一、A股和港股銀行股估值及基本面原因分析

1、內(nèi)地與香港銀行估值比較

從2007年到2016年，中國(guó)銀行股與香港銀股的PE發(fā)生了較為明顯的變化。在香港銀行股中我們選取了恒生銀行(00011)、匯豐銀行(00005)、渣打集團(tuán)(02888)、東亞銀行(00023)、中銀香港(02388)五家銀行，內(nèi)地銀行股中我們選取了工商銀行、招商銀行、寧波銀行等三家銀行。從圖中可以看到，在2010年之前，中國(guó)的三家銀行股PE普遍要高于香港銀行，而在2010年之后，中國(guó)的三家銀行股PE反而要低于香港銀行，前者普遍低于10，而后者普遍高于10。

從PB來(lái)看，2010年之前中國(guó)的三家銀行股要大多要高于香港的銀行，但在2010年之后，兩地的差異并不明顯。從2016年數(shù)據(jù)來(lái)看，香港的恒生銀行PB最高達(dá)2.06，其次是內(nèi)地的寧波銀行為1.43，PB低于1的包括香港的匯豐銀行、渣打集團(tuán)與工商銀行，其中渣打集團(tuán)PB最低為0.56。

內(nèi)地與香港市場(chǎng)銀行估值比較:

2、內(nèi)地與香港兩地銀行估值影響因素分析

我們計(jì)算了上述兩地共8家銀行PEPB與主要財(cái)務(wù)分析指標(biāo)(ROE、利潤(rùn)增速、凈息差、不良率)的相關(guān)系數(shù)，以探究影響兩地銀行估值的主要因素與差異形成原因。

從PE來(lái)看，在香港市場(chǎng)，恒生銀行、中銀香港的凈息差與PE的相關(guān)系數(shù)為正，是影響PE估值主要原因。匯豐控股不良率與PE負(fù)相關(guān)，表明不良率越低，估值越高，因此是影響其估值的主要原因。ROE與利潤(rùn)增速大多數(shù)與銀行PE負(fù)相關(guān)，對(duì)香港市場(chǎng)銀行估值的影響較小。

在內(nèi)地市場(chǎng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)與工商銀行、招商銀行、寧波銀行的PE的相關(guān)系數(shù)為正，且較大，是影響PE形成的最重要原因。除此之外，工商銀行、寧波銀行的凈息差同樣與PE呈正相關(guān)性，是影響PE的次要原因。ROE、不良率對(duì)PE的影響僅僅分別體現(xiàn)在招商銀行、寧波銀行之中。

綜合來(lái)看，凈息差是影響香港市場(chǎng)銀行PE形成的最重要原因，其次是不良率;而在內(nèi)地市場(chǎng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)是影響銀行PE的最重要原因，凈息差其次。

從PB來(lái)看，在香港市場(chǎng)，ROE、凈息差與五家香港上市銀行的PB均呈正相關(guān)性，且香港系數(shù)較大，是影響PB的最重要因素。利潤(rùn)增長(zhǎng)指標(biāo)與除渣打銀行之外的四家銀行PB呈正相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)較小，是影響PB的次要因素;理論上，不良率與估值呈負(fù)相關(guān)性，但不良率的PB的負(fù)相關(guān)性僅體現(xiàn)在渣打銀行中，因此該指標(biāo)對(duì)香港市場(chǎng)銀行PB的影響十分有限。

在內(nèi)地市場(chǎng)，利潤(rùn)增速與工商銀行、招商銀行、寧波銀行的PB呈正相關(guān)，并且相關(guān)系數(shù)較大，是影響PB的最重要原因，凈息差雖然同樣與這三家銀行PB的正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)較小，因此是次要因素。此外，不良率、ROE分別對(duì)寧波銀行、招商銀行的PB有一定的影響。

綜上，ROE、凈息差對(duì)香港市場(chǎng)銀行股的PB具有較大影響，利潤(rùn)增速指標(biāo)影響較小;但在內(nèi)地市場(chǎng)，利潤(rùn)增速指標(biāo)對(duì)銀行PB的影響較大，凈息差反而其次。

內(nèi)地與香港兩地銀行估值差異的形成

我們比較下香港與內(nèi)地8家樣本銀行的估值情況，具體以最近三年的PBPE作為指標(biāo)。從PE均值來(lái)看，排序依次是匯豐控股、東亞銀行、恒豐銀行、渣打集團(tuán)、中銀香港、寧波銀行、招商銀行、工商銀行，其中匯豐控股主要是受2016年利潤(rùn)大幅縮減影響，PE水平異常高，實(shí)際2016年匯豐控股PE應(yīng)該在13左右。

