2018年經濟增速將有所回落，但可控性進一步提高。

房地產、基建投資增速有所回落，制造業(yè)投資增速回升。

A股總體盈利增速或回落，龍頭企業(yè)具更高盈利穩(wěn)定性。

結構性行情有望延續(xù)，二八風格不會逆轉。

資金流入趨勢不變，資管新規(guī)下，估計約20萬億資金需尋找新出路。

價值時代配置策略：低估值、高股息率+高成長，看好兩類高成長公司。

1、2017年的宏觀經濟數據已經出爐了，站在這個時點上我們來展望2018年，您覺得中國經濟的發(fā)展趨勢總體上是會趨暖還是更加嚴酷？

我的總體判斷是2018年經濟增速將有所回落，但經濟的可控性進一步提高。盡管供給端的調控能力大大增強，但需求端不平衡性問題和總體回落趨勢較難改觀。2018年關注的要點不應該是總量問題，而是結構問題，包括結構性的機會和風險。

(1)2017年的中國經濟并未脫離L型的橫盤階段。2017年全年GDP增速6.9%，盡管是自2010年以來首次回升，但幅度如此之小，不足以當作拐點來看待。更值得注意的是，本輪經濟的反彈，并未得到實際產量數據的支撐。從生產看，工業(yè)維持低位運行；從需求看，投資面臨下行壓力、消費總量難以提速，在人民幣升值背景下，出口回升的持續(xù)性有待觀察。因此，當前經濟發(fā)展態(tài)勢并未實質性脫離L型橫盤階段。

(2)“增速回落，分化加劇”或成為2018年中國經濟運行的主要特征。2018年GDP增速回落至6.7%左右。在總量增速回落的背景下，分化加劇的特征將更加凸顯，包括增長動力、主導產業(yè)、產業(yè)結構乃至區(qū)域布局，各個層面、各個領域、各個環(huán)節(jié)都將顯現(xiàn)分化跡象。具體數據表現(xiàn)出，一方面，反映傳統(tǒng)經濟的宏觀數據延續(xù)回落。而另一方面，新消費、新經濟、新技術、新模式的發(fā)展提速。

(3)經濟回升贏來“推進改革”的重要時間窗口。當前經濟短期回暖，為供給側結構性改革贏得了重要的時間窗口，預期2018年仍將繼續(xù)推進金融整治措施，進一步防控風險、擠出經濟增長中的水分，提升經濟運行效益。

十九大報告提出，中國經濟已經從高速度增長轉為高質量增長，因此，關注總量的增速如何已經沒有太大意義，因為所有經濟體在邁向發(fā)達經濟體的過程中，增速都是無一例外地下行，即下行才是經濟轉型過程中的特征之一。盡管2018年GDP增速一定還會維持在6.5%以上，但仍需關注經濟去杠桿過程中的潛在風險，如隨著金融監(jiān)管力度的加大，流動性問題也隨之而來，從而導致市場利率水平居高不下；在PPI下行，實體經濟的回報率面臨回落壓力的情況下，要防止局部風險的擴大化，因為不少領域的頑疾并未化解，而只是延后了。

2、具體來說，大家關注得比較多的可能是投資這一塊，固定資產投資的表現(xiàn)似乎不是太好，房地產投資反而在2017年出現(xiàn)了一定的復蘇，您覺得投資這塊在2018年會是一個怎樣的局面？

(1)2018年固定資產投資增速或回落至7.0%左右。2017年固定資產投資全年累計同比增長7.2%，較2016年回落0.9個百分點。但計算當月數據可以發(fā)現(xiàn)，年末固定資產投資出現(xiàn)明顯反彈。12月同比增速7.2%，較上月大幅回升0.9個百分點，其中主要由制造業(yè)投資帶動。預計2018年，在制造業(yè)投資復蘇，房地產開發(fā)投資與基建投資回落的綜合影響下，固定資產投資增速回落可能放緩，或回落到7.0%左右。

