在金融生態(tài)重塑的時代背景下，越來越多的投資者開始從增量資金、投資者結(jié)構(gòu)等視角看待A股市場的演化。尤其在資本市場對外開放、與國際接軌的趨勢下，究竟哪些資金可以被視作“smart money”。在展開分析各路資金與市場運行的關(guān)系后，我們對A股“聰明的錢”存在幾點認(rèn)知：

（1）外資正獲取邊際定價權(quán)，可視作短期意義上的領(lǐng)先指標(biāo)。其中北上資金的流入情況領(lǐng)先于大盤短期拐點兩周左右，并且可以有效地幫助我們判斷市場風(fēng)格與部分行業(yè)走勢。（2）產(chǎn)業(yè)資本對于大級別的股市行情與結(jié)構(gòu)變化存在指向性。（3）兩融余額絕對數(shù)值缺乏領(lǐng)先性，但其變化方向與市場情緒較為一致，并會加劇部分高彈性行業(yè)的漲跌波動。（4）雖然國家隊和社保基金可以體現(xiàn)監(jiān)管與長線配置資金的意圖，但由于其功能屬性和跟蹤難度，使得二者的實際意義十分有限。

結(jié)合近期“聰明的錢”的配置思路，我們得到以下幾點結(jié)論：

1、年初以來北上資金減持白酒，轉(zhuǎn)而增持地產(chǎn)、銀行和非銀，體現(xiàn)了尋找更高性價比板塊的配置思路。近期北上資金大-小盤相對持倉的小幅回落，預(yù)示市場風(fēng)格可能會階段性趨于均衡，但尚未達(dá)到風(fēng)格逆轉(zhuǎn)的條件。

2、現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)資本尚未出現(xiàn)明顯增持的跡象，意味著中期內(nèi)牛市根基并不牢固。結(jié)構(gòu)方面，16年以來，產(chǎn)業(yè)資本對主板連續(xù)凈增持，但截至2017年對中小創(chuàng)的減持趨勢仍在延續(xù)，這說明從產(chǎn)業(yè)資本行為的視角，成長股仍缺乏大級別行情的基礎(chǔ)；且近期遭遇產(chǎn)業(yè)資本大幅凈減持的行業(yè)仍集中在TMT、電子、軍工等行業(yè)。

3、我們基于個股融資融券持倉構(gòu)建了市場情緒指標(biāo)——杠桿情緒指數(shù)，年初以來該指數(shù)自底部加速上行，反映了當(dāng)前市場情緒處于非?；钴S的狀態(tài)，有利于后續(xù)春季行情的繼續(xù)展開。而近期兩融資金顯著增配的行業(yè)主要以金融、消費以及公用事業(yè)為主。

引言

A股的配置邏輯與趨勢并未改變。本周A股延續(xù)升勢，大盤指數(shù)再創(chuàng)“熔斷”新高。受樂視復(fù)牌落地、票房超預(yù)期以及IPO審核加嚴(yán)（7過1、5過1）等因素催化，以傳媒為代表的成長股趨于活躍，前期極度分化的市場結(jié)構(gòu)也略顯均衡。然而細(xì)拆風(fēng)格結(jié)構(gòu)不難發(fā)現(xiàn)，雖然創(chuàng)業(yè)板自底部反彈，但市場依舊是績優(yōu)股、低估值以及大市值占優(yōu)的格局。上周周報《水往低處流：A股還有哪些估值洼地》中，我們論述了年初以來市場配置邏輯的轉(zhuǎn)變，即沿著業(yè)績確定性與市值因子主線，不斷尋找更高性價比的板塊。這一配置思路反映在PB-ROE圖中，就表現(xiàn)為資金沿著45度線從右上往左下遷移，其底層邏輯是源于類滯脹預(yù)期的發(fā)酵。不論板塊表現(xiàn)如何，上述資金配置趨勢不會發(fā)生本質(zhì)上的變化。

