作者：孫建波 秦曉斌 郭怡嫻 淡水胡楊

一、美國成長股研究

美國成長股主要分布在 IT，消費(fèi)性服務(wù)業(yè)和醫(yī)療行業(yè)三個行業(yè)，每只成長股都只有一個明顯持續(xù)的快速增長階段，經(jīng)過成長期后，營業(yè)收入很難再保持大于20%增速。成長股的利潤拐點和營業(yè)收入拐點存在明顯相關(guān)性。

滲透率是尋找成長性行業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)。某種產(chǎn)品的社會潛在使用群體是該行業(yè)的成長空間，但只有當(dāng)其滲透率接近10%的時候才能確定該產(chǎn)品(或服務(wù))是否能成為主流。成長性行業(yè)的最佳投資階段是其滲透率從10%向50%發(fā)展的階段。

成長的方向。美國的新科技趨勢日趨明朗，3D打印和工業(yè)機(jī)器人正在改變制造業(yè)傳統(tǒng)，消費(fèi)電子正在朝著可穿戴方向發(fā)展，特斯拉正在開啟電力動力新時代。

(一)泡沫和破滅：新興股票的大浪淘沙之旅

新興股票泡沫是新科技從成長走向成熟階段的典型特征，汽車和電腦是過去100年里最讓社會心動的技術(shù)進(jìn)步，它們造就的泡沫也大致相似。

20世紀(jì)20年代的新技術(shù)泡沫是汽車產(chǎn)業(yè)和大規(guī)模制造業(yè)的泡沫，汽車是這次新技術(shù)革命的中心。在1914-1928年間，汽車在城鎮(zhèn)中的市場滲透率從10%上升到90%，支持它的就是大規(guī)模制造業(yè)中的裝配流水線革命。

在新科技成長和走向成熟的歷程中，龍頭公司的成長速度往往快于行業(yè)，投資新興科技公司時應(yīng)選擇該行業(yè)的龍頭公司。很多新興公司在行業(yè)整合的大浪淘沙中消失，特別是在技術(shù)路線上走偏的中小型新興公司。

1980年代以來的長期大牛市無疑是人類歷史上歷時最久的。首先，西方國家以跨國公司的形式，為其走過成熟期的半導(dǎo)體產(chǎn)品(家電)找到了新的市場；其次，緊接著，大型計算機(jī)在工業(yè)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用提升了生產(chǎn)效率，世界市場的不斷開拓為極大豐富工業(yè)產(chǎn)能提供了基礎(chǔ)；再次，是個人電腦普及將這一輪牛市推到2000年頂點。

2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫無疑是這一輪大牛市中典型的“新興泡沫”，也是計算機(jī)牛市的頂點。2000年之后，個人電腦的生產(chǎn)國從歐美最終轉(zhuǎn)向了中國。當(dāng)中國成為世界工場，完成全球大部分電腦出貨量的時候，計算機(jī)牛市與2007年正式宣告結(jié)束。

(二)美國百年股市總市值結(jié)構(gòu)變遷

1932年之前美國初步完成了工業(yè)化，城市化邁過50%的分水嶺，紐交所十大行業(yè)包括公用事業(yè)、石油、通信、運(yùn)輸、食品、化工、煙草、零售、汽車和鋼鐵，與當(dāng)時的工業(yè)化和城市化進(jìn)程基本一致。

1949年，美國的重化工業(yè)全球領(lǐng)先。新的十大行業(yè)依次是：石油、化工、零售、汽車、公用事業(yè)、鋼鐵、通信、食品、運(yùn)輸和電氣設(shè)備，體現(xiàn)了當(dāng)時主導(dǎo)工業(yè)和生活方式。

1970年代的滯脹迫使美國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，重點發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和開發(fā)國內(nèi)消費(fèi)市場。

1982年，經(jīng)濟(jì)增長的轉(zhuǎn)型在股市中得到體現(xiàn)。前10大行業(yè)變化依次為：石油、金融、營業(yè)設(shè)備、公用事業(yè)、健康、零售、通信、家庭、化工和汽車，運(yùn)輸、鋼鐵、電氣設(shè)備這三個行業(yè)大大落后。

(三)近30年美國成長股的篩選條件

在當(dāng)今全球化時代，消費(fèi)者和生產(chǎn)者都已打破國界藩籬。從 1980 年至今的 30 年間，美國股市主要指數(shù)表現(xiàn)平凡，但部分成長股表現(xiàn)卻遠(yuǎn)超市場基準(zhǔn)。美國市場成長股的故事可以為我們尋找中國成長股提供了線索。

根據(jù)成長股的特征，我們整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年間的營業(yè)收入增速，構(gòu)造正增長年數(shù)，增長20%以上年數(shù)以及連續(xù)增長20%以上年數(shù)等評價指標(biāo)，再按照這三個指標(biāo)對美國進(jìn)行評價和排序，最后剔除市值低于30億美元的股票，得到美國股市在 1980-2011年時間區(qū)間內(nèi)的30只成長股。(見表)

30只美國成長股：

(四)成長股共性特征

1、成長期的特征

(1)每只成長股都只有一個明顯持續(xù)的快速增長階段，即只有一個成長期。經(jīng)過成長期后，營業(yè)收入很難再保持大于20%的增長速度。30只成長股中在成長期后營業(yè)收入增速大于20%的情形最多只保持了兩年，且這種情形只出現(xiàn)了兩次。成長期過后，營業(yè)收入增速更多的是表現(xiàn)為低速持續(xù)增長，或正負(fù)增長交替的情形。

(2)成長股一般在上市后就開始進(jìn)入成長期(營業(yè)收入增速持續(xù)大于20%)，本報告所篩選的30 只美國成長股中有26只在上市第一年進(jìn)入成長期(余下4 只股票進(jìn)入成長期的時間分別為：CAPITALONE FINA 在第二年；KOHLS在第三年；BIOGEN，GILEAD在第五年)。