(2)“制造強國”戰(zhàn)略將推動制造業(yè)投資增速回升。2017年，制造業(yè)投資全年累計同比增長4.8%，較2016年回升0.6個百分點。特別是年末反彈態(tài)勢明顯。計算當月數據可以發(fā)現(xiàn)，12月制造業(yè)投資同比增速分別為12.5%，較11月大幅提高了8.4個百分點。2018年，伴隨著“制造強國”戰(zhàn)略的深入推進，預計制造業(yè)投資增速將延續(xù)反彈態(tài)勢，全年累計增速可能達到6%左右。

(3)房地產開發(fā)投資增速回升難掩年內“逐月滑落”。房地產開發(fā)投資全年累計同比增長7.0%，較2016年提高0.1個百分點。但計算當月數據可以發(fā)現(xiàn)，年中“逐月滑落”態(tài)勢明顯；從9月開始，增速逐月大幅回落，12月房地產開發(fā)投資同比僅增長1.9%，為年內最低點，難以表明房地產開發(fā)投資復蘇。2018年，房地產開發(fā)投資存在正負兩方面的對沖力量，一方面，租賃住房建設和棚改貨幣化將對房地產開發(fā)投資提供支撐；另一方面，針對非標投資的監(jiān)管日益嚴格，可能影響房地產融資。預計2018年房地產投資或滑落到5%左右。

(4)預計2018年基建投資(不含電力)回落至15%左右。2017年基建投資累計同比增長19%，較2016年回升1.6個百分點。但計算當月數據，上半年高增長態(tài)勢明顯，下半年則出現(xiàn)了滑落；12月基建投資同比增速僅為9.4%，較年初高點大幅滑落了近18個百分點。與之相對應對是，國家預算內資金當月同比下降6.4%，較上月回落13.2個百分點，表明年末財政對基建投資的支持力度明顯減弱?？紤]到2017年上半年基建投資的高基數，2018年上半年基建投資增速存在下行壓力。若上半年主要經濟指標下滑速度超出預期，下半年基建投資存在發(fā)力的可能。綜合判斷，預計基建投資回落至15%左右。

3、從資本市場的表現(xiàn)來看，2017年被稱為是價值回歸的一年，您是否認同支撐股票上漲的動力來源于企業(yè)業(yè)績的提升？特別是表現(xiàn)較為突出的大市值公司、周期類企業(yè)，他們的業(yè)績在2018年還保持強勁嗎？

宏觀層面量價不配合的作用開始顯現(xiàn)，2018年A股盈利增速或出現(xiàn)回落。從對股指的EPS、PE拆解來看，2017年A股盈利對股價上漲的貢獻更多，可以說市場更多的是賺盈利增長的錢，這一點，從申萬績優(yōu)股指數的相對表現(xiàn)也能得到驗證。同時，2017年對A股整體盈利增速貢獻最大的板塊主要來自上游周期行業(yè)，如采掘、化工、鋼鐵等，而這部分增長主要是靠漲價驅動。自2016年初開始推供給側結構性改革以來，去杠桿、去產能、去庫存，使得PPI走低持續(xù)近5年后出現(xiàn)了反彈。也就是說，上中游企業(yè)利潤的增加，主要是靠限產縮量來實現(xiàn)，即價增量縮。2018年，隨著量價不配合的作用開始顯現(xiàn)，經濟增速回落將帶動PPI步入下行周期，價格敏感型行業(yè)的盈利增速或將大幅回落，這將向下拖累A股整體盈利增速。此外，隨著房地產銷售和投資增速的回落，受房地產景氣影響較大的行業(yè)也將受到拖累，而這部分行業(yè)對應A股的利潤比重非常大。

歷史來看，房地產短周期基本在3年左右，2018年是這輪周期的中后段，這一階段也往往對應著A股盈利增速的下行期。杜邦分析來看，2018年影響A股ROE的核心因素是資產周轉率。一方面，隨著經濟回落，PPI對銷售利潤率的支撐轉弱，另一方面，在去杠桿的背景下，受利率高位制約，資產負債率對ROE的支撐也將逐步回落。因此，影響2018年A股ROE的核心在于資產周轉率能否繼續(xù)改善。在供給側改革的背景下，2017年企業(yè)收入增速超過資產增速，導致總資產周轉率大幅改善。而2018年，隨著收入增速下滑，資產周轉率也將很難持續(xù)回升。我們認為，存量格局下，經濟結構優(yōu)化，行業(yè)集中度提升，上市公司盈利能力也將形成結構性的局面，龍頭企業(yè)將具備更高的盈利穩(wěn)定性。