如上文所述，在香港市場(chǎng)，銀行的PE主要受凈息差的影響。東亞銀行、恒豐銀行、渣打集團(tuán)的平均PE較高，分別為17.89、14.70和14.68，主要是因?yàn)樗麄兊膬粝⒉蠲黠@高出其他2兩香港銀行20個(gè)bp左右。但在內(nèi)地市場(chǎng)，凈息差最高的招商銀行近三年平均PE并沒(méi)有高于凈息差較低的寧波銀行，這正是因?yàn)閷?duì)內(nèi)地銀行的PE估值來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)增長(zhǎng)是比凈息差更為重要的指標(biāo)，寧波銀行近三年平均利潤(rùn)增速為17.25%，要遠(yuǎn)高于招商銀行6.28%。

對(duì)于PB估值來(lái)說(shuō)，無(wú)論是內(nèi)地市場(chǎng)還是香港市場(chǎng)，利潤(rùn)增速對(duì)估值都十分關(guān)鍵，因此寧波銀行的PB同樣要高于招商銀行，高于工商銀行。但在香港市場(chǎng)，雖然利潤(rùn)增速對(duì)PB影響很大，如中銀香港近三年利潤(rùn)增速41.98%，而匯豐控股為-32.80%，因此前者PB均值為1.38，后者僅0.91，但也并不完全一定，如渣打集團(tuán)。渣打集團(tuán)僅三年利潤(rùn)增速平均達(dá)78.86%，在樣本行中最高，但PB均值最低，一個(gè)很重要的原因就是其ROE平均水平僅-0.2%。因此，看香港市場(chǎng)銀行PB，不僅要關(guān)注利潤(rùn)增速，還要關(guān)注ROE情況。

香港銀行業(yè)估值水平與內(nèi)地估值水平有較強(qiáng)聯(lián)系，07年到17年兩者PE的相關(guān)系數(shù)為0.9187，PB的相關(guān)系數(shù)為0.9328。從而內(nèi)地銀行業(yè)估值影響因素和香港銀行業(yè)估值影響因素基本上一致。

二、行業(yè)估值：國(guó)際比較分析

(一)三地銀行業(yè)行業(yè)估值比較：美國(guó)銀行業(yè)PB是中國(guó)內(nèi)地的1.78倍，香港的2.15倍。

從PB看，從2007年到2017年，美國(guó)銀行業(yè)估值在0.8-1.5倍波動(dòng)，相對(duì)比較平穩(wěn)，自15年以來(lái)呈上升趨勢(shì);中國(guó)內(nèi)地和香港銀行業(yè)估值變動(dòng)相對(duì)一致，均呈下降趨勢(shì)，目前在1倍以下，且近年來(lái)香港銀行股PB下降更快。目前美國(guó)銀行業(yè)PB是中國(guó)內(nèi)地的1.78倍，香港的2.15倍。

從PE看，除2007年以外，美國(guó)銀行業(yè)整體估值均高于中國(guó)和香港銀行業(yè)。美國(guó)銀行業(yè)近年來(lái)估值在10—15倍波動(dòng)，且同PB一樣自15年以來(lái)呈上升趨勢(shì)，目前已接近17倍;而中國(guó)內(nèi)地和香港銀行業(yè)PE近年來(lái)穩(wěn)定在5-8倍之間。目前美國(guó)銀行股PE是內(nèi)地的2.46倍，香港的2.97倍。

(二)美國(guó)銀行股估值的主要影響因素

1、美國(guó)銀行業(yè)PB

美國(guó)銀行股的PB較為明顯的上升趨勢(shì)，從0.8倍逐步提高到1.6倍左右，其變動(dòng)同國(guó)債收益率負(fù)相關(guān)，同ROE正相關(guān)，而且同行業(yè)不良率負(fù)相關(guān)。PB主要由ROE和不良率決定。

這些關(guān)系是符合基本邏輯的，國(guó)債收益率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行周期中，銀行股估值需要上行;ROE同PB關(guān)系正相關(guān)，而美國(guó)銀行股的估值變化和ROE的關(guān)系正相相關(guān)性也比較明顯;不良率越高，銀行股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，PB需要回落，美國(guó)銀行估的數(shù)據(jù)也在作證這種異常顯著的關(guān)系。

