回顧美國黃金期貨市場2000年以來的走勢，發(fā)現(xiàn)未來半年的時間窗口對黃金價格方向選擇形成關(guān)鍵指引。從期貨市場持倉來看，每次持倉增加對應(yīng)著價格回升，而新一輪的持倉增加可能正在形成。從持倉方向來看，基金凈多頭自2003年以來維持多頭格局，而目前正處于2017年低點向上逐步形成的狀態(tài)中。從庫存持倉虛實比來看，黃金自2016年初跌落至本輪下行周期的低點后，目前可能正處于第二輪回升周期。從衍生品市場波動率來看，黃金波動率正處于有數(shù)據(jù)以來的低位。

黃金持倉：脫離階段性低點

通過觀察2000年以來的COMEX黃金期貨市場期貨持倉絕對量和相對量發(fā)現(xiàn)，持倉結(jié)構(gòu)正在逐步脫離2016年以來的階段性低點，但是相比2000年以來的長周期來看，依然處于相對高位。

從總持倉來看，截至2018年1月18日，COMEX黃金期貨主力合約持倉58.74萬手，較2017年底的49.30萬手上漲近20%，相比2011年以來的調(diào)整周期低點——2015年12月的38.91萬手，已上漲近50%。持倉量再次上漲，顯示出市場對于黃金價格未來上漲的關(guān)注度回升。

從相對持倉來看，截至2018年1月16日的CFTC報告顯示，COMEX黃金期貨凈多持倉為21.17萬手，相對主力合約持倉占比36.36%，繼續(xù)脫離2017年7月形成的12.42%低位。

黃金虛實比：第二次向上轉(zhuǎn)變

我們以COMEX黃金庫存水平指代黃金的市場可流動的實物量，以期貨市場持倉量指代黃金市場虛擬量水平，即虛實比=COMEX黃金庫存/COMEX黃金持倉量。通過該指標(biāo)來反映實物市場和金融市場規(guī)模的對比，我們發(fā)現(xiàn)，隨著價格上漲，黃金虛實比呈現(xiàn)重心抬升的局面。   

而在2011年以來的下行周期中，黃金虛實比持續(xù)下行的狀態(tài)—直到2016年初達(dá)到本輪調(diào)整的低點。目前來看，截至2018年1月18日，黃金虛實比降至15.87%。關(guān)注未來價格波動抬升對于虛實比的影響。

另一方面，從ETF實物黃金持倉來看，2012年黃金ETF持倉量達(dá)到階段性高點之后，隨著價格的調(diào)整，持倉量也迅速回落。ETF實物黃金持有量的調(diào)整持續(xù)至2015年年底，即美聯(lián)儲本輪加息開始。   

我們注意到，實物黃金持有量在2016年上半年迅速增加，收復(fù)了減持的大部分黃金量，雖然在2016年4季度持有量出現(xiàn)下行調(diào)整，但是這種減持在2017年以全部修復(fù)，顯示出市場對于實物黃金的配置需求再次升溫。截至2018年1月18日，全球?qū)嵨稂S金ETF持有量回升至2250噸。如果疊加實物ETF的持有量，黃金虛實比料將進(jìn)一步上升。

黃金波動率：處于歷史低位

從黃金波動率走勢來看，每一輪價格大的變化都將形成波動率的躍升。如2008年金融危機、2011年歐債危機、2013年美聯(lián)儲縮減恐慌等。而從近期市場波動率絕對值來看，目前已再次降至有數(shù)據(jù)以來的低位。對于市場參與者而言，這意味著未來存在波動率大幅走升的風(fēng)險在抬升，對于黃金價格來說，隨著未來全球經(jīng)濟增長邊際變化的轉(zhuǎn)變，資金流動加速帶來的波動風(fēng)險在上升，從而存在較大概率對于黃金波動率的正向影響。

對黃金價格，需要關(guān)注實際利率的深淵還是抬頭。隨著歐日央行貨幣寬松的邊際減量，韓國央行、加拿大央行等央行陸續(xù)進(jìn)入加息周期，全球負(fù)利率空間逐步降低，對于名義利率水平的抬升將進(jìn)一步顯現(xiàn)。而另一方面，通脹預(yù)期的逐步回歸將帶動市場通脹端上移，在央行走出負(fù)利率的非常規(guī)空間路徑中，通脹更快到來的概率在逐漸上升，從而為將來實際利率走出負(fù)利率空間創(chuàng)造條件。我們認(rèn)為，需要關(guān)注未來通脹走勢對于黃金市場微觀結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步影響，時間周期上未來半年將顯得關(guān)鍵。