2018年過(guò)去3周了，A股整體表現(xiàn)良好，結(jié)構(gòu)分化仍明顯。最近1-2周，很多投資者的感受是市場(chǎng)又是冰火兩重天，結(jié)構(gòu)的分化跟17年很像。本文結(jié)合近期市場(chǎng)特表現(xiàn)，再對(duì)比分析一下18年相比17年的同與不同。

1、 趨勢(shì)特征：都是上漲，擾動(dòng)變量不同

市場(chǎng)上漲邏輯相同：企業(yè)盈利持續(xù)增長(zhǎng)、機(jī)構(gòu)增量資金入場(chǎng)。2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)時(shí)我們就提出熊市結(jié)束，市場(chǎng)步入類(lèi)似春天的震蕩市，盈利增長(zhǎng)推動(dòng)市場(chǎng)中樞震蕩抬升。2017年滬深300漲22%、上證綜指漲6.6%，均源于盈利驅(qū)動(dòng)，2017Q3全部A股凈利潤(rùn)累計(jì)同比18.3%?！稑I(yè)績(jī)?yōu)橥酰l(shuí)會(huì)更強(qiáng)？——2018年企業(yè)盈利展望 - 20171229》中我們分析預(yù)測(cè)2017/2018年全部A股凈利同比為17.5%/13.5%，對(duì)應(yīng)ROE分別為10.3%/11%，雖然由于基數(shù)原因，2018年凈利同比增速略回落，但A股ROE仍繼續(xù)回升。2016年年中以來(lái)企業(yè)盈利中期向上的趨勢(shì)延續(xù)，中國(guó)已經(jīng)步入經(jīng)濟(jì)平盈利上的新時(shí)代，企業(yè)盈利好于宏觀經(jīng)濟(jì)主要源于：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高、企業(yè)國(guó)際化加快，詳見(jiàn)《為何新時(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上？——借鑒日本1970-80年代-20171027》。此外，機(jī)構(gòu)資金占比上升的趨勢(shì)延續(xù)。2014年至今A股自由流通市值結(jié)構(gòu)中，剔除一般法人，散戶(hù)占比從15年6月的高點(diǎn)66.98%下降到17年9月的60.8%，其他機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)占比從14年6月的33.02%上升到17年9月的39.2%?！堵杂性隽?，外資和保險(xiǎn)是主力-20180110》中我們分析過(guò)，16年1月底-17年整體是存量博弈的震蕩市。17年資金凈流入223億，預(yù)計(jì)18年資金凈流入為3300億，其中流入較大的單項(xiàng)是外資3000億、保險(xiǎn)2900億、公募基金1000億。結(jié)構(gòu)上，機(jī)構(gòu)資金占比繼續(xù)上升。截止2018/01/18,1月份陸港通北上資金日均流入額達(dá)20.6億，創(chuàng)2017年以來(lái)新高。

市場(chǎng)擾動(dòng)變量不同：17年是金融監(jiān)管，18年警惕通脹超預(yù)期和海外波動(dòng)。回顧17年4-5月、17年11-12月的兩次市場(chǎng)回調(diào)，均源于金融監(jiān)管趨嚴(yán)引發(fā)資金面趨緊，進(jìn)而引致市場(chǎng)回調(diào)。17年底18年初我們各類(lèi)報(bào)告在分析展望18年股市時(shí)，金融監(jiān)管是最受關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一?；仡櫼荒昵埃嗣駧艆R率貶值曾是各類(lèi)報(bào)告分析最多的17年股市風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。我們認(rèn)為，金融監(jiān)管雖然是18年的重要背景，但不一定成為市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。對(duì)股市而言，風(fēng)險(xiǎn)分為暴露的風(fēng)險(xiǎn)和隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，真正值得擔(dān)心的是后者。2017年12月18日至20日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定，“按照黨的十九大的要求，今后3年要重點(diǎn)抓好決勝全面建成小康社會(huì)的防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，要服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線(xiàn)，促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，做好重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范和處置，堅(jiān)決打擊違法違規(guī)金融活動(dòng)，加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度建設(shè)?！惫芾韺右呀?jīng)高度重視并且在防范金融風(fēng)險(xiǎn)了，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可能不用太擔(dān)憂(yōu)了。2018年，我們認(rèn)為市場(chǎng)的擾動(dòng)變量將為通脹超預(yù)期和海外市場(chǎng)波動(dòng)。通脹數(shù)據(jù)會(huì)決定未來(lái)的貨幣政策走向，根據(jù)一致預(yù)期數(shù)據(jù)，2018年全年CPI為2.4%，其中18年1-3月CPI當(dāng)月同比分別為1.5%、3.1%、2.9%，而歷史上CPI同比處于2.5-3%是個(gè)值得警惕的區(qū)間，超過(guò)3%可能會(huì)引起央行加息。此外，2016年8月滬港通、深港通全面放開(kāi)以來(lái)，A股與港股、美股的聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)，2012年初到16年8月滬深300和標(biāo)普500、滬深300和恒生指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.60、0.49,16年8月至今為0.92、0.95。美股已經(jīng)走牛9年，關(guān)注地緣政治等各種因素的干擾。

