提要

上周資金延續(xù)前期相對寬松局面，期債走出一波觸底反彈行情。其中，T1803合約從新低91.43元反彈至92元附近。后期來看，在通脹預(yù)期上升、海外利率上行壓制以及資金面大概率重回緊平衡等利空壓制下，期債反彈難持續(xù)，后期繼續(xù)尋底的可能性較大。

國內(nèi)穩(wěn)健貨幣政策不變

根據(jù)央行此前微博通告，本月25日普惠金融定向降準(zhǔn)已于當(dāng)日正式實(shí)施。從投放資金來看，2018年初普惠金融定向降準(zhǔn)措施落地將釋放流動(dòng)性3000億元左右。

圖為T活躍合約走勢

整體看，定向降準(zhǔn)對市場流動(dòng)性總量影響不大，并且是短期影響。央行隨后應(yīng)當(dāng)會(huì)調(diào)整公開市場操作，維持流動(dòng)性緊平衡以利于繼續(xù)降杠桿。正如央行有關(guān)負(fù)責(zé)人在宣布對普惠金融定向降準(zhǔn)時(shí)所言，此舉并不改變穩(wěn)健貨幣政策的總體取向，釋放的流動(dòng)性符合總量調(diào)控要求，銀行體系流動(dòng)性保持基本穩(wěn)定。

基本面韌性仍強(qiáng)  短期政策以穩(wěn)為主

1月下旬，國家統(tǒng)計(jì)局公布四季度以及2017年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值（簡稱GDP）總量突破80萬億元，全年實(shí)現(xiàn)6.9%的經(jīng)濟(jì)增長，超預(yù)期完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。在出口回暖、基建投資保持高位、消費(fèi)平穩(wěn)增長和企業(yè)盈利顯著好轉(zhuǎn)等因素的拉動(dòng)下，國內(nèi)實(shí)現(xiàn)2010年來全年經(jīng)濟(jì)增速的首次回升。從結(jié)構(gòu)上來看，第三產(chǎn)業(yè)對GDP增長的貢獻(xiàn)率繼續(xù)擴(kuò)大至58.8%。盡管消費(fèi)支出對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的貢獻(xiàn)較前一年有所下降，但仍處于58.8%的高位，表明消費(fèi)仍是經(jīng)濟(jì)增長的主動(dòng)力。

盡管國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜多變，但中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。整體看，經(jīng)濟(jì)走勢穩(wěn)中向好，短期看不到融資成本上升等因素，政策難有轉(zhuǎn)松的可能出現(xiàn)，基本面短期仍利空債市。

年初監(jiān)管力度超預(yù)期

近期人民日報(bào)發(fā)布評論：監(jiān)管部門須保持定力。進(jìn)入年初以來，“一行三會(huì)”聯(lián)合制定的資管新規(guī)征求意見，監(jiān)管部門就監(jiān)管政策與監(jiān)管對象充分溝通，有利于做好監(jiān)管工作，但是在溝通過程中也必須保持定力，防止被監(jiān)管對象的反對聲音所俘獲，重新落入“行業(yè)保姆”的境地。1月國內(nèi)的監(jiān)管進(jìn)展與去年一脈相承，監(jiān)管內(nèi)容上并沒有超出預(yù)期，只是頻率顯著加快，因而再次推升了債券收益率的監(jiān)管溢價(jià)。

我們預(yù)計(jì)，后期全國兩會(huì)或許會(huì)成為監(jiān)管節(jié)奏力度變化的時(shí)間窗口。除了維穩(wěn)思路外，政府換屆因素可能會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管壓力在全國兩會(huì)前集中釋放。一季度或是年內(nèi)監(jiān)管政策最密集的階段，全國兩會(huì)后或逐步平緩，監(jiān)管壓力有機(jī)會(huì)出現(xiàn)改善，但是全年監(jiān)管仍是主基調(diào)。目前來看，后期關(guān)于資管、理財(cái)以及非標(biāo)管理方式等監(jiān)管文件將陸續(xù)出臺(tái)，可能仍將對債市產(chǎn)生一定的影響。

