自從16年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”，金融監(jiān)管到現(xiàn)在已經(jīng)有一年多的時(shí)間。如何判斷現(xiàn)在金融監(jiān)管所處的階段以及與市場的關(guān)系，是一個(gè)關(guān)鍵的問題。

　　近期市場上有一個(gè)有意思的現(xiàn)象，不論是看多、看空還是看平的投資者，他們都認(rèn)為未來市場最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)是金融監(jiān)管和金融去杠桿帶來的不確定性。由此可見，投資者對(duì)于金融監(jiān)管后續(xù)進(jìn)展和影響的擔(dān)憂是市場新的一致預(yù)期，只是大家擔(dān)憂的程度有區(qū)別而已。

　　自從16年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”，金融監(jiān)管到現(xiàn)在已經(jīng)有一年多的時(shí)間。如何判斷現(xiàn)在金融監(jiān)管所處的階段以及與市場的關(guān)系，是一個(gè)關(guān)鍵的問題。在筆者看來，可以從流動(dòng)性、基本面和市場預(yù)期三個(gè)角度去理解。

　　一是流動(dòng)性角度。流動(dòng)性又可以從價(jià)和量兩個(gè)角度去觀察。從利率看，SHIBOR3M從17年初的3.27%上行至17年底最高的4.91%，上行164bp；10Y國債利率從17年初的3.01%上行至17年底的3.88%，上行87bp。從量上看，17年M2增速8.2%，比16年低3.1個(gè)百分點(diǎn)，比17年社融增速12%低3.8個(gè)百分點(diǎn)。17年銀行業(yè)總資產(chǎn)只增長8.7%，增速同比下降7.1個(gè)百分點(diǎn)。17年M2增速較低，且與社融增速形成明顯剪刀差，背后的主要原因便是金融去杠桿，尤其是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的收縮導(dǎo)致貨幣派生能力下降。從趨勢上看，未來社融與M2增速剪刀差將逐步縮小，18年M2增速有望逐步回到10%。

　　二是基本面角度。金融去杠桿導(dǎo)致長端利率上行，長端利率又進(jìn)一步向?qū)嶓w信用端傳導(dǎo)，17年3年AAA級(jí)企業(yè)債從3.90%上升至5.29%，上升了139BP；17年取消債券發(fā)行規(guī)模6000億元左右，創(chuàng)下近年來債券取消發(fā)行的新高。以銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量來看，報(bào)表不良滯后于真實(shí)不良，真實(shí)不良又滯后于經(jīng)濟(jì)周期。剛剛公布17年業(yè)績快報(bào)的招商銀行，截止17年底不良貸款率1.61%，環(huán)比三季報(bào)下降5bp，同比16年底下降26bp，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。

　　中共十九大和17年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”是未來三年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首。市場對(duì)金融監(jiān)管中期大方向和趨勢的認(rèn)知是比較深刻和一致的，對(duì)此輪金融監(jiān)管存在僥幸心理的人是少數(shù)。另一方面，中央同時(shí)提出堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線和不發(fā)生處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，旨在加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、補(bǔ)齊監(jiān)管短板的金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)也已成立。在這種情況下，對(duì)于市場來說，未來金融監(jiān)管的不確定性反而變小了，因?yàn)榉较蚝挖厔荽_定之后，剩下的只是具體的落實(shí)。資本市場的風(fēng)險(xiǎn)就是未來預(yù)期的不確定性，不確定性降低了，風(fēng)險(xiǎn)也就降低了。中央敢于提出三年攻堅(jiān)戰(zhàn)，說明對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和2020年實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)的目標(biāo)擁有充分信心。

　　此次某股份制銀行造假大案以及近期遼寧、天津、內(nèi)蒙主動(dòng)自曝GDP水分，其背后內(nèi)涵一致：一是十九大后新時(shí)代追求高質(zhì)量發(fā)展，不追求絕對(duì)速度和規(guī)模，歷史上經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)水分和粗放增長的欠賬、壞賬應(yīng)該主動(dòng)清理；二是地方政府對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢和未來增長趨勢有信心，銀行對(duì)于未來資產(chǎn)質(zhì)量有信心，才有信心主動(dòng)解決歷史壞賬。

　　再從市場預(yù)期和博弈角度看，當(dāng)人人都在議論金融監(jiān)管的時(shí)候也許金融監(jiān)管邊際沖擊最大的階段已經(jīng)過去了。就如同16年底17年初，市場一致看空人民幣匯率，大部分人預(yù)測17年底人民幣兌美元貶值到7.2以上，甚至擔(dān)心17年度居民5萬美元換匯額度放開后，外儲(chǔ)會(huì)巨幅下跌，但實(shí)際情況是17年人民幣兌美元大幅升值6.3%，幾乎將16年貶值幅度全部拉回，17年全年外儲(chǔ)增加1294億美元。

　　除上述三個(gè)角度之外，還需要注意一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融監(jiān)管進(jìn)一步深入和去杠桿壓力，不能排除在今年或未來的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，讓某個(gè)領(lǐng)域的中小金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或申請(qǐng)救助，對(duì)一些觸碰法律底線的不法分子進(jìn)行嚴(yán)懲，以凸顯本輪金融監(jiān)管的決心。這類事件的發(fā)生可能會(huì)在短期內(nèi)沖擊市場流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好。但是，“反者道之動(dòng)”，這也可能意味著金融監(jiān)管取得了標(biāo)志性的效果，市場應(yīng)該會(huì)在內(nèi)在機(jī)制作用下逐漸恢復(fù)常態(tài)。

　　綜上所述，金融監(jiān)管強(qiáng)化的背景下，金融機(jī)構(gòu)去杠桿導(dǎo)致的流動(dòng)性緊張、打破剛性兌付導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重新定價(jià)、中小金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)等相疊加，可能引發(fā)市場的短期調(diào)整。但從中長期看，金融監(jiān)管有利于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范金融市場和金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展，對(duì)資本市場應(yīng)該是利好。

　　此外，由于股票是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，而且從15年股市異常波動(dòng)開始強(qiáng)力去杠桿，去杠桿比較早且比較充分。17年初開始的此輪金融監(jiān)管旨在推動(dòng)金融市場規(guī)范發(fā)展，去通道和嵌套等措施不利于非標(biāo)資產(chǎn)以及杠桿較高的債市，從資產(chǎn)配置的角度邊際利好股市