2、行業(yè)特征

本報告所篩選的 30 只美國成長股主要分布在 IT、消費(fèi)性服務(wù)業(yè)和醫(yī)療行業(yè)三個行業(yè)。

(1)IT 行業(yè)：IT 股的成長期可以明顯地分為兩個階段。第一個階段1990年到2000年，這一階段個人計算機(jī)逐漸成為人們生活和工作的消費(fèi)品，個人計算機(jī)的迅速普及催生了從計算機(jī)硬件到軟件、從單機(jī)到網(wǎng)絡(luò)的巨大市場需求，成就了一批以提供計算機(jī)及網(wǎng)絡(luò)軟硬件設(shè)施的成長股，如思科、戴爾、微軟及英特爾等。

由于新興產(chǎn)業(yè)前期的高利潤率，以及1997年東南亞金融風(fēng)暴后其他國家投資風(fēng)險增大，美國的IT產(chǎn)業(yè)無可避免地成為其他行業(yè)和其他國家剩余資本投資的對象。借助低廉的資金成本和市場的樂觀預(yù)期，IT股集體上揚(yáng)并在2000年前后達(dá)到峰值。其中，個股成長期漲幅驚人，思科12年成就了1059倍增長，戴爾、微軟和英特爾分別成長了593倍、156倍及62倍。第一階段成長期的結(jié)束表面上由于網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅導(dǎo)致的IT股集體跳水造成的，但其內(nèi)在原因是產(chǎn)業(yè)發(fā)展得必然結(jié)果。新興產(chǎn)業(yè)后期，由于市場需求趨于飽和以及行業(yè)內(nèi)競爭對手林立造成營業(yè)收入增速和凈利潤率的同時下滑，從而結(jié)束快速增長的成長期。

2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，市場歸于理性。2000年至2011年迎來了IT股的第二個成長期。這一階段由于互聯(lián)網(wǎng)在全球范圍內(nèi)的普及和 Web2.0技術(shù)的成熟，無論是企業(yè)還是個人都通過網(wǎng)絡(luò)獲取或是傳送信息，并逐漸將網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用作為企業(yè)經(jīng)營和個人生活工作中不可或缺的工具。企業(yè)和個人對網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的個性化需求成就了新一批 IT 成長股：如提供企業(yè)解決方案的高特公司，提供客戶關(guān)系管理軟件的Salesforce公司，提供互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)的谷歌和提供企業(yè)數(shù)據(jù)中心服務(wù)的 Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。

這五家 IT 公司的成長期持續(xù)至今，營業(yè)收入從上市至今一直保持正增長的態(tài)勢。提供個性化軟件服務(wù)的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持續(xù)成長可能得益于個性化服務(wù)和差別定價所形成寡頭壟斷的市場勢力，從而延長了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的進(jìn)程。谷歌、Equinix公司和Digital Realty Trust公司則得益于其植根于網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的商業(yè)模式，網(wǎng)絡(luò)的存量規(guī)模越大，它們所提供服務(wù)的市場需求就越大。因此，除非新技術(shù)或新商業(yè)模式的“創(chuàng)造性毀滅”，否則這些公司將會繼續(xù)成長。

(2)消費(fèi)性服務(wù)業(yè)：得益于美國的消費(fèi)文化和高收入水平，共有9只消費(fèi)類股票入選本報告的美國成長股。這9 只消費(fèi)類股票的成長期沒有統(tǒng)一的規(guī)律，所在階段、跨度不盡相同，但不同業(yè)態(tài)的連鎖商城的成長期存在明顯的演進(jìn)過程。

消費(fèi)類成長股主要集中在連鎖商城行業(yè)，包括家得寶、沃爾瑪、史泰博、柯爾百貨和萬能衛(wèi)浴寢具等五家傳統(tǒng)商城，以及亞馬遜、eBay和奈飛公司等三家網(wǎng)絡(luò)商城。連鎖商城業(yè)態(tài)的遞進(jìn)演化十分明顯：新興商業(yè)模型的成長期穩(wěn)定的滯后于先前商業(yè)模式的成長期，并且有著共同的成長期區(qū)間。例如，主題商城成長期的起始時間和結(jié)束時間滯后于綜合百貨，而網(wǎng)絡(luò)商城成長期的起始時間和結(jié)束時間滯后于主題商城。

(3)醫(yī)藥行業(yè)：美國對醫(yī)療部門的巨額投資和開支是美國醫(yī)藥行業(yè)成長股的重要推動因素。美國政府對醫(yī)療部門的經(jīng)費(fèi)投入不管在絕對數(shù)量還是相對比重上都是其他國家所望塵莫及的，美國的軍費(fèi)開支比起其醫(yī)療開支來更是“小巫見大巫”。以2007年為例，美國當(dāng)年的醫(yī)療衛(wèi)生開支高達(dá)22412 億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的16.2%，人均支出達(dá)到7421美元，排名世界第一。

醫(yī)藥行業(yè)成長股的成長期沒有明顯的規(guī)律，但成長股的普遍特征是科技含量高，特別具有高度商業(yè)價值的專利技術(shù)。

快捷藥方是醫(yī)療福利管理公司，北美最大的藥房福利管理公司之一。通過在美國和加拿大的設(shè)施，公司服務(wù)數(shù)以萬計的客戶集團(tuán)，包括管理護(hù)理機(jī)構(gòu)、保險運(yùn)營商、第三方管理者、雇主和工會主辦的福利計劃。公司主要提供保健管理和經(jīng)營服務(wù)。其服務(wù)主要包括健身組織、健康保險、第三方管理者、雇員和由協(xié)會資助的福利計劃。