境外利率上行將與國內(nèi)債市共振

考慮到減稅對美國經(jīng)濟(jì)的提振作用、歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇帶來的就業(yè)改善以及歐美的工資普遍面臨上升壓力，未來全球通脹走高將是大概率事件。因此，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊的趨勢不會(huì)結(jié)束。主要經(jīng)濟(jì)體的國債利率已經(jīng)出現(xiàn)了上行趨勢，其中美德國債的上行趨勢較為明顯。雖然中美經(jīng)濟(jì)周期不同，利率并不必然同步變化，但過去多年的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中美利率上行往往容易發(fā)生共振?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)加息周期還遠(yuǎn)未結(jié)束，海外市場對國內(nèi)債市帶來的壓力值得關(guān)注。

資金大概率重回緊平衡局面

進(jìn)入中下旬以來，隨著年末央行臨時(shí)準(zhǔn)備金安排以及后續(xù)確定定向降準(zhǔn)1月25日實(shí)施，銀行間資金面持續(xù)保持相對寬松局面。但是在嚴(yán)監(jiān)管去杠桿的背景下，央行不會(huì)讓資金面長期保持寬松局面，后續(xù)大概率會(huì)逐漸加大資金的回籠力度。我們預(yù)計(jì)，今年恐不會(huì)出現(xiàn)往年春節(jié)前通過公開市場大幅投放資金的局面。從央行具體的操作來看，上周以來，央行如期逐漸加大資金的回籠，上周央行已經(jīng)累計(jì)回籠資金近5000億元。本周還有超過萬億元資金到期。因此，我們認(rèn)為流動(dòng)性最寬松的時(shí)候正在過去，需要密切關(guān)注資金面的邊際變化。

對于春節(jié)后的資金面，我們同樣需要關(guān)注。最近幾年春節(jié)后資金回流銀行間的速度慢于預(yù)期，同時(shí)節(jié)后臨時(shí)準(zhǔn)備金安排資金以及大量逆回購到期，節(jié)后資金面趨緊的壓力較大。從我們最新測算的12月金融機(jī)構(gòu)的杠桿率來看，銀行類金融機(jī)構(gòu)的杠桿率繼續(xù)下降，但是非銀類的杠桿率有不同程度的提升（主要由于12月資金整體偏松）。那么，過了春節(jié)的敏感時(shí)點(diǎn)，央行大概率會(huì)再度讓資金面重新回到緊平衡的局面。

進(jìn)入2017年12月下旬以來，受地緣政治、原油市場供應(yīng)趨緊以及原油庫存大幅減少超出預(yù)期等因素影響，原油價(jià)格持續(xù)大漲。因此，原油大漲導(dǎo)致的輸入性通脹壓力高企。此外，開年以來，國內(nèi)兩次暴雪寒潮天氣籠罩，國內(nèi)蔬菜價(jià)格有所上行。因此，通脹預(yù)期的上升致使短期政策寬松無望，整體仍將壓制債市走勢。

近期銀行間市場資金面處于春節(jié)前較為寬松的時(shí)期。不過，根據(jù)央行“削峰填谷”維持緊平衡的調(diào)控思路，考慮到定向降準(zhǔn)實(shí)施、臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排也陸續(xù)啟用，預(yù)計(jì)央行不會(huì)容忍過度寬松，接下來將逐漸在公開市場回籠資金，資金面會(huì)逐步收緊。資金面的穩(wěn)定短期帶來對前期期債下行幅度較大的修復(fù)行情，預(yù)計(jì)修復(fù)的空間有限。短期內(nèi)，監(jiān)管加強(qiáng)、通脹預(yù)期、海外市場三大利空仍將壓制期債走勢，期債大概率維持低位振蕩，繼續(xù)尋底。