全世界都在聆聽劉鶴在達(dá)沃斯的演講，因為他現(xiàn)在已經(jīng)成為中國改革頂層設(shè)計的靈魂人物，從幕后走向臺前。

不僅全世界在聆聽劉鶴，中國的投資者們，包括老樸，也在期待他的信號。2018年金融秩序的嚴(yán)厲整治，讓謹(jǐn)慎的投資者們對年初A股的上漲行情有些看不懂了（現(xiàn)實的投資者們拉低了對劉鶴的認(rèn)識高度，對不起）。

老樸曾詳細(xì)研究過劉鶴歷年來公開發(fā)表的文章和談話，更能從這次劉鶴的講話中，讀出相同與不同。

凡事就怕認(rèn)真二字，特別當(dāng)遇到認(rèn)真的投資者。呵呵。

劉鶴對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的認(rèn)識，已經(jīng)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變

1998年亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，國內(nèi)無論政界企界學(xué)術(shù)界，普遍認(rèn)為已經(jīng)持續(xù)了20年的高增長，必不能再持續(xù)。管理世界雜志社因此召開了“中國經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性”學(xué)術(shù)研討會，并隨后將劉鶴，易綱，宋國青，樊綱，王小魯，張平等人的工作論文，發(fā)表在2017年第一期雜志上。

劉鶴當(dāng)時還是國家信息中心主任，他的文章名為《對中國經(jīng)濟(jì)高速增長兩個觀念的澄清》。通篇文章只有一頁，沒有任何數(shù)字或表格，但其論斷在之后二十年，基本證實。

劉鶴在開頭態(tài)度就非常明確，中國的長期高增長仍然可持續(xù)！這觀點在當(dāng)時，曲高和寡，風(fēng)險極高。盡管今天回頭看確實如此。

“有人認(rèn)為，增長不重要，效益和質(zhì)量才重要，這種說法實際在犯邏輯錯誤：在一個買方市場已經(jīng)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)中，高速增長必須以質(zhì)量和效益為前提。對此，這里不再做具體解釋”。很簡潔，很霸氣，針對的是易綱（時任央行貨幣政策委員會副秘書長，其文章緊隨劉鶴之后，名為《中國經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)該強(qiáng)調(diào)質(zhì)量》）。老樸反復(fù)研讀，認(rèn)為劉鶴文章中的潛臺詞，就是增長對于當(dāng)時的中國最重要，效益和質(zhì)量推后。

例如，劉鶴當(dāng)時就認(rèn)為，把”高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)視為拉動國民經(jīng)濟(jì)的增長點似乎也勉強(qiáng)。真正的增長點應(yīng)是全面推進(jìn)城市化進(jìn)程，使29%的城市化率追趕上50%之高的工業(yè)化率“，”城市化是拓展中國制造業(yè)生產(chǎn)能力的真正物理平臺“，可以讓傳統(tǒng)的制造業(yè)在城市化這波浪潮中順利獲得新生。這是劉鶴對當(dāng)時中國的清醒認(rèn)識，不盲從所謂的高科技，認(rèn)識到中國的發(fā)展來要來自于制造業(yè)的擴(kuò)張，而擴(kuò)張的平臺是城市化。這是腳踏實地的態(tài)度。

劉鶴在文章中，還有著非常清醒的危機(jī)意識：“我們必須深刻認(rèn)識到，如果中國經(jīng)濟(jì)不抓住增長的好機(jī)會，在人口老齡化社會到來之前盡可能快地解決結(jié)構(gòu)性改革的歷史任務(wù)，就可能再也找不到這樣的機(jī)會了”?？峙乱舱沁@種意識的存在，促使了今天強(qiáng)有力的去產(chǎn)能，去杠桿。

在這篇文章的最后一段，劉鶴也談到了新興的互聯(lián)網(wǎng)，批判了大部分專家對這種”網(wǎng)絡(luò)型微機(jī)“的漠視，文章最后一句，他說“創(chuàng)新是高于一般經(jīng)濟(jì)道理的大道理，如果對此有懷疑，建議拜讀《大國的興衰》”。

這是劉鶴20年前的文章，他堅定認(rèn)為1998年中國的衰退，不過是一個經(jīng)濟(jì)短周期，不影響中國的長期持續(xù)增長。而且，他認(rèn)為對于當(dāng)時的中國，基于大規(guī)模城市化的制造業(yè)擴(kuò)張，比發(fā)展高科技更重要。