房地產周期與非金融企業(yè)盈利增速的關系

4、2017年的股市還有一個很有意思的現(xiàn)象，就是藍籌股和中小創(chuàng)的分化行情，您覺得這樣的局面為什么會出現(xiàn)？在2018年還會持續(xù)嗎？

很多人期盼2018年能出現(xiàn)風格切換，如創(chuàng)業(yè)板能見底回升，但真能那么快就切換風格了嗎？從天文學的角度看，2018年只是地球圍繞太陽旋轉的一個計數，旋轉方式和風格與2017年及之前的無數個年份并未顯著差異。同樣道理，股市也會延續(xù)它的過往特征與慣性，未來可能會出現(xiàn)估值邏輯的逆轉或風格切換，但其周期也不應該以年為單位。

先有基本面，后有風格?；仡櫼幌?017年的極端行情的背后邏輯，可以總結為四點：第一，在供給側改革背景下，傳統(tǒng)行業(yè)存量調整、結構優(yōu)化、行業(yè)集中度提升，企業(yè)盈利能力回升；第二，去杠桿背景下，一批高股息、低估值、盈利穩(wěn)定的公司產生了流動性溢價；第三，打擊游資、監(jiān)管趨嚴，沒有業(yè)績提升的偽概念不斷被冷落，小票估值糾正；第四，隨著兩地資本市場的相互開放，南下的資金與北上的資金相互融合，監(jiān)管理念日益趨同，投資標準逐漸國際化。

目前來看，這幾個因素都在各自趨勢里，短時間內場內大格局很難改變，但是2018年市場內部可能會變化，以前炒股不用看基本面，公司越爛機會越多，越有可能漲得越多；2017年是供給側改革的第二年，對國企及大公司有利，因此市場出現(xiàn)了二八分化現(xiàn)象，低估值的大市值股票走出估值洼地。2018年，投資更需要看基本面了，因為好股票大多被市場挖出來了，低估的越來越少。

我認為，A股市場的“存真去偽”才剛剛開始，如果說第一階段實現(xiàn)的是大市值股票的估值修復、價值回歸，接下來將步入價值發(fā)現(xiàn)階段，在過去10年里漲幅超過10倍的股票應該有一百個吧，今后難道就不會再有了？一定還會更多，因為A股體量在不斷增加，這就需要去深度挖掘，風格也許會切換，但所有的前提都是先有基本面。我認為中國的價值投資時代才剛剛啟程。

資金面來看，2018年結構性行情有望延續(xù)。我認為2017年主要還是存量博弈的市場，但是經過股災之后近2年半的調整，房地產捆綁大量資金、多輪金融去杠桿之后，股市存量資金下降的空間十分有限。這一點，從17年底資金面出現(xiàn)較為緊張的局面來看，即便沒有護盤力量，市場也并未出現(xiàn)進一步的大幅下跌，可以說3300點的底部資金是比較堅實的。

5、新年開年以來，滬指漲勢迅猛，如今突破3500點大關，您覺得這是牛市開啟的征兆嗎？

我認為，2018年新年開始市場漲勢凌厲，其中一個原因可能與新的增量資金入場或即將入場的預期有關。

比如，2018年MSCI將正式納入A股指數，第一年估計有近千億資金，未來3到5年有近萬億資金有望流入A股；去年以來，全球跨境資本流動重新選擇方向，逐利資本選擇流入投資回報率更高也即經濟增長速度更快的國家，隨著發(fā)達國家資金向新興市場涌入，也會增加A股的配置資金。

