第一，從目前市場(chǎng)環(huán)境來看：

首先，年初大概兩周多時(shí)間市場(chǎng)又偏執(zhí)的演繹了過去一年半“大象起舞”的風(fēng)格，而一些200億左右市值的中盤股，即使有業(yè)績(jī)，且業(yè)績(jī)兌現(xiàn)概率比較高，不依靠外延的股票在這樣的風(fēng)格下也在持續(xù)被拋售，跌了不少，這種偏執(zhí)的市場(chǎng)風(fēng)格已經(jīng)到了比較極端的地步，換個(gè)角度來說，市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)股的悲觀程度又更進(jìn)了一步。

其次，十九大之是金融監(jiān)管再次加強(qiáng)，資管新規(guī)的出臺(tái)引發(fā)一系列不確定性的擔(dān)憂，導(dǎo)致11、12月份的風(fēng)險(xiǎn)偏好被嚴(yán)重壓制，包括創(chuàng)業(yè)板、中證1000、中證500很多股票估值已經(jīng)回到2017年7月份反彈之初這樣一個(gè)水平，大家對(duì)于流動(dòng)性環(huán)境的不確定性也非常擔(dān)憂，同樣壓制了從去年10月份開始整個(gè)四季度的風(fēng)險(xiǎn)偏好。進(jìn)入18年1、2月之后我們發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)變化，第一個(gè)是關(guān)于監(jiān)管，此前資管新規(guī)這種大的文件征求意見稿出來之后引發(fā)的是不確定性，因?yàn)榇蠹也恢牢募锩婺男┮趺绰涞兀唧w細(xì)則是什么。大家的這種擔(dān)心會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是進(jìn)入一、二月我們看到，其實(shí)更多落地的是文件的細(xì)則，細(xì)則就意味著不確定性的逐漸消除。第二個(gè)是在同一時(shí)間我們可以感受到利率繼續(xù)往上的彈性已經(jīng)沒有那么大了，回顧一下17年兩次大幅度調(diào)整，背后都會(huì)看到利率比較大幅度的上行，第一次是4—5月，利率從3.2—3.6，上了12.5%左右。第二次是10月、11月，利率從3.6—4%附近，又一次上行了11%左右。但是當(dāng)我們來到目前4%這樣一個(gè)利率水平，再結(jié)合對(duì)18年全年經(jīng)濟(jì)基本面和融資需求的判斷，利率再大幅上行的空間已經(jīng)比較有限了。

最后，是流動(dòng)性環(huán)境。我們可以明確的是央行對(duì)于節(jié)前資金面的呵護(hù)態(tài)度，包括臨時(shí)降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)，都會(huì)在春節(jié)前出來，這就保證了春季躁動(dòng)的流動(dòng)性環(huán)境，所以這也是我們之前為什么一直判斷18年一季度可以更樂觀一些的原因，風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)一個(gè)有底部抬升，這種情況下，布局已經(jīng)超跌或者是被錯(cuò)殺的低估值成長(zhǎng)股的時(shí)點(diǎn)是比較臨近的，也是比較安全的。這是我們說的第一個(gè)問題，市場(chǎng)環(huán)境。

第二，關(guān)于性價(jià)比的問題：

從性價(jià)比或者增量資金的角度來講，今年的大部分增量資金可能來自于公募的發(fā)行，來自于外資，還有可能是一些社?；穑@些資金進(jìn)來之后首先是要打底倉(cāng)的，在打底倉(cāng)的過程中，大家更傾向于去找估值相對(duì)有優(yōu)勢(shì)的，比如大金融跟大地產(chǎn)，年初也驗(yàn)證了這樣的邏輯。