20年前，劉鶴認(rèn)為中國要解決的問題，是增長。相信他這充滿智慧和務(wù)實的觀點，是最終能成為最高智囊的關(guān)鍵。

昨天，劉鶴在達(dá)沃斯年會上的發(fā)言，說的卻是質(zhì)量。這是他認(rèn)為中國今天要解決的問題，相信這也代表決策者。

未來中國經(jīng)濟(jì)政策的頂層設(shè)計，就是”一個總要求，一條主線，三大攻堅戰(zhàn)“。這個總要求，就是把高增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量。中國的人均收入要從8000美元邁向1萬美元了，總量增長帶來的邊際效益已經(jīng)不明顯，因此需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

從20年前的總量擴(kuò)張，到20年后的質(zhì)量發(fā)展，這是一個根本性的轉(zhuǎn)變！而且”今后幾年中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，結(jié)構(gòu)政策，改革政策，社會政策都將圍繞這個總要求展開“。

有人會說，咱們小屁民，知道了這個轉(zhuǎn)變又怎樣？知道了這個總要求又怎樣？

當(dāng)然不一樣！了解了這個總要求，了解了這個總需求的歷史變化過程，我們就更知道，未來中國資本市場的領(lǐng)頭羊，極可能是從人工智能，芯片設(shè)計，科技金融，文化教育等領(lǐng)域產(chǎn)生，而絕不會是茅臺。

當(dāng)然，中國未來也極可能出現(xiàn)一個創(chuàng)新型的資本市場，看你怎么理解。

劉鶴供給側(cè)改革路線圖，與他對兩次大危機(jī)的研究密不可分

曾經(jīng)的美聯(lián)儲主席伯南克，以研究1929年大蕭條聞名。也正因為如此，他在2008年危機(jī)出現(xiàn)后，立即推出了“量化寬松”。

劉鶴比伯南克幸福，他可以研究兩次大危機(jī)，既有1929年危機(jī)，也有2008年危機(jī)。他作為主筆人，組織了兩次大危機(jī)的比較研究，論文發(fā)表于2012年，并因此獲得孫冶方經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。順便說一句，他當(dāng)時已經(jīng)升任中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組的辦公室副主任。

在比較中，劉鶴得出兩次危機(jī)的10大共同點。其中幾點與中國目前執(zhí)行的供給側(cè)改革，高度相關(guān)：

１，兩次危機(jī)爆發(fā)前，都發(fā)生了重大的技術(shù)革命，都出現(xiàn)了前所未有的經(jīng)濟(jì)繁榮，政府都采取了極其放任自流的經(jīng)濟(jì)政策；

２，收入分配差距過大是爆發(fā)危機(jī)的前兆，而且在危機(jī)爆發(fā)后，決策者總是面臨民粹主義，民族主義和經(jīng)濟(jì)問題政治化三大挑戰(zhàn)；

３，兩次危機(jī)前，貨幣政策都過于寬松，經(jīng)濟(jì)泡沫惡性膨脹。股市泡沫使大眾心理處于極端的投機(jī)狀態(tài)，人類本性中的貪婪和健忘達(dá)到前所未有的程度；

４，危機(jī)在完成自我延伸的邏輯之前，不可輕言復(fù)蘇。

為什么在三大攻堅戰(zhàn)中，要把”精準(zhǔn)扶貧“作為其一？因為收入分配差距過大，往往是造成危機(jī)的前兆。而且在危機(jī)演化的過程中，不滿極易發(fā)展成為民粹主義，迫使政府行為趨于保守和短期。

為什么把”防范化解重大風(fēng)險“作為攻堅戰(zhàn)？因為放任的經(jīng)濟(jì)政策，寬松的監(jiān)管和膨脹的貨幣，極可能促發(fā)資產(chǎn)泡沫。因此要竭力避免中國走向一種過度負(fù)債型經(jīng)濟(jì)，把宏觀杠桿率控制住，解決銀行理財產(chǎn)品的”龐氏騙局“和地方債的”龐氏騙局“。