投資者結(jié)構(gòu)變遷與市場微觀特征的再討論。近期，越來越多的投資者開始從投資者結(jié)構(gòu)等視角看待A股市場的演化。從歷史上投資者結(jié)構(gòu)變遷與市場運行的特征來看，在公募基金和散戶主導(dǎo)的時期，市場呈現(xiàn)出高波動、高換手和急漲慢跌的特征；而在保險資金、外資快速崛起時期，市場將轉(zhuǎn)向低波動、低換手以及緩漲急跌的特征。自16年開始，A股市場投資者結(jié)構(gòu)的變化可以概括為：（1）個人投資者貢獻(xiàn)度減弱，機(jī)構(gòu)力量增強(qiáng)，且公募份額也出現(xiàn)機(jī)構(gòu)化特征；（2）機(jī)構(gòu)投資者絕對收益性質(zhì)強(qiáng)化，公募基金相對影響力下滑；（3）股市參與者杠桿率降至低位，國家隊發(fā)揮平抑波動的功能；（4）海外資金的邊際影響力提升。總的來看，投資者結(jié)構(gòu)的變化已經(jīng)在過去兩年的微觀市場風(fēng)格中得到了深刻體現(xiàn)。

在金融生態(tài)重塑、投資者結(jié)構(gòu)變遷的背景下，除了探討微觀市場特征的塑造外，我們還不得不重新思考各路資金與市場運行之間的關(guān)系。以大類進(jìn)行劃分，當(dāng)前各類市場參與者可以分為個人投資者（散戶、兩融）、金融機(jī)構(gòu)（市場機(jī)構(gòu)、國家隊）、產(chǎn)業(yè)資本以及海外資金（熱錢、北上）。2017年宏觀風(fēng)險的下降、波動率的持續(xù)走低以及機(jī)構(gòu)權(quán)益產(chǎn)品的賺錢效應(yīng)，共同助推了個人和配置資金通過標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)產(chǎn)品進(jìn)入股市，這也是近期市場風(fēng)格進(jìn)入自我強(qiáng)化的原因。然而經(jīng)統(tǒng)計我們發(fā)現(xiàn)，不論是散戶入場、公募基金發(fā)行，還是險資權(quán)益資本占比，都是市場的同步或滯后指標(biāo)，難以對后市產(chǎn)生指向意義。本篇報告重點討論現(xiàn)階段各路資金與市場運行的關(guān)系，尤其在資本市場對外開放、與國際接軌的趨勢下，究竟哪些資金可以被視作“smart money”？

1、海外資金——邊際定價權(quán)，短期指示儀

外資：A股的邊際定價權(quán)。盡管A股的境外機(jī)構(gòu)與個人持有股票資產(chǎn)僅占總流通市值的2%左右，但考慮到陸股通互聯(lián)互通的搭建與MSCI納入，海外資金對于A股市場的投資行為與定價模式正產(chǎn)生潛移默化的影響。一方面，作為增量資金的重要來源，外資對消費藍(lán)籌和行業(yè)龍頭的配置偏好，使得其對白馬龍頭股的話語權(quán)顯著提升，其中北上資金對美的集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥、?？低暋⒁晾煞莸却笙M龍頭的持倉市值已經(jīng)超過了總流通市值的10%。另一方面，美國“雙赤字”背景下弱美元是中期趨勢，從而驅(qū)動短期資金流入新興市場國家，從資本流入與A股市場的風(fēng)格走向來看，最近5年熱錢的流入與流出對市場風(fēng)格的刻畫日漸明顯。目前，北上資金的累計持股已達(dá)QFII市值的3倍，考慮到市值份額和數(shù)據(jù)的可得性，這里我們重點討論北上資金對A股市場的指向意義。

北上資金可視作短期意義上的領(lǐng)先指標(biāo)。整體來看，自深港通開放以來，南水北下的趨勢一直在持續(xù)。但在17年A股兩次調(diào)整期間，陸股通均領(lǐng)先于滬指出現(xiàn)流入放緩的跡象，并在12月中旬又領(lǐng)先股指觸底出現(xiàn)加速流入。也就是說，北上資金的流入情況可以作為短期大盤拐點的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先時間大概在2周左右。風(fēng)格判斷方面，北上資金對于大盤和小盤的持倉市值比，也是短期內(nèi)預(yù)判市場風(fēng)格走向的有效指標(biāo)。行業(yè)選擇方面，北上資金持倉對食品飲料、家用電器、電子等大消費行業(yè)存在明顯的指向性；而對于周期、成長、金融板塊而言，北上資金持倉的領(lǐng)先意義較弱。