(五)成長股拐點特征

整體而言，美國成長股的利潤拐點和營業(yè)收入拐點存在明顯的相關(guān)性，如果出現(xiàn)其中一個拐點，則另一個拐點一般會在兩年內(nèi)出現(xiàn)，而兩者具體的先后關(guān)系依行業(yè)，公司的不同有不同的體現(xiàn)。IT行業(yè)利潤拐點和營業(yè)收入拐點的先后次序并不明顯，不過利潤拐點先到的情形較為常見；消費(fèi)類服務(wù)業(yè)的利潤拐點則明顯要早于營業(yè)收入拐點到來；而醫(yī)藥行業(yè)則恰恰相反，營業(yè)收入拐點先到的情形相當(dāng)普遍。其他行業(yè)中利潤拐點明顯滯后于營業(yè)收入拐點。但是其他行業(yè)成長股較少，不能形成一般判斷。

相對于利潤拐點，股價拐點與營業(yè)收入拐點較為相關(guān)，并且大多數(shù)成長股的股價拐點滯后于營業(yè)收入拐點。股價拐點同時也受大盤周期影響，其中IT股尤為明顯。IT行業(yè)的第一批成長股均在2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅前后達(dá)到股價拐點，第二批成長股中的谷歌和Equinix公司則在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前達(dá)到峰值。

(六)成長股的大浪淘沙：納斯達(dá)克市場僅3%能成長為新藍(lán)籌

從納斯達(dá)克市場(不含跨市場)的市值分布來看，34%的公司市值小于1億美元；68%的公司市值小于5億美元；80%的公司總市值小于10億美元；市值大于100億美元的大藍(lán)籌僅占3%的比重。

如果考慮跨市場的股票，納斯達(dá)克當(dāng)前的市值構(gòu)成稍有變化，跨市場股票的加入使得大市值個股的比重較大。即便如此，大多數(shù)公司市值處于1億美元至5億美元之間，占比約為26.3%；其次是10億美元至50億美元之間的，占比約為19.9%。在這些比例中，不包括退市的公司。

如果考察納斯達(dá)克的估值分布可以看出，接近50%的公司盈利能力很差。從靜態(tài)市盈率來看，僅12%的公司市盈率超過30倍；僅8%的公司市盈率估值超過40倍；超過50倍市盈率的公司僅占6%。相比之下，中國的中小型公司當(dāng)前的靜態(tài)估值偏高。如果盈利增長預(yù)期下滑，則向下調(diào)整的空間較大。

新興公司還是小公司的時候，我們并不知道他的產(chǎn)業(yè)是否能夠成為未來的主流，也不知道該公司能否在未來的競爭中勝出。這些公司的未來大概有四種情況：

(1)成長為新藍(lán)籌；

(2)并未體現(xiàn)出高成長性，與大盤指數(shù)變化相當(dāng)；

(3)業(yè)務(wù)在發(fā)展中被淘汰，規(guī)模難以變大乃至越來越??；

(4)消失。

二、中國成長股投資邏輯

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢下，中國成長股的發(fā)展空間巨大，投資邏輯也應(yīng)突破傳統(tǒng)。未來中國的經(jīng)濟(jì)增長既需供給角度的全要素生產(chǎn)率提升，也要需求角度的消費(fèi)貢獻(xiàn)增加，這是驅(qū)動國內(nèi)成長股投資的兩個重要因素。根據(jù)驅(qū)動因素不同，可將成長股分為兩類，技術(shù)創(chuàng)新型成長股在成長初期可能并無穩(wěn)定的盈利，價值全部體現(xiàn)在對未來發(fā)展的預(yù)期，因此傳統(tǒng)估值體系失效，需要找尋新的估值方法。需求升級型成長股通常具有相對穩(wěn)定的盈利能力和有效的估值指標(biāo)，相對估值可以作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，需要探尋相對估值的合理區(qū)間。

技術(shù)創(chuàng)新型成長股的估值方法探討。美國是技術(shù)創(chuàng)新的主要領(lǐng)導(dǎo)者，而中國與日韓更為相似，是技術(shù)創(chuàng)新的追隨和發(fā)展者。通過對美國、日本和韓國技術(shù)創(chuàng)新型成長股共性和特性的分析，總結(jié)出中國技術(shù)創(chuàng)新型成長股的估值方法：

1）在企業(yè)生命周期的萌芽和擴(kuò)張階段，投資的主要參考指標(biāo)是營收增長以及以美國為主的全球創(chuàng)新型技術(shù)發(fā)展趨勢和尖端公司的股價表現(xiàn)，更為精準(zhǔn)的方法是采用情景假設(shè)方式按DCF 折現(xiàn)法對個股估值；

2）在生命周期的高速發(fā)展階段，公司利潤轉(zhuǎn)正并增長較快，估值指標(biāo)中應(yīng)能體現(xiàn)高增長，因此投資的主要參考指標(biāo)是PEG。

需求升級型成長股的合理估值探尋。在美國、日本和韓國消費(fèi)率快速提升的階段，需求升級型行業(yè)由于其較高的行業(yè)景氣度，在股市表現(xiàn)中排名居前，相對大盤享有一定的估值溢價，但也存在一定的溢價上限。美國在1981~2003 年間，需求升級型行業(yè)相對于大盤的估值溢價的高位基本處于2 倍左右的水平；日本在70、80年代時期有2~3 倍；韓國在80 年代中后期有3~6 倍。目前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段與當(dāng)時的日韓比較接近，需求升級型行業(yè)市值占比位于日韓之間，因此日韓經(jīng)驗的借鑒意義更大。

中國成長股仍具投資價值。創(chuàng)業(yè)板的高估值讓人卻步，但是創(chuàng)業(yè)板不等于成長股，而且評估的時候應(yīng)從技術(shù)創(chuàng)新和需求升級兩個角度區(qū)別對待。

