壹  近期市場發(fā)生了什么

最近最讓人矚目的事件是某幾個基金發(fā)行規(guī)模均超百億，這些基金經(jīng)理都是過去憑借重倉白酒家電得到很好回報的基金，給投資者帶來了豐厚的回報。在連續(xù)兩年獲得優(yōu)秀表現(xiàn)之后，終于得到了大量資金的認(rèn)可。這是我們在年度策略報告反復(fù)強調(diào)的一個觀點，今年市場最大的正向變數(shù)是居民資金入市。

但是，和此前兩只佰億基金基金發(fā)行之后市場的反應(yīng)不同，這個消息一出來，我們發(fā)上了一個圖。

我們沒有給出結(jié)論，對這張圖當(dāng)天市場反饋非常熱烈，傳播也比較廣。邏輯上，最近幾發(fā)的幾個基金經(jīng)理重倉股應(yīng)該大幅上漲，但是，市場的選擇正好相反。白酒家電在昨天出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。

我當(dāng)下就認(rèn)為是外資干的，第二天的數(shù)據(jù)告訴我，不是的。也就是說是很可能是國內(nèi)投資者做的，不排除是重倉白酒家電的公募基金經(jīng)理。

我又想起來前段時間，公募重倉電子股遭遇了清盤式拋售。

直覺告訴我，300億公募基金的發(fā)行沒有并沒有帶來興奮，反而是恐慌。大家在找流動性最好的，估值最低的購買，先是地產(chǎn)，再是銀行，再是建筑，分析師也爭先恐后的找到上漲的邏輯，然而，這些邏輯所講的故事，兩個月前跟現(xiàn)在前并沒有任何本質(zhì)的變化。甚至，基建下滑這種相當(dāng)共識的壓制建筑估值的因素，再現(xiàn)在大家也不在意了。

成長股被晾在一邊，故事再沒有人相信，連超預(yù)期的業(yè)績也不能點燃一絲的熱情。

其實，無論你承認(rèn)不承認(rèn)，實際上你在避險。

貳  投資者在害怕什么？

和去年不一樣，去年有很多宏觀分析師此刻非常悲觀，繁榮的頂點、鈍刀剃刀，可怕的時滯此起彼伏，新周期的代言人被圍攻，市場彌漫著悲觀氣息。然而，市場卻堅定的往前走著，機會此起彼伏，我們招商策略團隊抓住了六月至八月的鋼水鋅稀，9月-10月的可選消費，然后是11月份的科技股大漲。12月份的調(diào)整在我們的預(yù)期中，但是我們不以為意，所以我們在12月20日，發(fā)出了“堅定加倉“的號召”。 

1月以來，這個冬天監(jiān)管層似乎特別繁忙，幾乎每天都有政策出來，人們都習(xí)以為常。好了，我相信這么嚴(yán)酷的監(jiān)管環(huán)境，一定有分析師跳出來告訴大家，“打雷了下雨了，該收衣服了”。所以，昨天我在某軟件上搜索了一下宏觀報告，竟然沒有一家看空，就哪怕是明顯低于預(yù)期的信貸和社融數(shù)據(jù)，都被一筆帶過。市場最堅定的空頭都開始變相的看好。監(jiān)管政策變本加厲的出政策，沒有人詳細(xì)的分析點評，沒有分析對經(jīng)濟的可能影響。

最近也跟很多人聊天，提到金融監(jiān)管政策，級別越高，越接近上層的人越緊張和擔(dān)心，而普通投資者基本沒有任何反應(yīng)，民眾更加狂熱。

我認(rèn)為，市場低估了金融監(jiān)管對金融市場和經(jīng)濟的影響。

這完全可以解釋，為什么這么高漲的情緒，結(jié)果是以前大家認(rèn)為的彈性最小的中農(nóng)工建大漲。我猜想“洪水來臨之前，我把你套在山腰，然后我下山拿到那張船諾亞方舟船票。”

可惜的是，這一次，我們在市場已經(jīng)聽不到不一樣的聲音了。

我們在上期周報中簡單分析了金融監(jiān)管政策對經(jīng)濟的影響，簡單的說：

金融監(jiān)管力度之強，金融去杠桿力度之大遠(yuǎn)超預(yù)期。金融監(jiān)管的本質(zhì)。在負(fù)債端是打掉了“存款-理財-同業(yè)”的主動負(fù)債擴張的鏈條；在資產(chǎn)端，限制了“資金池、理財資金-通道-非標(biāo)”的資產(chǎn)擴張鏈條。回到“存款-貸款”的模式后，銀行負(fù)債端和資產(chǎn)端擴張的速度可能會明顯放緩；同時，非標(biāo)回標(biāo)，通道清理會帶來銀行資本金的壓力。2016年以來經(jīng)濟復(fù)蘇的核心是政府、居民和房地產(chǎn)開發(fā)商加杠桿，銀行信用擴張能力受約束。政府和居民加杠桿的主觀意愿回落，可能會在二季度后對投資產(chǎn)生不利影響。

此外，我們當(dāng)前遭遇的歷史上最大的解禁潮。由于金融創(chuàng)新和實體經(jīng)濟的融資需求回落，2014-2016年的上市公司迎來并購和再融資高峰，帶來了2014-2015年最“短”的牛市。牛市結(jié)束后，后遺癥開始顯現(xiàn)，在2017年到2018年產(chǎn)生了解禁高峰，2018年解禁規(guī)模高達(dá)4萬億，三分之二左右發(fā)生在上半年，而減持新規(guī)的存在，會減緩實際減持的量，但是我們測算，按照減持新規(guī)的，仍然會有兩萬億的實際可減持量。一季度解禁高峰和二季度解禁高峰形成疊加。而資管新規(guī)和近期一行三會的各種規(guī)定的實施，會讓部分來自銀行通道業(yè)務(wù)或者非標(biāo)的資金必須減持，但是我們無法知道這個規(guī)模有多大。當(dāng)然，未知的事情才更讓我們感覺擔(dān)心。