2、結(jié)構(gòu)特征：都偏價(jià)值，領(lǐng)頭行業(yè)不同

風(fēng)格特征相同：價(jià)值股更強(qiáng)，源于投資者更追求盈利的確定性。回顧2018年至今主要指數(shù)表現(xiàn)，上證50漲9.8%，滬深300漲7.4%，而中小板指漲1.4%，創(chuàng)業(yè)板指跌-1.0%，價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，整體上延續(xù)了2017年的特征。在《白馬股會(huì)重現(xiàn)2014年馬失前蹄嗎？-20180101》中，我們就提出“14年初白馬股集體下跌源于基本面變差、替代品出現(xiàn)、公募持倉(cāng)太集中后調(diào)倉(cāng)。這次不同之處是：消費(fèi)白馬基本面并未惡化、替代品暫未出現(xiàn)、代表增量資金的外資偏愛(ài)消費(fèi)。全年價(jià)值龍頭攜手成長(zhǎng)龍頭，上半年偏價(jià)值尤其是金融。”1月17日市場(chǎng)也曾出現(xiàn)單日的風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，上證50盤(pán)中最大漲幅2.26%，而后下跌，當(dāng)日漲幅收于0.40%，創(chuàng)業(yè)板指盤(pán)中最大跌幅1.85%，而后上行，當(dāng)日漲幅收于0.72%，上證50、創(chuàng)業(yè)板指單日振幅達(dá)2.38%、3.03%。但是，單日風(fēng)格逆轉(zhuǎn)并非風(fēng)格切換的標(biāo)志。我們以上證50 or 創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)日振幅>3%，且當(dāng)日最大漲幅>1% & 最大跌幅>0.3%為標(biāo)準(zhǔn)定義單日風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)2012年以來(lái)每年大約出現(xiàn)3-6次風(fēng)格逆轉(zhuǎn)(15年股市異常波動(dòng)除外)，以上證50/創(chuàng)業(yè)板指跟蹤風(fēng)格趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)單日風(fēng)格逆轉(zhuǎn)往往出現(xiàn)在風(fēng)格持續(xù)過(guò)程中，而非風(fēng)格切換標(biāo)志。在《價(jià)值龍頭攜手成長(zhǎng)龍頭——論2018年市場(chǎng)風(fēng)格 – 20171219》中我們分析過(guò)，市場(chǎng)價(jià)值風(fēng)格走強(qiáng)本質(zhì)還是源于投資者追求盈利的確定性，價(jià)值股和成長(zhǎng)股的盈利趨勢(shì)分化決定風(fēng)格切換。展望18年價(jià)值龍頭攜手成長(zhǎng)龍頭，上半年整體偏價(jià)值。前者代表上證50的PE(TTM)為12.8倍、預(yù)計(jì)18年凈利同比12%，對(duì)應(yīng)18年P(guān)EG為1.1，后者代表中證500分別為28.9倍、25%、1.2。

領(lǐng)漲行業(yè)不同：17年消費(fèi)白馬走強(qiáng)，18年金融股更佳。從中信一級(jí)行業(yè)看，17年漲幅居前的行業(yè)分別為食品飲料(54.6%)、家電(44.9%)，而18年以來(lái)漲幅居前的行業(yè)分別為房地產(chǎn)(13.9%)、銀行(10.9%)、非銀行金融(9.0%)，雖然這兩年均是價(jià)值風(fēng)格走強(qiáng)，但是領(lǐng)頭行業(yè)各不相同，自18年初以來(lái)金融比消費(fèi)走勢(shì)更強(qiáng)勁。展望2018年，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)靚麗的價(jià)值股依舊走強(qiáng)，領(lǐng)頭行業(yè)將轉(zhuǎn)換為金融，這是因?yàn)椋阂皇墙鹑诘挠厔?shì)向好。在《業(yè)績(jī)?yōu)橥?，誰(shuí)會(huì)更強(qiáng)？——2018年企業(yè)盈利展望-20171229》中，我們推算銀行17/18年凈利同比為5%/10%，保險(xiǎn)為10%/45%，券商為-8%/3%，業(yè)績(jī)均進(jìn)一步改善。二是目前金融估值修復(fù)不充分。銀行目前PB(MRQ)1.1倍，處于2005年以來(lái)估值從低到高的33%分位，四大國(guó)有行2017年P(guān)B僅1倍左右，ROE(TTM)13-14%，而美國(guó)龍頭銀行均值分別為1.33、8.8%。券商目前PB(MRQ)1.8倍，處于2005年以來(lái)估值從低到高的15%分位。三是目前機(jī)構(gòu)低配金融股。基金17Q3季報(bào)重倉(cāng)股中銀行占比7.1%，較A股自由流通市值占比低配1.4個(gè)百分點(diǎn)，較滬深300自由流通市值占比低配10.1個(gè)百分點(diǎn)。重倉(cāng)股中券商占比1.4%，較A股自由流通市值占比低配3.3個(gè)百分點(diǎn)，較滬深300自由流通市值占比低配8.7個(gè)百分點(diǎn)。重倉(cāng)股中保險(xiǎn)占比5.3%，較A股自由流通市值占比超配2.0個(gè)百分點(diǎn)，較滬深300自由流通市值占比低配2.0個(gè)百分點(diǎn)。