1）對于技術(shù)創(chuàng)新型成長股，我們將前文總結(jié)的投資邏輯應(yīng)用于該類股票比較集中的創(chuàng)業(yè)板，篩選出生命周期中萌芽擴(kuò)張期和高速成長期兩個組合，作為找尋中國超級成長明星股的起步。對于處于萌芽和擴(kuò)張期的個股，估值高是個偽命題，投資重點應(yīng)放在新產(chǎn)品動態(tài)上，應(yīng)關(guān)注近期新能源汽車、3D 打印、大數(shù)據(jù)等技術(shù)前沿領(lǐng)域的動向以及超級電視等創(chuàng)新商業(yè)模式的可持續(xù)性；對于處于成長期的個股，以篩選結(jié)果為例，PEG 均值還不到1，仍在合理的估值區(qū)間。

2）對于需求升級型成長股，中國相關(guān)行業(yè)的市盈率溢價跟海外參考上限相比，仍有很大的估值提升空間，包括醫(yī)藥、餐飲旅游、日化、食品飲料、家電汽車等。中金行業(yè)組提出的MEET China 中長期主題，基本涵蓋了中國成長股的投資領(lǐng)域，與我們提出的投資邏輯共同構(gòu)成了中國成長股的投資框架。

（一）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型步入深水區(qū)是市場關(guān)注成長股的內(nèi)在驅(qū)動因素

從供給角度而言，可以把一個國家經(jīng)濟(jì)增長解構(gòu)為三個基本部分：勞動力的增長、資本的增長和全要素生產(chǎn)率的提高。歷史上中國經(jīng)濟(jì)三次明顯加速的主要貢獻(xiàn)因素是全要素生產(chǎn)率的提高（圖表1）?？偟膩碚f，投資增速較難維持過去高增長的狀態(tài)；勞動力增速會隨著人口老齡化而逐漸降低；但是科技創(chuàng)新可以對全要素生產(chǎn)率提升起正面作用，從而有望對經(jīng)濟(jì)增長形成支持。

從需求角度來看，拉動一個國家經(jīng)濟(jì)增長的三大需求包括資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口以及最終消費(fèi)支出，也是一個國家經(jīng)濟(jì)增長的三架馬車。通過分析歷史上這三大需求對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率，顯示出口和投資是驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)增長的最重要的兩架馬車，而消費(fèi)貢獻(xiàn)持續(xù)下降，這也普遍被認(rèn)為是中國經(jīng)濟(jì)不平衡的一個重要方面。目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，居民消費(fèi)有望成為中國經(jīng)濟(jì)新的增長點。

驅(qū)動中國成長股的內(nèi)在邏輯也隱含在以上兩方面。

技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造差異化，從供給端創(chuàng)造新的需求，提升公司的定價能力和利潤率；歷史表明，任何一個國家的經(jīng)濟(jì)加速增長動力均來自于供給端的革命性突破，而絕非現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的總需求管理。200 年前人們對一匹更快的馬的需求或許是有限的，殊不知汽車的誕生又能夠創(chuàng)造多少交通運(yùn)輸?shù)男滦枨?。在喬布斯?chuàng)造了風(fēng)靡全球的蘋果手機(jī)之前，這個世界對此類電子產(chǎn)品的需求原本是不存在的。技術(shù)創(chuàng)新可以幫助企業(yè)在激烈的市場競爭中獲得產(chǎn)品差異化的競爭優(yōu)勢。主要的應(yīng)用包括1）引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)的未來發(fā)展，從而獲得不可動搖的先發(fā)市場優(yōu)勢與技術(shù)創(chuàng)新壁壘（如蘋果）；2）創(chuàng)新商業(yè)模式，即通過產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新為商業(yè)模式創(chuàng)新提供支撐（如樂視網(wǎng)、QQ、淘寶）；3）打造完整產(chǎn)業(yè)鏈，全產(chǎn)業(yè)鏈布局需要技術(shù)創(chuàng)新的支持（如動車產(chǎn)業(yè)鏈）；4）突破核心技術(shù)（如格力）。

需求升級則從需求端創(chuàng)造增量需求，拉動公司收入快速增長。

在中國，勞動者收入偏低、占比下降一直是遏制消費(fèi)的重要因素。人口結(jié)構(gòu)拐點正在發(fā)生，隨著勞動力供應(yīng)的逐漸緊張，勞動者報酬也有望改善，有助于需求的轉(zhuǎn)型升級。需求轉(zhuǎn)型升級使得增長點由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，由低端轉(zhuǎn)向高端，由產(chǎn)品轉(zhuǎn)向服務(wù)，醫(yī)療保健、消費(fèi)服務(wù)、文化教育娛樂板塊則有望受益，需求轉(zhuǎn)型升級將從收入端拉動這些行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)公司快速成長。

（二）成長股估值需考慮結(jié)構(gòu)性特征

驅(qū)動邏輯決定市場的投資邏輯：技術(shù)創(chuàng)新型和需求升級型成長股應(yīng)區(qū)別對待每一個成長股背后都有一個令人期待的高成長故事，但考慮到成長階段的公司具有諸多不確定性，簡單用相對估值方法或傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)方法來評估成長股，顯然是不合適的。理論上較為通行和可靠的估值方式是采用情景假設(shè)方式按DCF 折現(xiàn)法對個股估值，也就是說對不同的成長情景一個概率化的權(quán)重，該權(quán)重必須符合公司或所在行業(yè)的長期成長的歷史證據(jù)。但這種方法是個性化的，需要用到很多的假設(shè)前提。因此，我們想通過分析美國、日本以及韓國等海外市場成熟經(jīng)驗，結(jié)合中國的特性，總結(jié)出適合中國成長股的投資邏輯。從驅(qū)動因素上，技術(shù)創(chuàng)新是全球化的，其估值會受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，但成長性應(yīng)該是穿越周期的。需求升級是市場化的，其成長性是跟當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)周期，人口結(jié)構(gòu)、財富水平、消費(fèi)習(xí)慣密切相關(guān)的。驅(qū)動因素不同決定了這兩種類型成長股的投資邏輯差異：