而且在這種關(guān)系中，不良率和ROE做為行業(yè)性因素，同銀行股PB關(guān)系更加密切，而國(guó)債收益率做為市場(chǎng)整體的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，影響整個(gè)市場(chǎng)的估值，間接影響到銀行PB。

美國(guó)銀行業(yè)估值水平與其國(guó)債收益率有著負(fù)相關(guān)關(guān)系，自2007年以來(lái)，隨著國(guó)債收益率的下行，美國(guó)銀行業(yè)市凈率不斷提升。

另外，美國(guó)銀行業(yè)估值水平盈利能力也有著較強(qiáng)的關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.3947。

美國(guó)銀行業(yè)不良貸款率也顯著影響其估值水平。自2009年以來(lái)，隨著不良率水平的持續(xù)降低，美國(guó)銀行業(yè)PB水平也呈逐年上升趨勢(shì)。

2、美國(guó)銀行業(yè)PE

美國(guó)銀行股PE相對(duì)比較穩(wěn)定，處于10倍到15倍之間，同凈利潤(rùn)增速和凈息差的關(guān)系不夠密切。

其PE對(duì)凈利潤(rùn)增速有前瞻性反映，基本上PE對(duì)凈利潤(rùn)增速的變化領(lǐng)先1年。比如：在2010年到2013年間，銀行業(yè)凈利潤(rùn)增速持續(xù)向下，但是銀行的PE在2009年開始持續(xù)下降，到2012年達(dá)到最低點(diǎn);再比如：在2013年到2016年間，凈利潤(rùn)增速開始回升，而銀行的PE從2012年開始觸底回升。

PE和NIM變動(dòng)方向完全相反。這同理論邏輯是不同的。我們認(rèn)為可能的原因是：美國(guó)上市銀行的凈利潤(rùn)對(duì)利息收入的依賴程度有限，而且非息收入占比相對(duì)極高，非息收入是構(gòu)成銀行凈利潤(rùn)增速變化的核心原因，從而PE同NIM關(guān)系不大，而且關(guān)系相反。

美國(guó)銀行業(yè)市盈率水平與其凈利潤(rùn)增速的關(guān)系如下。

(三)中國(guó)銀行業(yè)估值的主要影響因素

1、中國(guó)銀行股的PB

中國(guó)銀行業(yè)PB呈現(xiàn)較為明顯的下降，從1.4倍下降到0.8倍左右，其變動(dòng)同國(guó)債收益率負(fù)相關(guān)，同ROE正相關(guān)，而且同行業(yè)不良率負(fù)相關(guān)。PB主要由ROE和不良率、國(guó)債收益率決定。

中國(guó)銀行股估值情況和美國(guó)情況完全一致，都是符合基本邏輯的。17年上半年以來(lái)，銀行股估值小幅回升，主要原因是：ROE回升、不良率持平，但是由于10年期國(guó)債收益率處于高位，但是整體估值抬升空間有限。未來(lái)除了前兩個(gè)因素繼續(xù)好轉(zhuǎn)外，估值變化主要看國(guó)債收益率的下行，也就是市場(chǎng)流動(dòng)性的變化。如果18年市場(chǎng)流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，銀行估值抬升的空間自然打開。

而且在這種關(guān)系中，不良率和ROE做為行業(yè)性因素，同銀行股PB關(guān)系更加密切，而國(guó)債收益率做為市場(chǎng)整體的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，影響整個(gè)市場(chǎng)的估值，對(duì)銀行PB的影響力也不小。

中國(guó)銀行估PB同NIM變化關(guān)系更加密切，在2014年以來(lái)NIM持續(xù)下降周期中，銀行業(yè)PB持續(xù)下降。

中國(guó)內(nèi)地銀行業(yè)的估值水平與中國(guó)國(guó)債收益率也有著負(fù)相關(guān)關(guān)系。08年以來(lái)國(guó)債收益率上行，導(dǎo)致銀行業(yè)估值水平不斷下降。伴隨著ROE的下降，中國(guó)銀行業(yè)的市凈率也在逐年下降，兩者之間的關(guān)系較為明顯。

同時(shí)，中國(guó)內(nèi)地的銀行業(yè)估值水平也受不良貸款率影響，這一反向變動(dòng)的關(guān)系自2010年以后逐漸增強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)為-0.4273?？梢钥闯?，內(nèi)地銀行股PB水平的下降與凈息差的下降有著較為明顯的聯(lián)系。