劉鶴1992年到1995年期間，曾先后在美國Seton Hall大學(xué)和哈佛大學(xué)肯尼迪政治學(xué)院學(xué)習(xí)（這也是他任職國家計委期間），他見過里根供給經(jīng)濟(jì)學(xué)給美國帶來的巨大繁榮，因此提出供給側(cè)改革的主張，并不意外。

今天中國資本市場的向好，與2016年開始的去產(chǎn)能，去庫存，存在因果關(guān)系。劉鶴在達(dá)沃斯會議上列舉，中國減少鋼鐵產(chǎn)能1.15億噸，減少煤炭產(chǎn)能5億噸，市場出清調(diào)整了供求關(guān)系。

安信證券高善文（《走進(jìn)新時代》，2017.12.31）的統(tǒng)計，也證明了這一點。他選取受供給側(cè)影響的行業(yè)作為目標(biāo)組，選取不受供給側(cè)影響的行業(yè)為對照組，比較分析后發(fā)現(xiàn)：兩組在供給側(cè)改革之前，工業(yè)增加值增速高度一致，甚至目標(biāo)組的增速在經(jīng)濟(jì)加速期，還要更高一些。但2016年之后，受供給側(cè)改革影響的目標(biāo)組，增速從2015年底的6.3%，驟然降低至去年底的1%。而不受影響的對照組，則一路加速至8.8%的水平。

假如沒有供給側(cè)改革，高善文預(yù)計，2017年1-10月，全國工業(yè)增加值增速應(yīng)該在9%的水平，對應(yīng)GDP增速應(yīng)該在7.5%以上。

換句話說，供給側(cè)改革明顯拉低了經(jīng)濟(jì)增速，掩蓋了中國真實的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

中國資本市場2017下半年以來的上漲，你可以說是貨幣推動的上漲，但它是建立在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)之上的堅實上漲，這一點在香港市場表現(xiàn)非常明顯。

無需再測試金融去杠桿的決心

劉鶴在達(dá)沃斯會議上說，”針對影子銀行，地方政府隱性債務(wù)等突出問題，爭取在未來3年左右時間，使宏觀杠桿率得到有效控制“，”我們對打贏這場戰(zhàn)役充滿信心，思路也非常明確“。

本人也曾在撰寫的《21世紀(jì)金融監(jiān)管序言》中，堅定認(rèn)為金融危機(jī)可以避免?！睔v史不會重復(fù)自己，但會押著同樣的韻腳“，”歷次金融危機(jī)產(chǎn)生的共同標(biāo)志性特征有：資產(chǎn)價格大幅上升，債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇，經(jīng)濟(jì)增長率波動，經(jīng)常賬戶赤字等“。

“兩次大危機(jī)中一個共同原因是金融體系的脆弱性超過了微觀層面的風(fēng)險管理能力和宏觀層面的監(jiān)管能力。監(jiān)管放松，監(jiān)管空白和監(jiān)管套利愈演愈烈”。因此，金融監(jiān)管“必須長牙齒”，而且“必須是內(nèi)生反周期性的，特別是在繁榮時期，金融監(jiān)管在不受重視時最有價值”。

我們已經(jīng)無需心存幻想，劉鶴在降低宏觀負(fù)債率上，非常堅定。但在使用手段上，有先有后。

對于金融領(lǐng)域內(nèi)在的，以”理財資金池“為代表的借新還舊的”銀行龐氏騙局“，劉鶴認(rèn)為是短期風(fēng)險，要以“外科手術(shù)式的措施化解”。這個“外科手術(shù)式的措施”，一定會與一刀切的行政去產(chǎn)能，去庫存相似，嚴(yán)厲的金融整頓，伴隨巨大的陣痛，投資者對此要意識清醒。

這意味著2018年，除因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和投資需求推至的，資本市場的內(nèi)生性上漲，我們不要期待外部金融環(huán)境的增量配合，甚至外部存量環(huán)境也會惡化。

但對于地方政府債這種”政府龐氏騙局“，屬于”長期結(jié)構(gòu)性問題，要整體協(xié)同推進(jìn)“。劉鶴給出了三年的時間期限，”要堅持在改革和發(fā)展中解決前進(jìn)中的問題“。

在短期的金融去杠桿沒有完成之前，我們不可能期待政府會大規(guī)模寬松。因為此時寬松，只會讓金融繼續(xù)空轉(zhuǎn)，脫虛入實的目的難以達(dá)到。