1) 技術(shù)創(chuàng)新型成長股在成長初期可能并無穩(wěn)定的盈利，價值全部體現(xiàn)在對未來發(fā)展的預(yù)期，因此傳統(tǒng)估值體系失效，需要找尋新的估值方法。技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)沒有利潤、沒有可測度的資產(chǎn)、沒有財務(wù)歷史數(shù)據(jù)、缺乏可比較的公司，原因是由于這些公司處于生命周期的初級階段，距離它們形成市場、通過產(chǎn)品有效貢獻(xiàn)利潤還有較長的一段時間。這些企業(yè)往往具有一個有趣的并且似乎能夠商業(yè)化的發(fā)展道路，但尚未經(jīng)過時間的驗證，很多只是概念上的描述，價值在于未來的成長性。

2) 需求升級型成長股通常具有相對穩(wěn)定的盈利能力和有效的估值指標(biāo)，相對估值可以作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，需要探尋相對估值的合理區(qū)間。由于需求升級型公司的業(yè)務(wù)順應(yīng)了消費(fèi)者需求轉(zhuǎn)型升級的趨勢，隨著需求的釋放，收入快速增長。由于其相對穩(wěn)定的盈利能力，具有可比的公司和有效的財務(wù)指標(biāo)，對于這種類型的成長股，我們認(rèn)為可直接使用相對于大盤估值的溢價來作為衡量其估值是否合理的評判標(biāo)準(zhǔn)。

（三）技術(shù)創(chuàng)新型成長股的估值方法探討

我們分別從美國和日韓市場探討技術(shù)創(chuàng)新型成長股的合理估值方法。

美國：技術(shù)創(chuàng)新的主要領(lǐng)導(dǎo)者。

開放的社會環(huán)境和發(fā)達(dá)的資本市場使得美國成為第三次產(chǎn)業(yè)革命的發(fā)源地和主戰(zhàn)場。無論是20 世紀(jì)40 年代開始的電子計算機(jī)、原子能及航天空間技術(shù)；70 年代興起的微電子、生物工程和新型材料技術(shù)；還是目前市場熱議的新能源、3D 打印、大數(shù)據(jù)以及量子計算等概念。美國均以一個技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的身份引領(lǐng)市場。因此從研究技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)生命周期的角度，美國擁有眾多具備比較完整生命周期的技術(shù)型公司?？梢詮闹袣w納出技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的財務(wù)特征并用其指導(dǎo)估值。

（1）萌芽及擴(kuò)張期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)萌芽及擴(kuò)張期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)普遍具有的財務(wù)和市場特征包括：

1）爆發(fā)式的營收增速；

2）并不穩(wěn)定的利潤增速；

3）較高但無意義的相對估值。公司價值取決于未來業(yè)績的回報預(yù)期。

我們以目前市場上的熱點公司Tesla（新能源汽車）、Splunk（大數(shù)據(jù)）以及時間軸稍遠(yuǎn)的Google（網(wǎng)絡(luò)搜索）和亞馬遜（網(wǎng)絡(luò)購物）為例來闡述其階段的共性。Tesla 創(chuàng)立于2003 年，是一家以美國硅谷為基地，在納斯達(dá)克上市的電動車生產(chǎn)及設(shè)計公司；Splunk同樣成立于2003 年，是一家領(lǐng)先的提供大數(shù)據(jù)監(jiān)測和分析服務(wù)的軟件提供商，也是大數(shù)據(jù)行業(yè)中的第一家上市公司；Google 和亞馬遜目前已為人熟知，Google成立于1998 年，以設(shè)計和管理互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎為主業(yè)；亞馬遜則成立于1995 年，是網(wǎng)絡(luò)上最早開始經(jīng)營電子商務(wù)的公司之一。

我以這些公司的成立時間及上市時間為標(biāo)準(zhǔn)來篩選所需要的財務(wù)年份數(shù)據(jù)，Tesla（2008-2012）、Splunk（2008-2012）、Google（2000-2004）、亞馬遜（1996-2000）?？梢钥吹竭@些技術(shù)創(chuàng)新型公司雖然在經(jīng)營領(lǐng)域和核心產(chǎn)品上都有巨大的差異，但在最初的萌芽和擴(kuò)張期卻都存在一些共性的特征：

1）爆發(fā)式的營收增速，這是投資初始階段的技術(shù)創(chuàng)新型成長股最重要的參考指標(biāo)。受益于融資帶來的充裕資金，這四家公司初期的營業(yè)收入均有爆發(fā)式的增長，如Google 在前五年的營收增速均超過100%，5 年營收增速均值最低的Splunk能達(dá)到85.8%。我們認(rèn)為營業(yè)收入的高增長既是技術(shù)創(chuàng)新型公司的特征，也是一個重要的投資依據(jù)，因為其隱含了兩個重要的因素：一是隱含了公司成立初期市場投資者對該公司的持續(xù)投資熱情。技術(shù)創(chuàng)新型公司在成立初期絕對是一個新興事物，很難有現(xiàn)成的參照物存在，投資者的參與全部基于對其未來業(yè)績的預(yù)期，初期的融資規(guī)模和資金追捧程度越高，參與時間越長，也就意味著該公司越具備投資潛力。這在財務(wù)數(shù)據(jù)匱乏時是一個很重要的參考標(biāo)準(zhǔn)。即使這其中可能有一定的羊群效應(yīng)和非理性投機(jī)因素的存在。二是能夠體現(xiàn)公司將投資資金轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)展速度的能力，也就是“燒錢”的能力。最初的資金可能會用于拓展市場渠道（如亞馬遜）、用于升級技術(shù)（如Tesla）。這個打破傳統(tǒng)的過程可能不會反映到利潤中，但是會反映到產(chǎn)品的銷售上。雖然由于基數(shù)或初期資金逐步使用的原因，其營收增速會出現(xiàn)較明顯的下降，不過仍須看到有一個較高的絕對水平。Tesla 在2010 年度的營收增速只有4.3%，其股價在2011 全年僅微漲了7.25%，遠(yuǎn)小于上市以來110%的年平均漲幅，充分反映了投資者對其“燒錢”能力的擔(dān)憂。