還有一個重要因素是，隨著資管新規(guī)出臺，我們測算，大約有近20萬億資金需要尋找新的出處，部分風險偏好匹配的資金可能會流入股市實現(xiàn)理財需求，故未來新發(fā)基金產品也有望增加；此外，房地產政策持續(xù)收緊，使得房地產投資回報率下行，從而對股市形成蹺蹺板效應。更長遠看，養(yǎng)老金和社保入市的規(guī)模也將逐漸提高，給A股市場帶來長期的增量資金。

綜合來看，A股未來存在增量資金流入的中期趨勢，但是隨著國內金融去杠桿的持續(xù)，宏觀層面的流動性大概率維持中性偏緊的局面，同時限售股解禁、IPO規(guī)模等因素也將為2018年股市帶來較多的不確定性。整體而言，新興產業(yè)的崛起還不能完全對沖傳統(tǒng)產業(yè)的衰落，因此，傳統(tǒng)產業(yè)占比較高的A股尚不具備整體性牛市的基礎，2018年股市有望延續(xù)結構性慢牛的格局。

6、展望2018年，您覺得投資者在做資產配置的時候，應該如何去配置這個投資組合？您最看好的投資機會主要在哪些領域？主要的風險點又在哪些方面？

我還是堅持認為，價值投資時代已經到了且將持續(xù)下去。很多人認為，2002-2007年是價值投資時代，如今則步入新價值投資時代。我則認為，2002-2007年是中國步入重化工業(yè)化的高漲階段，大市值股票的ROE大幅提升，但當時市場的散戶化特征依然明顯，故炒作大盤藍籌股與以往炒小盤股的邏輯一致，并不意味著當時A股市場步入價值投資時代。

但這一輪藍籌股的大行情，與滬港通、深港通背景下的資本市場開放融合及機構投資者規(guī)模不斷壯大有關，與監(jiān)管更加規(guī)范、規(guī)則更加透明、市場的成熟度進一步提高有關。中國經濟已經結束了高增長時代，結束了粗放發(fā)展時代，因此投資應該更加精細化。在投資組合方面，不應該以“板塊”或“概念”來構建組合了，應該逐步從“面”到“線”再到“點”。以區(qū)域投資選擇為例，過去喜歡“炒地圖”，西部大開發(fā)，東北振興和中部崛起板塊都曾被炒作過，如今，經濟的區(qū)域分化和集中度提升同時出現(xiàn)，粵港澳灣區(qū)和杭州灣區(qū)這兩條“線”成為產業(yè)、人才和資本集聚之處。

價值投資時代，配置組合無非就是要抓住兩個要點，一是低估值、高股息率的公司，二是高成長的公司，前者在資管新規(guī)推進的背景下，必然成為稀缺性資產；后者則與經濟轉型有關，如傳統(tǒng)產業(yè)在分化過程中，行業(yè)龍頭必將獲得更大的市場份額，龍頭股的成長屬性依然可期；新興產業(yè)在新舊動能轉換過程中，體量會不斷增大，故新興產業(yè)天然具有高成長屬性。我看好的行業(yè)可以分兩類，一是從供給的角度去尋找高成長行業(yè)，如政府和民間投入在研發(fā)投入占比較大的行業(yè)，這些年來，電子通信、計算機、汽車和醫(yī)藥等投入較大；二是從需求升級的角度去尋找高成長行業(yè)，如環(huán)保、健康產業(yè)、服務消費 、高端消費等。

2018年需要關注的風險點，我認為還是流動性風險，如前面說到的，今年有利率上行的壓力，有金融降杠桿的壓力，金融涉及到經濟領域方方面面，不排除某些領域存在資產泡沫或高杠桿問題，一旦出現(xiàn)資產價格的異動，會否導致資金鏈斷裂等問題，從而引發(fā)系統(tǒng)性風險？此外，2018年歐美經濟回升還將繼續(xù)，但是否到了回升后期？資本市場具有超前性，會否提前反應導致歐美股市走弱，從而連累A股市場？另外，房地產市場已經走強那么多年了，終究會有一個終點，不可能一直走強下去。

當然，上述風險未必會在2018年發(fā)生，當前中國經濟調控能力高于過去，故我對2018年資本市場總體仍比較樂觀。但我們一定要保持清醒和理性，分清哪些風險是在化解，哪些風險是被延后了。