2、中國(guó)銀行業(yè)的市盈率

中國(guó)銀行業(yè)的市盈率相對(duì)穩(wěn)定，處于5倍到8倍之間，同凈利潤(rùn)增速和凈息差的關(guān)系不夠密切。在2011年以來(lái)，銀行業(yè)不良率回升周期中，銀行的估值主要看PB，非常少的關(guān)注PE，從而PE的變化同基本面關(guān)系不大，自然NIM和凈利潤(rùn)基本上和PE無(wú)關(guān)。

三、結(jié)論：基本面向上支撐銀行股估值上行

1、估值下行期

2012-2014間，利率市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)，從2012年-2016年，NIM穩(wěn)步下降，從2.75%下降到2.22%;同期我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在持續(xù)下降，在2012年-2016年間，銀行的不良率在穩(wěn)步回升，從0.95%回升到1.74%。于此同時(shí)，銀行體系凈利潤(rùn)增速開始趨緩，從2012年-2016年，從19%下降到2.43%，2016年小幅回升。從而行業(yè)的ROE也在2011年達(dá)到最高點(diǎn)后，從2012-2016年間，從19.85%下降到13.38%。

隨著ROE的下降，行業(yè)估值也在持續(xù)下降。PB從1倍下降到0.8倍，而后隨著14年牛市來(lái)臨，回升到1.1倍，而后再次下降到0.8倍;PE從6倍下降到5倍，隨著14年牛市來(lái)臨，回升到7倍，而后再次下降到6倍;

2、估值上行期

從2016年年末到2017年上半年，行業(yè)面出現(xiàn)積極變化。不良率持平，不再提高;NIM2季度單季環(huán)比回升;行業(yè)凈利潤(rùn)增速回升，從16年末的3.54%回升到17年上半年的8%;從而ROE也在回升，從16年年末的13.38%回升到14.48%。

銀行業(yè)估值也在緩慢修復(fù)，PE從6.14倍修復(fù)到6.84倍，同時(shí)PB從0.8倍修復(fù)到0.83倍。

3、未來(lái)預(yù)測(cè)：銀行業(yè)景氣度將持續(xù)回升，銀行股的估值將穩(wěn)步回升

NIM將進(jìn)入穩(wěn)步回升的周期中，不良率將穩(wěn)步下降，行業(yè)凈利潤(rùn)增速將持續(xù)回升，行業(yè)ROE也將進(jìn)入上行的趨勢(shì)。

四、投資建議：把握1季度確定性向上行情

進(jìn)入2018年以來(lái)，銀行股漲勢(shì)喜人。我們多次強(qiáng)調(diào)觀點(diǎn)：看好2018年1季度銀行股確定性上漲的行情，建議積極配置銀行股。核心原因：資金利率下行帶動(dòng)銀行股估值修復(fù);“三點(diǎn)支撐”(流動(dòng)性、估值、業(yè)績(jī))。

其一、流動(dòng)性支撐，定向降準(zhǔn)釋放3000億以上流動(dòng)性，“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排”也將釋放出1.5萬(wàn)億到2萬(wàn)億的市場(chǎng)流動(dòng)性;流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，資金利率下行，帶動(dòng)銀行股估值修復(fù);

其二、業(yè)績(jī)支撐，17年1季度NIM觸底，18年1季度NIM同比增速較大，1季度信貸投放規(guī)模相當(dāng)于全年信貸量的30%-40%;

其三、估值優(yōu)勢(shì)明顯，17年年末沒(méi)能完成估值切換，18年年初銀行股估值優(yōu)勢(shì)非常顯著。

18年，更看好股份行。18年流動(dòng)性狀況好于17年，銀行負(fù)債端壓力減輕，銀行主要看資產(chǎn)端，資產(chǎn)端優(yōu)勢(shì)明顯的銀行將受益更加顯著，從而18年股份行行情將好于大行。原因是：其一、18年股份行資產(chǎn)增速將回升，快于大行;其二、18年股份行貸款定價(jià)能力好于大行，NIM回升彈性大;其三、估值倒掛情形下，18年股份行資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善更顯著，估值修復(fù)機(jī)會(huì)大。借助產(chǎn)業(yè)鏈，大企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)將逐步傳導(dǎo)到中小企業(yè)，股份行資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善更大。