2）并不穩(wěn)定的利潤增速，這表明業(yè)績不能成為評判初期階段技術(shù)創(chuàng)新型公司優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)。這4 家公司在萌芽和擴(kuò)張期時的盈利十分不穩(wěn)定，除了Google 的盈利增速稍好之外，另外3 家的5 年盈利增速均值都為負(fù)值，尤以亞馬遜為例，1996-2000年期間亞馬遜的業(yè)績增速全部為負(fù)。但這些事實上并不妨礙這些公司在此期間的股價表現(xiàn)，4 家公司的股價年化收益率均超過了100%，漲幅最低的Splunk 上市以來的年化收益也有146.1%。這說明在技術(shù)創(chuàng)新型公司的初期階段，業(yè)績增長不能成為其考量標(biāo)準(zhǔn)，因為在此階段，公司的創(chuàng)新型產(chǎn)品或銷售模式為了打破傳統(tǒng)規(guī)則，往往需要付出巨額的成本。長期市場份額的重要性高于短期利潤，既是這一階段公司管理層的信念，也是投資者追捧的原因。以亞馬遜為例，為同巴諾和博德斯為首的傳統(tǒng)書店競爭，亞馬遜的自由現(xiàn)金流從1995年凈流出18 萬美元上升到1997年的凈流出691 萬美元，1999 年亞馬遜的自由現(xiàn)金流凈流出規(guī)模高達(dá)3.78 億美元，僅固定資本支出一項就高達(dá)2.87 億美元。而這些都要反映在成本之中，因此技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)在初期業(yè)績不佳是正常的現(xiàn)象，如果以此來評判該階段公司的優(yōu)劣可能會錯過一些具備長期增長潛力的公司。

3）技術(shù)創(chuàng)新型公司在發(fā)展的初期階段均有較高的相對估值，但事實上這是一個偽命題，因為缺乏真正參照物。PE、PS 以及PB 這些指標(biāo)在此階段均不適用。PE 和PB 是市場投資者最看重的兩個估值指標(biāo)，但如果以此來衡量初級階段的技術(shù)創(chuàng)新型公司，結(jié)果可能慘不忍睹。由于創(chuàng)新技術(shù)型企業(yè)在發(fā)展初期其資本主要為難以估量的通過以上分析我們可以得知，在科技創(chuàng)新型公司的萌芽期和擴(kuò)張期，最有意義的財務(wù)指標(biāo)是營收增速，而且是營收增速的值而非趨勢（因為趨勢一般都是下降的）。在此階段公司的投資價值等于投資者對于未來的回報預(yù)期的折現(xiàn)。

（2）高速發(fā)展期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)

高速發(fā)展期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)普遍具有的財務(wù)和市場特征包括：1）較高且持續(xù)的營收增速；2）利潤轉(zhuǎn)正并維持穩(wěn)定的業(yè)績增速。此時PEG 指標(biāo)較為適用。在此階段我們繼續(xù)觀Google（2005-2012）和亞馬遜（2003-2010）的財務(wù)和市場情況，并加入時間軸稍遠(yuǎn)的微軟（1988-1998）思科（1992-2000）為例來闡述其階段共性。在高速發(fā)展期，我們看到這些公司具備以下一些特性：

1）較高且持續(xù)的營收增速。技術(shù)創(chuàng)新型公司在經(jīng)歷初期發(fā)展后，核心產(chǎn)品的價值逐漸體現(xiàn)，市場逐步放開，需求穩(wěn)步增長，體現(xiàn)在收入上可以看到逐年穩(wěn)定的增長。如圖表7 所示，在高速發(fā)展期這4 家公司的年均營收增速均在30%以上，其中思科在1992 至2000的9 年間營收增速高達(dá)68.8%。

2）利潤轉(zhuǎn)正并維持穩(wěn)定的業(yè)績增速。到了發(fā)展期，產(chǎn)品帶來的收入穩(wěn)步增長，同時邊際成本也有明顯的下降，利潤開始轉(zhuǎn)正并隨著市場需求的增加保持穩(wěn)定的盈利增速。如圖表8 所示，4 家公司在高速發(fā)展期均保持了較為穩(wěn)定的利潤增速（亞馬遜的情況稍特殊，其在2005 年和2006 年的凈利潤增速為負(fù)主因是2004 年的高基數(shù)原因?qū)е碌模?/p>

由于技術(shù)創(chuàng)新型公司在高成長期已經(jīng)具有較高的盈利增速和同行業(yè)中具備吸引力的利潤率，因此這一階段已經(jīng)可以用相對估值指標(biāo)來衡量公司的投資價值。由于投資者更為關(guān)注成長性公司的未來增速，因此用PEG 來衡量此階段的技術(shù)創(chuàng)新型公司是比較合理的選擇。

日韓：技術(shù)創(chuàng)新的追隨和發(fā)展者從日韓經(jīng)驗來看，受市場差異及技術(shù)追隨因素的影響，同類型技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展初期的營收增速一般低于美國的龍頭企業(yè)，但有利的一面是核心產(chǎn)品具有了海外參照物，降低了發(fā)展的不確定性。以韓國的NHN 公司為例，NHN 擁有韓國排名第一的檢索門戶網(wǎng)站Naver 和最大網(wǎng)絡(luò)游戲門戶網(wǎng)站Hangame，在韓國IT 行業(yè)排名調(diào)查中穩(wěn)居第一位。Naver 是韓國使用率最高的搜索引擎，在韓國的地位相當(dāng)于國內(nèi)的百度和美國的Google。由于在互聯(lián)網(wǎng)搜索技術(shù)上，NHN 屬于技術(shù)創(chuàng)新的追隨者，同時無論從所處的資本市場環(huán)境和實體經(jīng)濟(jì)環(huán)境來說，韓國市場與美國市場均具有較大的差距。因此無論從收入的絕對規(guī)模還是收入增速上，NHN 與Google 的發(fā)展趨勢雖保持一致，但絕對值與相對值均明顯弱于Google。

