“換美元”的熱鬧仿佛還歷歷在目，不知不覺間，人民幣已經(jīng)升破了6.4；特別是近一段時(shí)間， CNY連連刷出新高，勢頭似乎有些不可阻擋。

匯率無小事，人民幣任何一次大幅波動(dòng)，都有可能導(dǎo)致人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的系統(tǒng)性重估，當(dāng)年貶值如是，如今升值亦如是。鑒于近期匯率的“瘋狂”表現(xiàn)，需要認(rèn)真評估其對債市（包括其他大類資產(chǎn)）的影響。

利率與匯率都是資金的價(jià)格，只不過一個(gè)“對內(nèi)”，一個(gè)“對外”。但匯率與利率并不總是同向變動(dòng)的，匯率升值到底如何影響利率，取決于升值的“模式”；或者說，取決于升值的主要驅(qū)動(dòng)因素。

本文主要解決三個(gè)問題：

（1）升值的模式有哪幾種？不同的升值模式對利率的影響有何不同？

（2）如何識(shí)別不同的升值模式？

（3）對應(yīng)到眼下的這輪升值，是何種模式？

在開始我們的分析之前，首先用一張圖簡單地描述利率、匯率的決定及傳導(dǎo)機(jī)制，作為后續(xù)討論的基礎(chǔ)。

理解這張圖的要點(diǎn)包括：

（1）利率是一個(gè)絕對變量，一個(gè)國家貨幣需求（大部分由名義增長水平?jīng)Q定）和貨幣供給（多數(shù)時(shí)候由中央銀行決定）的“裂口”決定了利率水平的起伏。

（2）匯率是一個(gè)相對變量，由兩個(gè)國家的貨幣供需“裂口”的相對變化決定。比如，一個(gè)國家即使增長提速、利率上升，貨幣也未必就一定升值，如果參照國增長更快，雙邊匯率可能還是貶值的。利率、匯率的“絕對”和“相對”屬性，是理解二者差異的關(guān)鍵。

（3）匯率變化會(huì)反過來影響貨幣供需。供給端影響基礎(chǔ)貨幣投放（外匯占款），需求端影響貿(mào)易條件。在匯率變動(dòng)過大的時(shí)候，這種“反向效應(yīng)”可能成為主導(dǎo)力量。

升值的五種模式

基于這一框架，我們可以把升值區(qū)分為五種模式（當(dāng)然這五種模式并不完全割裂，有時(shí)候升值可以兼顧多重屬性）:

（1）名義增長驅(qū)動(dòng)。即經(jīng)濟(jì)基本面回暖帶動(dòng)的匯率升值，一般伴隨國內(nèi)投資回報(bào)率的回升和資本的凈流入。

（2）貨幣供給驅(qū)動(dòng)。即貨幣政策緊縮效應(yīng)帶動(dòng)的匯率升值，例如美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)緊縮初期，歐日仍在加碼寬松，美元指數(shù)走強(qiáng)。

（3）資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)。當(dāng)匯率出現(xiàn)大波動(dòng)時(shí)，匯率價(jià)格本身的“羊群效應(yīng)”會(huì)導(dǎo)致資本蜂擁進(jìn)出，典型的例子是2015年“811匯改”后人民幣的走勢。

（4）政策維穩(wěn)驅(qū)動(dòng)。匯率并不是一個(gè)完全“市場化”的變量，即使在最發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家（比如瑞士）也不是。因此，有的時(shí)候單純的“行政力量”就可以推動(dòng)匯率升值。

（5）外部因素驅(qū)動(dòng)。有時(shí)候一個(gè)國家內(nèi)部并沒有發(fā)生大的變化，但參照國（比如美元）匯率大幅貶值，那么本國貨幣也可能“被動(dòng)升值”。

之所以要區(qū)分這五種模式，原因在于不同升值模式對應(yīng)的利率表現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生差異。具體來說:

第一，名義增長、貨幣供給、政策維穩(wěn)驅(qū)動(dòng)的升值往往對應(yīng)利率水平上行。很明顯，無論是名義增長回暖、貨幣供給收縮還是匯率維穩(wěn)（比如2017年初MLF加息），對利率來說都構(gòu)成上行壓力。

第二，資本流動(dòng)、外部因素驅(qū)動(dòng)的升值往往對應(yīng)利率下行。外資流入和美元疲弱，一般都對應(yīng)著國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境的改善，短端利率下行空間打開。

如何識(shí)別不同的升值模式？

到目前為止的論述都是邏輯層面的，在實(shí)際操作中，如何識(shí)別不同升值模式呢？

我們提供四個(gè)參照指標(biāo)來幫助我們區(qū)分不同的升值驅(qū)動(dòng)因素。

（1）全面升值or局部升值。一般來說，內(nèi)部基本面因素（名義增長、貨幣供給）驅(qū)動(dòng)的升值是全面升值，即人民幣對各個(gè)幣種“均勻”走強(qiáng)（對美元和對“一籃子”貨幣同步走高）；資本流動(dòng)或政策維穩(wěn)驅(qū)動(dòng)的升值，多數(shù)集中在中美雙邊匯率上（因?yàn)檫@是資本流動(dòng)的主要形式），而外部因素驅(qū)動(dòng)的升值（美元下跌）會(huì)導(dǎo)致人民幣對美元和對“一籃子”貨幣反向運(yùn)動(dòng)。

（2）中間價(jià)隱含信號(hào)。中間價(jià)信號(hào)體現(xiàn)政策意圖（通過對比估算出的中間價(jià)理論值是實(shí)際公布值），在資本流動(dòng)、政策維穩(wěn)驅(qū)動(dòng)的行情中，中間價(jià)一般會(huì)出現(xiàn)“異動(dòng)”。

（3）內(nèi)外盤貢獻(xiàn)度。可以將升值幅度拆分為日間交易升值和夜盤交易升值，外部因素、政策維穩(wěn)驅(qū)動(dòng)的行情中，夜盤貢獻(xiàn)會(huì)比較大。

（4）資本流動(dòng)規(guī)模。很明顯，資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)的行情中，這一變量會(huì)創(chuàng)出巨量。此外，名義增長驅(qū)動(dòng)的升值過程中，資本凈流入且規(guī)模不斷擴(kuò)大；而貨幣供給收縮、政策維穩(wěn)驅(qū)動(dòng)的升值行情中，資本流動(dòng)規(guī)模呈現(xiàn)縮量特征。

匯總于下表中：

這輪升值屬于哪種模式？

本輪升值有如下幾個(gè)特點(diǎn)：

（1）人民幣對美元和對“一籃子”貨幣同時(shí)升值；

（2）中間價(jià)信號(hào)中隱含的“調(diào)控升值”的傾向已經(jīng)很低（意味著并非政策維穩(wěn)驅(qū)動(dòng)）；

（3）日間交易開始貢獻(xiàn)大部分的升值（意味著外部美元走弱并非最關(guān)鍵的因素）。

基于這三個(gè)特征，我們大致可以判斷本輪升值的屬性可能是：名義增長驅(qū)動(dòng)或者貨幣供給驅(qū)動(dòng)。

區(qū)分這兩個(gè)變量哪個(gè)占主導(dǎo)可能還需要繼續(xù)觀察，辦法是跟蹤未來資本流動(dòng)是否會(huì)放量。

遺憾的是，對于債市來說（特別是長端利率，短端可能還受益于流動(dòng)性改善），這兩種因素驅(qū)動(dòng)的升值可能都算不上“好消息”。