去年12月中旬開始，北上資金持續(xù)大幅加倉，弱美元驅(qū)動的資金流入是A股春季行情展開的重要助力因素。板塊方面，可以看到北上資金減持白酒行業(yè)，轉(zhuǎn)而增持地產(chǎn)、銀行、非銀金融，尋找更高性價比板塊的配置思路在外資配置中也得到體現(xiàn)。最近一周，北上資金提升了傳媒等成長行業(yè)的配置比例，大-小盤相對持倉的小幅回落，預(yù)示市場風(fēng)格可能會階段性趨于均衡，但風(fēng)格逆轉(zhuǎn)尚缺乏足夠的論據(jù)支撐。

2、產(chǎn)業(yè)資本——牛市之錨，長線指標(biāo)

相對于外部投資者而言，公司的資本所有者對于企業(yè)的價值有更加深入和前瞻的認(rèn)識，并且由于持股規(guī)模巨大，該類資金的行動往往對公司股價產(chǎn)生顯著的影響。這也是產(chǎn)業(yè)資本通常被市場認(rèn)為是“smart money”的原因，主要包括實際控制人、高管、公司類型股東以及持股5%以上的個人股東。通過分析產(chǎn)業(yè)資本增減持與市場走勢的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)：（1）行為特點上，持續(xù)的減持套現(xiàn)是產(chǎn)業(yè)資本的一般特征，但從交易層面來看法人機(jī)構(gòu)交易占比很低（約2%）；（2）產(chǎn)業(yè)資本大級別的增持行為通常是市場牛市行情的先驗指標(biāo)，歷史上凈增持出現(xiàn)明顯的邊際改善時，大盤在1-6個月后將出現(xiàn)反彈，而過去幾輪持續(xù)時間較長的牛市行情（09、15、本輪慢牛）也都對應(yīng)著產(chǎn)業(yè)資本提前凈流入；（3）短期來看，產(chǎn)業(yè)資本通常保持與市場運行相反的、帶有相機(jī)抉擇色彩的減持節(jié)奏，所以短期小級別的產(chǎn)業(yè)資本行為對市場的參考意義有限。

由上可知，產(chǎn)業(yè)資本對于大級別股市行情存在有效的指向意義。雖然產(chǎn)業(yè)資本大幅增持后行情的持續(xù)性仍有待驗證，但其可作為牛市的必要非充分條件。就目前產(chǎn)業(yè)資本的增減持狀況而言，除了17年年中減持新規(guī)出臺后曾發(fā)生大幅凈增持外，現(xiàn)階段尚未出現(xiàn)明顯改善的跡象，這就意味著中期內(nèi)牛市根基尚不牢固。結(jié)構(gòu)方面，2016年以來產(chǎn)業(yè)資本對主板首次轉(zhuǎn)為凈增持，但對中小創(chuàng)的減持趨勢仍在延續(xù)，這在一定程度上解釋了近兩年來A股的結(jié)構(gòu)分化。而截至2017年這一趨勢依舊沒有扭轉(zhuǎn)的跡象，并且近期遭遇產(chǎn)業(yè)資本大幅凈減持的行業(yè)仍集中在TMT、電子、軍工行業(yè)。也就是說，從產(chǎn)業(yè)資本行為的視角，我們并未看到支持成長股大級別行情的信號出現(xiàn)。

3、兩融資金——情緒監(jiān)測指標(biāo)，高彈性行業(yè)加速器

融資融券資金代表市場中風(fēng)險偏好較高的杠桿資金，兩融余額的增加通常被理解為增量資金入場的信號，也經(jīng)常被視作市場情緒的監(jiān)測指標(biāo)。但從兩融余額與A股市場整體走勢來看，一方面，兩融余額的波動對于市場并沒有指示意義，相反其趨勢性變化通常滯后于股指拐點；另一方面，15年之后，在監(jiān)管層自上而下全方位的杠桿水平監(jiān)控下，融資資金對于市場的推動作用也已顯著下降。從行業(yè)層面來看，兩融資金對于消費、銀行等穩(wěn)定板塊的持倉變化與行業(yè)收益沒有明顯的一致性；而對于高彈性行業(yè)而言，兩融資金的波動通常會加劇行業(yè)相對收益的波動。