（3）國內(nèi)技術(shù)創(chuàng)新型成長股投資的啟示

由于中國的發(fā)展與日韓十分相似，同屬東亞發(fā)展模式。在技術(shù)創(chuàng)新中，也與日韓一樣同屬于技術(shù)追隨型國家。因此日韓經(jīng)驗對中國更具指導(dǎo)意義。我們認(rèn)為中國的技術(shù)創(chuàng)新類股票應(yīng)該具備以下幾個特征：

在企業(yè)生命周期的萌芽和擴(kuò)張階段，投資的主要參考目標(biāo)是營收增長以及以美國為主的全球創(chuàng)新型技術(shù)發(fā)展趨勢和技術(shù)尖端公司的股價表現(xiàn)。

在企業(yè)生命周期的高速發(fā)展階段，業(yè)績增速將逐漸穩(wěn)定，這時主要參考的估值指標(biāo)是PEG。

（四）需求升級型成長股的合理估值探尋

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，社會形態(tài)和人民生活都發(fā)生了變化，啟發(fā)了多元化的消費(fèi)模式。受益于需求升級的行業(yè)隨著行業(yè)景氣度的上升，在股市表現(xiàn)中排名居前，享有一定的估值溢價，但也存在一定的溢價上限。下面我們將重點分析美國、日本和韓國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，受益于需求轉(zhuǎn)型升級趨勢的行業(yè)相對于大盤的估值溢價，從而探尋中國需求升級型成長股估值溢價的參考上限。

美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型通常帶來消費(fèi)率的大幅提升。

美國歷史上消費(fèi)率（居民消費(fèi)/GDP）大幅提升主要有三次，第一次是1920~1932 年；第二次是1944~1949 年，消費(fèi)率從49.4%提升至66.8%；第三次是從1981~2003年，消費(fèi)率從62%提升至70%。而居民儲蓄率也在上述三個時間段出現(xiàn)了大幅的下行。由于數(shù)據(jù)限制，本文將重點研究第三階段。服務(wù)類消費(fèi)和耐用消費(fèi)品增速較快）。從個人消費(fèi)支出細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)來看，在美國消費(fèi)率快速提升的第三階段，服務(wù)類消費(fèi)和耐用消費(fèi)品增速較快，包括娛樂設(shè)備及服務(wù)、通訊設(shè)備及服務(wù)、醫(yī)藥及醫(yī)療器械、汽車、家具家電等，而非耐用消費(fèi)品增速較慢，包括食品飲料、紡織服裝，以及家庭經(jīng)營相關(guān)的消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對股市中的行業(yè)表現(xiàn)和估值變動也有明顯的作用，受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的行業(yè)股價表現(xiàn)較好，也享有一定的估值溢價。從美國股票市場行業(yè)市值占比、指數(shù)表現(xiàn)、估值變動以及盈利能力比較來看：

在 1981~1990 期間，需求升級驅(qū)動型行業(yè)表現(xiàn)較好。期初市值排名第一的能源行業(yè)市值占比從23%降至9%，而醫(yī)療行業(yè)占比從10%大幅提升至21%，成為新的市值排名第一的行業(yè)。在這一階段中，醫(yī)療、食品飲料，以及個人和家庭用品行業(yè)ROE上行，行業(yè)景氣度上升，指數(shù)表現(xiàn)好于大盤；而傳統(tǒng)的能源、化工、基本資源、建筑材料、工業(yè)品等行業(yè)ROE 下行，行業(yè)景氣度下降，股價跑輸大盤。

在 1991~2000 期間，科技板塊大幅跑贏。市值排名第一的醫(yī)療行業(yè)市值占比從21%降至14%，科技行業(yè)一躍成為市值占比最大的行業(yè)，占比從6%大幅提升至27%。在這一階段中，科技、金融服務(wù)、媒體、零售等行業(yè)跑贏大盤，其中科技和金融服務(wù)行業(yè)ROE提升幅度較大。美國需求升級型行業(yè)相對于大盤的估值溢價并不高，高位基本在2 倍左右，從美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的第三階段來看，需求升級型行業(yè)相對于大盤的估值溢價并不高，我們認(rèn)為一個主要原因是美國早在1950 年之時就已經(jīng)發(fā)展成為消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，因此第三階段的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要是科技創(chuàng)新驅(qū)動的，從而激發(fā)了居民新的需求，因此科技創(chuàng)新型成長股享有較高的估值溢價，但是受此驅(qū)動的需求升級型行業(yè)的估值溢價則相對較低。

日本

日本在1970 年代也經(jīng)歷了一段轉(zhuǎn)型期，消費(fèi)率同樣大幅提升。從1970 年至1983 年，日本家庭消費(fèi)占GDP 的比率從50%上升至近60%。相比美國，日本70 年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與居民消費(fèi)水平與目前的中國比較相似，例如服務(wù)業(yè)占比約40%~50%，食品支出占總支出的比例（恩格爾系數(shù)）在40%左右，因此日本70 年代的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗對中國的借鑒意義更大。交通通信、醫(yī)療保健、教育以及教養(yǎng)娛樂方面的支出增長最快。在日本70年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)率大幅提升的時期，居民消費(fèi)在交通通信、醫(yī)療保健、教育以及教養(yǎng)娛樂方面的支出快速增長，而衣著、食品以及家具和家事用品方面的支出增長較慢。到80 年代初期日本逐步走向了“大眾消費(fèi)社會”。日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，在盈利和估值共同推動下，消費(fèi)服務(wù)類板塊漲幅居前。從日本股票市場行業(yè)市值占比、指數(shù)表現(xiàn)、估值變動以及盈利能力比較來看：