另一方面大家進(jìn)一步買股票的過程中，依然會(huì)從性價(jià)比的角度去看。我們?cè)鴮?duì)不同類型的板塊性價(jià)比作過比較：以中證500和滬深300的估值和增速差來進(jìn)行簡(jiǎn)單的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)估值差跟增速差在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間里面是擬合的，即高增速給予高估值，低增速給予低估值。這種分裂是從14、15年開始出現(xiàn)的，14、15年，以中證500為代表的這些股票，雖然增速確實(shí)比滬深300快，但卻被給予了更高的估值，因?yàn)?4、15年有大量流動(dòng)性出來。在15年底中證500跟滬深300出現(xiàn)明顯的裂口，當(dāng)時(shí)顯示中證500的性價(jià)比很低，但是滬深300很高。16、17年我們發(fā)現(xiàn)滬深300跟中證500出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，但是將17年年底跟15年年底進(jìn)行對(duì)比，這個(gè)裂口剛好呈現(xiàn)一個(gè)反向，也就是說在17年年底我們發(fā)現(xiàn)是中證500具有更高的性價(jià)比，而滬深300的性價(jià)比在下降。

最后是具體落地情況，需要布局哪些低估值的成長(zhǎng)股，同時(shí)需要回避哪些偽成長(zhǎng)股：

所謂“成長(zhǎng)出奇”，前提是底部敢于堅(jiān)定布局。我們建議逐漸開始布局低估值、依靠?jī)?nèi)生保持高增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股。同時(shí)規(guī)避小市值(流動(dòng)性折價(jià))、依靠外延并購(gòu)(業(yè)績(jī)承諾到期后大多低于預(yù)期)的偽成長(zhǎng)。

首先，市值的區(qū)分，從市值上來講還需要回避一些流動(dòng)性非常差，市值相對(duì)比較小的股票，這也是我們不是特別看好中證1000指數(shù)的原因，它的股票市值中位數(shù)在70、80億，中證500更有優(yōu)勢(shì)，市值中位數(shù)在200億左右，因?yàn)閺馁Y金屬性來講，目前的增量基金還在于機(jī)構(gòu)投資者，整體市場(chǎng)處于存量的博弈，這種情況下大家持續(xù)給予小市值低流動(dòng)性的股票以流動(dòng)性的折價(jià)，所以這些股票即使增速比較快，估值也不高，但是還需要時(shí)間。所以布局成長(zhǎng)股要關(guān)注流動(dòng)性折價(jià)的問題，也就是說市值依然有比較高的門檻。

其次，現(xiàn)在是處于一季報(bào)、年報(bào)的窗口期，我們覺得還需要回避此前連續(xù)依靠外延并購(gòu)保持高增速的成長(zhǎng)股，即使它現(xiàn)在目前估值低，但是未來很有可能會(huì)有不太好的因素爆發(fā)出來，比如業(yè)績(jī)承諾到期以后，它所收購(gòu)的標(biāo)的大概率出現(xiàn)下滑。這個(gè)我們之前也做了非常全面的統(tǒng)計(jì)，我們把2011—2017年，所有創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)生的外延并購(gòu)一個(gè)個(gè)拿出來看，最后的結(jié)果就是這些有外延并購(gòu)并且有業(yè)績(jī)承諾的公司，業(yè)績(jī)承諾期之內(nèi)都能非常不錯(cuò)的完成目標(biāo)，所以我們看到13—15年即使經(jīng)濟(jì)衰退，創(chuàng)業(yè)版公司也都保持了30%-40%的增速，因?yàn)樗袠I(yè)績(jī)承諾，但是業(yè)績(jī)承諾期一旦結(jié)束我們統(tǒng)計(jì)出來，這些被收購(gòu)標(biāo)的的利潤(rùn)都是快速下滑的。比如業(yè)績(jī)承諾是13、14、15三年，16年到期，16年這些業(yè)績(jī)承諾結(jié)束以后收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)?nèi)肯禄?，無一例外。

所以，第一要回避流動(dòng)性差的小市值成長(zhǎng)股，第二要回避此前連續(xù)依靠外延并購(gòu)保持高增速的公司。除此之外，我們建議目前時(shí)點(diǎn)逐漸去布局，依靠?jī)?nèi)生，并且市值中等，估值偏低的成長(zhǎng)型股票。

風(fēng)險(xiǎn)提示：實(shí)際經(jīng)濟(jì)總需求超預(yù)期下行。