(nèi)如此密集地出臺這樣多的政策應(yīng)該是第一次。尤其是信貸政策的核心目的是要改變2009年個(gè)人按揭貸款過度優(yōu)惠的政策，讓它回歸到常態(tài)。因?yàn)?，過度優(yōu)惠的信貸政策是政府通過公權(quán)力讓一部分人的利益向另一部分人轉(zhuǎn)移。這些政策對2010年的房地產(chǎn)市場將產(chǎn)生巨大的影響。