在 1973~1980 期間，能源行業(yè)表現(xiàn)較好，消費(fèi)服務(wù)和科技板塊表現(xiàn)次之。而能源行業(yè)表現(xiàn)最好主要是受到20 世紀(jì)70 年代兩次石油危機(jī)帶來的能源恐慌影響。

在 1981~1983 期間，科技板塊大幅跑贏，消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)漲幅居前。在這一階段中，在盈利和估值共同推動下，與消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級相關(guān)的旅游娛樂、個人及家庭用品、醫(yī)療保健、汽車等行業(yè)漲幅居前。這段時期金融行業(yè)的收入增速也相對較快，但由于其估值中樞的不斷下行，因此行業(yè)表現(xiàn)則相對較差。消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)享受的估值溢價水平較高，相對于大盤的估值溢價的高位基本處于2~3倍之間。我們分析了70 年代日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間各個行業(yè)相對于大盤的估值溢價，消費(fèi)相關(guān)行業(yè)整體相對于大盤的估值溢價并不高，甚至很多時候都處于折價。但從細(xì)分行業(yè)來看，消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)享受的估值溢價水平較高，例如新型的零售商（藥妝店），旅游及娛樂，醫(yī)療設(shè)備及服務(wù)等行業(yè)，這些行業(yè)估值溢價的高點基本在2~3 倍，而消費(fèi)產(chǎn)品類行業(yè)估值溢價水平較低，例如食品生產(chǎn)，飲料，汽車等行業(yè)估值溢價的高點基本在1~2 倍。

韓國

韓國從80 年代中后期開始消費(fèi)率出現(xiàn)明顯提升。從1988 年至2002 年，韓國消費(fèi)率從48%提升至56%。同為亞洲國家的韓國其經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程與日本和目前的中國都是較為近似的。第三產(chǎn)業(yè)占比不到50%，食品支出占GDP 的比例達(dá)到40%，食品飲料是個人消費(fèi)支出的第一拉動力。交通通信、教育、醫(yī)療保健等方面的支出增長較快。從韓國家庭消費(fèi)支出的細(xì)項來看，傳統(tǒng)的服裝、食品飲料以及家具和家事用品方面的支出增長較慢，而在交通通訊、教育以及醫(yī)療保健方面的支出則增長較快。這與日本70 年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，居民消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級的趨勢是一致的。保險和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)漲幅居前。在韓國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，保險以及消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)，包括醫(yī)療保健、零售等行業(yè)漲幅居前。保險行業(yè)主要是受益于當(dāng)時利率市場化的改革，消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)則是受益于當(dāng)時居民需求的轉(zhuǎn)型升級。另外，值得注意的是，與日本類似，韓國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)行業(yè)表現(xiàn)也相對較好，這與當(dāng)時韓國發(fā)展技術(shù)和知識密集型的產(chǎn)業(yè)政策是分不開的。需求升級驅(qū)動型行業(yè)相對于大盤的估值溢價的高位基本處于3~6 倍之間。與美國、日本不同，在韓國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、消費(fèi)率大幅提升時期，韓國的需求升級型行業(yè)相對于大盤的估值溢價水平較高，高位基本處于3~6 倍之間。其中一個原因是韓國需求升級型行業(yè)在整個股市中的市值占比較小，在2002 年消費(fèi)率達(dá)到階段性高點時，占比也只有12%，而美國和日本的市值占比超過30%，因為可投資標(biāo)的少，估值溢價也相對較高。

對國內(nèi)需求升級型成長股投資的啟示

通過分析美國、日本和韓國需求升級階段的行業(yè)特征，相關(guān)行業(yè)的市場表現(xiàn)和財務(wù)指標(biāo)，可以得到以下啟示：

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)率大幅提升階段，居民消費(fèi)呈現(xiàn)出從低端到高端，從產(chǎn)品到服務(wù)轉(zhuǎn)型升級的趨勢。消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)和耐用消費(fèi)品行業(yè)增速較快，包括娛樂設(shè)備及服務(wù)、通訊設(shè)備及服務(wù)、醫(yī)藥及醫(yī)療器械、汽車、家具家電等；

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，受益于消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級的行業(yè)在盈利和估值的雙核驅(qū)動下，在股市中表現(xiàn)相對較好；美國需求升級型行業(yè)相對于大盤整體的估值溢價的高點基本在2 倍左右，日本的高點在2~3 倍之間，韓國相對較高，在3~6 倍之間。目前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段與當(dāng)時的日韓比較接近，需求升級型行業(yè)市值占比位于日韓之間，因此日韓經(jīng)驗借鑒意義更大。

（五）中國成長股仍具投資價值

結(jié)論一：1）對于處于發(fā)展初期的技術(shù)創(chuàng)新型成長股來說，估值高是個偽命題，投資重點應(yīng)放在新產(chǎn)品動態(tài)上。需要關(guān)注近期新能源汽車、3D 打印、大數(shù)據(jù)等技術(shù)前沿領(lǐng)域的動向以及超級電視等創(chuàng)新商業(yè)模式的可持續(xù)性；國內(nèi)的技術(shù)創(chuàng)新型公司幾乎均處于生命周期中的萌芽和擴(kuò)張階段。

結(jié)論二：對于需求升級型成長股，中國相關(guān)行業(yè)的相對估值溢價跟海外參考上限相比，仍有很大的估值提升空間。A 股消費(fèi)類行業(yè)中，受益于消費(fèi)規(guī)模擴(kuò)大的行業(yè)，包括家電、食品飲料和汽車，估值溢價不到1.5倍，受益于消費(fèi)升級的醫(yī)藥和餐飲旅游行業(yè)估值溢價相對較高，分別是2.2倍和2.7 倍，但與海外參考上限相比仍有很大的估值提升空間。