但金融杠桿率一旦大幅下降，金融秩序整頓完畢，劉鶴們就一定會考慮貨幣政策的放松，畢竟過緊的貨幣政策，會造成結(jié)構(gòu)性矛盾短時間內(nèi)的集中爆發(fā)，是在解決問題的同時制造出新的問題，絕不是改革的方向。

如果以上推斷是正確的，那么2018年的資本市場，絕不會是一個全面牛市?？此菩纬傻娜媾Ｊ校赡軙蠓氖袌稣{(diào)整。

降成本的第一要求，是貨幣寬松

去產(chǎn)能，去庫存和去杠桿完成之后，按劉鶴的意思，就是要降低全社會的成本。而要降低全社會的成本，首先是降低企業(yè)的成本。

降低企業(yè)的成本，也不會是政府跳出來幫企業(yè)降低采購成本，這到底是企業(yè)自己的事兒。政府能做的，能立竿見影的，是降低企業(yè)的外部成本。這主要包括兩項：一項是降低企業(yè)的稅負(fù)成本，一項是降低企業(yè)的融資成本。

降稅是里根供給學(xué)派的主要措施，特朗普也正在實施，這在客觀上已經(jīng)對中國構(gòu)成國際競爭壓力。如果美國實施了，日本實施了，中國怎么辦？但能否實施，什么時間實施，一個人做不了決定，這里不討論。如果實施了，它將是股市”王炸“。

降低融資成本，能力范圍內(nèi)，是比較可行的。去杠桿之后，更需要貨幣寬松。

老樸一直以來都堅持認(rèn)為，要解決中國經(jīng)濟(jì)的長期結(jié)構(gòu)性問題，必須先給出一個寬松的貨幣環(huán)境。就如伯南克在《大蕭條》這本書中所描述的，1929年因貨幣泡沫引發(fā)的大危機(jī)后，有些國家認(rèn)為都是紙幣惹的禍，因此重返金本位，人為進(jìn)行貨幣緊縮。這些國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于那些仍然堅持紙幣本位的國家。

解決沉疴，往往需要以毒攻毒。

要解決中國長期以來的結(jié)構(gòu)性問題，必須創(chuàng)造一個寬松的貨幣環(huán)境，特別是在嚴(yán)厲的金融去杠桿之后。而且去杠桿之后，貨幣寬松的效果也會更加顯著。

”嚴(yán)監(jiān)管，寬貨幣“，才能讓中國經(jīng)濟(jì)盡快煥發(fā)活力。

中國資本市場的全面牛市，一定發(fā)生在金融去杠桿大見成效，貨幣政策趨于正常之后。

中國資本市場，未來會是一個長期牛市

中國的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，很少有人想到，是從行政性強(qiáng)制性的去產(chǎn)能去庫存開始的。

對于微觀中的民營企業(yè)而言，這顯然不公平。因為行政的一刀切，切去的往往是民營企業(yè)的產(chǎn)能?？吹降慕Y(jié)果，是“國進(jìn)民退”，是“國家資本主義”。但對于政府而言，公平是有成本的，市場自己出清的時間太長，他們等不及，他們要的只是結(jié)果。

去產(chǎn)能已經(jīng)初見成效，接下來則是去杠桿。去杠桿如果完成，接下來就是降成本。

中國這次改革，是從”去“字開始的，是痛苦的。但沒有去，又哪里會有“來”呢？

今天，美國，歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)復(fù)蘇。中國的經(jīng)常項目收入，已經(jīng)達(dá)到2015年來的峰值。國際貿(mào)易順差，也回到歷史的較高區(qū)域。外匯儲備重新站到3萬億美元上方。

外部環(huán)境給中國創(chuàng)造了難得的，歷史性的機(jī)遇，我們現(xiàn)在不改，將來再改會來不及。

再借用劉鶴同志1998年的那句話：“我們必須深刻認(rèn)識到，如果中國經(jīng)濟(jì)不抓住增長的好機(jī)會，在人口老齡化社會到來之前盡可能快地解決結(jié)構(gòu)性改革的歷史任務(wù)，就可能再也找不到這樣的機(jī)會了”。

讓我們共同期待這次歷史性的機(jī)遇吧。