如此一來，創(chuàng)業(yè)板仍然會面臨很大的壓力。我們在深度報告《復(fù)盤2013-15創(chuàng)業(yè)板大牛市——成長還會不會來，你的愛還在不在》中對比了當(dāng)前市場和2013年的異同。有很多條件已經(jīng)具備，但是，顯然市場尚未出清，我們給出的結(jié)論是雖然“全年成長優(yōu)于價值”，但是以創(chuàng)業(yè)板為代表的部分中小市值公司仍面臨高估值、高解禁以及高商譽三座大山，三高的消解最早要到2018年三季度。建議投資者慎重選擇小市值投資標(biāo)的。

叁  基本面的盲點

我們用100大中城市供應(yīng)土地面積增速和制造業(yè)投資額來看，似乎工業(yè)用地面積同比增速回升后一年，制造業(yè)完成額增速才會回升。2016年三季度至2017年一季度制造業(yè)投資完成額的回升，應(yīng)該是對應(yīng)2015年三季度至2016年一季度用地工業(yè)用地增速的回升。

而工業(yè)用地土地面積增速在2017年一季度開始明顯回升至今，因此，我們合理推測，2018年一季度制造業(yè)投資完成額將會拐頭向上。這成為一季度最重要的變量。

因此，我們推測，一季度，在地產(chǎn)投資和基建投資仍慣性的情況下，在全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振，制造業(yè)投資回升拉動的情況下，中國經(jīng)濟應(yīng)該是超預(yù)期的。

但是，我們必須看到，目前，監(jiān)管政策非常嚴(yán)酷，通道業(yè)務(wù)被完全堵死，而通道業(yè)務(wù)是過去地方政府和地產(chǎn)重要的融資方式，在強監(jiān)管大環(huán)境下，地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)融資變得異常之艱難，如果二季度之后，地產(chǎn)和基建快速回落，制造業(yè)投資將會獨木難支。同時，快速上行的融資成本從另外一方面將會抵消部分制造業(yè)的融資熱情。

簡而言之，一季度比你想象的要好，二季度比你想象的要差。

但是問題來了，對于基金經(jīng)理來說，面對一個可能超預(yù)期的一季度的數(shù)據(jù)和大概率低于預(yù)期的二季度數(shù)據(jù)。我在十二月份一度糾結(jié)要不要推周期。

當(dāng)然，基金經(jīng)理比我聰明，好，張夏我認(rèn)為你說的是對的，但是不好意思，我不會買你推得周期。因為

“無論怎樣，買大銀行是沒錯的”

當(dāng)前，這開始成為市場共識。

肆  成長的核心是什么？是成長

我說了一句廢話。

成長的魅力在于持續(xù)擴張的巨大市場空間，以及或爆發(fā)式或持久式的業(yè)績增長。爆發(fā)式的需求來自于何處？個人認(rèn)為，是技術(shù)的進步和商業(yè)模式的變化。

2013~2015年成長股大牛市，很多人歸結(jié)為并購，然而，我們分析過，那一輪牛市最核心的是3G的落地到4G的爆發(fā)，通訊速度的大幅提升帶來了大量商業(yè)模式和產(chǎn)品的爆發(fā)，我們迎來了一輪以“流量”為核心的巨大成長空間。我們的生活在2013-2015年被徹底改變。那一輪的移動互聯(lián)網(wǎng)孕育了許多超級大牛股。4G和互聯(lián)網(wǎng)大提速帶來的紅利不在后，大部分牛股被打回了原形。

回歸歷史總是簡單，站在2013年那個時間節(jié)點，誰會知道生活會變成今天這樣？現(xiàn)在也如此，當(dāng)前是后4G和pre 5g時代的真空期，看不到爆款產(chǎn)品、爆款應(yīng)用，看不到新商業(yè)模式，智能手機作為移動互聯(lián)網(wǎng)的大平臺，銷量大幅下滑。成長股正面臨最大的困境。

好在，5G快要來了。目前5G并沒有革命性技術(shù)的突破。為什么我們還是很期待？市場也討論的比較多，關(guān)在在于——速度。4G將通信速度提升一個數(shù)量級。而當(dāng)前所有的應(yīng)用，無論是人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、VR/AR、智能駕駛，都需要我們的帶寬在增加一個數(shù)量級。所以，5G用什么技術(shù)實現(xiàn)并不重要，重要的是，你要把傳輸速率給我提高一個數(shù)量級。

人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、VR/AR、智能駕駛的共同特征是什么，答案是，海量數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)不僅僅產(chǎn)生于人，而是產(chǎn)生于數(shù)以百億級的物，萬物互聯(lián)到底會帶來怎樣的社會變革？我看不清，但是我知道一定會有。

從5G牌照發(fā)放開始，我們將會進入數(shù)據(jù)紅利時代，

我把這個時代，又叫做“智聯(lián)網(wǎng)時代”。

我判斷，5g牌照發(fā)放時，就是成長崛起時，毫無疑問的5G是下一輪成長股的絕對先鋒。

彼時，我可能也會很優(yōu)雅的丟一句。

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全文完