考慮到兩融資金以上的特征（絕對數(shù)值缺乏領(lǐng)先性，但其變化可代表市場情緒），我們基于個股融資融券持倉構(gòu)建了市場情緒指標(biāo)——杠桿情緒指數(shù)，從其與市場走勢的關(guān)系來看，融資情緒指數(shù)能夠有效地提示市場的拐點。尤其在存量資金博弈階段，融資情緒指數(shù)的快速上行通常對應(yīng)著市場指數(shù)的主升階段；而融資情緒指數(shù)的觸頂回落則意味著市場即將轉(zhuǎn)入高位震蕩或調(diào)整。

4、國家隊、社?；稹y以跟蹤的smart money

國家隊和社保基金都是機(jī)構(gòu)投資者中風(fēng)格偏好偏保守的一類，前者體現(xiàn)監(jiān)管資金的意圖，后者與長線增量資金（養(yǎng)老金）動向掛鉤，因此其持倉風(fēng)格的邊際變化被市場普遍關(guān)注。但通過對國家隊和社?；鹬貍}個股進(jìn)行統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)二者與市場走勢的一致性居多，并不具有領(lǐng)先性。對于國家隊而言，其作為監(jiān)管資金更多起到平抑指數(shù)波動、穩(wěn)定市場信心的功能，比如15年股指大幅波動時期，國家隊大幅增倉，而在隨后市場企穩(wěn)之際國家隊卻在持續(xù)離場?？傮w來看，其結(jié)構(gòu)變化對于后市的指導(dǎo)意義有限。更重要的是，由于即時的持倉數(shù)據(jù)難以獲取，通過季報估算得到的持倉數(shù)據(jù)無論是準(zhǔn)確性還是時效性都大打折扣。因此，雖然國家隊和社保基金可以認(rèn)為是smart money，但其功能屬性和跟蹤難度使得二者的實際參考意義十分有限。

A股“聰明的錢”在買什么？

在展開分析各路資金與市場運行的關(guān)系后，對A股“聰明的錢”存在幾點認(rèn)知：（1）外資正獲取邊際定價權(quán)，可視作短期意義上的領(lǐng)先指標(biāo)。其中北上資金的流入情況領(lǐng)先于大盤短期拐點兩周左右，并且可以有效地幫助我們判斷市場風(fēng)格（大小盤）與部分行業(yè)走勢（主要集中在大消費）。（2）產(chǎn)業(yè)資本對于大級別的股市行情與結(jié)構(gòu)變化存在指向性，而短期資本行為對市場參考意義有限。（3）兩融余額絕對數(shù)值缺乏領(lǐng)先性，但其變化方向與市場情緒較為一致，并會加劇部分高彈性行業(yè)的漲跌波動。（4）雖然國家隊和社?；鹂梢泽w現(xiàn)監(jiān)管與長線配置資金的意圖，但由于其功能屬性和跟蹤難度，使得二者的實際意義十分有限。

結(jié)合近期“聰明的錢”的配置方向，我們得到以下幾點結(jié)論：

1、當(dāng)前弱美元驅(qū)動的外資流入是春季行情的重要助力因素。板塊方面，年初以來北上資金減持白酒行業(yè)，轉(zhuǎn)而增持地產(chǎn)、銀行和非銀，體現(xiàn)了尋找更高性價比板塊的配置思路。近期北上資金大-小盤相對持倉的小幅回落，預(yù)示市場風(fēng)格可能會階段性趨于均衡，但尚未達(dá)到風(fēng)格逆轉(zhuǎn)的條件。

2、除了17年年中減持新規(guī)出臺外，現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)資本尚未出現(xiàn)明顯增持的跡象，就意味著中期內(nèi)牛市根基并不牢固。結(jié)構(gòu)方面，2016年以來產(chǎn)業(yè)資本對主板連續(xù)凈增持，但截至2017年對中小創(chuàng)的減持趨勢仍在延續(xù)，這說明從產(chǎn)業(yè)資本行為的視角，成長股仍缺乏大級別行情的基礎(chǔ)；并且近期遭遇產(chǎn)業(yè)資本大幅凈減持的行業(yè)仍集中在TMT、電子、軍工行業(yè)。

3、我們基于個股融資融券持倉構(gòu)建了市場情緒指標(biāo)——杠桿情緒指數(shù)，年初以來該指數(shù)自底部加速上行，反映了當(dāng)前市場情緒處于非?；钴S的狀態(tài)，有利于后續(xù)春季行情的繼續(xù)展開。近期兩融資金顯著增配的行業(yè)主要以金融、消費以及公用事業(yè)為主。