3、應(yīng)對(duì)策略：順應(yīng)趨勢(shì)

中期繼續(xù)樂(lè)觀，短期理性參與躁動(dòng)行情。展望2018全年，我們維持《新時(shí)代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》觀點(diǎn)“上證綜指2638點(diǎn)時(shí)我們提出熊市結(jié)束進(jìn)入類(lèi)似春天的震蕩市。展望18年，市場(chǎng)有望從春末走向夏初，即慢牛初期。新時(shí)代的新牛市三個(gè)特征：一是盈利回升源于結(jié)構(gòu)，更持久；二是機(jī)構(gòu)資金占比提高，更平緩；三是中國(guó)自主品牌崛起，龍頭化。”短期而言，《備戰(zhàn)春季躁動(dòng)-20171224》提出基本面空窗期和年初利率回落背景下春季躁動(dòng)行情可期，2017年12月28日以來(lái)上證綜指上漲6.5%，躁動(dòng)行情如約而至?；仡櫄v史，春季躁動(dòng)行情常常出現(xiàn)，原因是年初基本面數(shù)據(jù)處于空窗期、資金利率季節(jié)性回落，且投資者在年初一般風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。這次躁動(dòng)行情的盤(pán)面特征跟以往也一樣，即板塊輪動(dòng)較快，只是這次輪漲的板塊集中在權(quán)重股領(lǐng)域。2005年以來(lái)(剔除06、07、15年牛市)每一年春季躁動(dòng)平均持續(xù)58天，對(duì)應(yīng)36個(gè)工作日，短的時(shí)候持續(xù)約20天，長(zhǎng)的時(shí)候約兩至三個(gè)月，平均上漲14%，漲幅一般為8%到15%。春季躁動(dòng)結(jié)束后的下跌平均持續(xù)47天，對(duì)應(yīng)33個(gè)工作日，短的時(shí)候持續(xù)10天左右，長(zhǎng)的時(shí)候大約兩個(gè)月，平均下跌14%，跌幅一般為5%到20%，躁動(dòng)行情結(jié)束多源于政策面微變。經(jīng)歷一定幅度上漲后，市場(chǎng)仍可能出現(xiàn)反復(fù)，2018年政策方面仍受金融監(jiān)管主基調(diào)影響、同時(shí)預(yù)期春季CPI較高疊加春節(jié)前期利率一般上行，2月份資金面可能再次偏緊。等年報(bào)季報(bào)陸續(xù)披露，繼續(xù)確認(rèn)企業(yè)盈利向好，及兩會(huì)后政策面更明朗后，市場(chǎng)的向上走勢(shì)會(huì)更扎實(shí)。

以?xún)r(jià)值股正守，以主題股側(cè)攻?！缎聲r(shí)代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》我們提出“風(fēng)格上價(jià)值龍頭攜手成長(zhǎng)龍頭，價(jià)值龍頭中金融性?xún)r(jià)比更優(yōu)、消費(fèi)白馬有配置意義，成長(zhǎng)龍頭如先進(jìn)制造、新興消費(fèi)?！蔽覀?nèi)跃S持前期判斷，上半年整體偏價(jià)值，最看好金融，消費(fèi)白馬做配置。近期金融股漲幅較大，尤其是銀行股漲的比較快，短期如果出現(xiàn)一些回撤很正常，中期仍然看好，金融尤其是銀行，盈利趨勢(shì)向上、估值低、基金配置低，性?xún)r(jià)比仍很好，外資是18年最大的增量資金，6月A股將納入MSCI，金融的配置需求大。此外，政策主題重視地產(chǎn)，事件主題重視通脹。2018年的地產(chǎn)政策更嚴(yán)還是更松，市場(chǎng)有分歧，大的面上目前很難有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，但差異化調(diào)控帶來(lái)了結(jié)構(gòu)性的微妙變化，政策結(jié)構(gòu)性略暖的躁動(dòng)預(yù)期至少短期難以證偽。目前地產(chǎn)板塊低估低配優(yōu)勢(shì)明顯。我們?cè)凇督禍嘏c一號(hào)文望激發(fā)通脹主題-20180111》提出“近期天氣惡化農(nóng)產(chǎn)品(7.700， -0.08， -1.03%)已經(jīng)開(kāi)始漲價(jià)，且一號(hào)文待發(fā)，通脹主題望被激發(fā)。”農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)自17年12月下旬102.31上漲至18年1月19日106.3。此外，每年1月中下旬是中央一號(hào)文發(fā)布時(shí)間，自2004年開(kāi)始連續(xù)十四年中央一號(hào)文以“三農(nóng)”為主題。著眼2018年，我們維持《價(jià)值龍頭攜手成長(zhǎng)龍頭——論2018年市場(chǎng)風(fēng)格-20171219》觀點(diǎn)，價(jià)值龍頭如上證50、中證100，成長(zhǎng)龍頭如中證500、中小板指。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。