貨幣政策放水一直被市場(chǎng)詬病，一般將物價(jià)上漲和房?jī)r(jià)飛漲都直接歸結(jié)于此，有研究發(fā)現(xiàn)，信用創(chuàng)造過(guò)去二三十年里大幅膨脹，至少央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在過(guò)去15年翻了10倍。但是這種情況在2015年之后被逆轉(zhuǎn)，央行總資產(chǎn)出現(xiàn)了收縮，貨幣增速同步走低。在全球流動(dòng)性收縮背景下，我國(guó)金融去杠桿壓力會(huì)驅(qū)使貨幣增速走低成為新常態(tài)。

央行1月12日公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年M2同比增長(zhǎng)8.2%，再創(chuàng)新低。改革開放以來(lái)，我國(guó)廣義貨幣增速（M2）就沒有低過(guò)10%，并且長(zhǎng)期保持在20%以上，可見2017年貨幣增速到底有多低。主要原因在于債務(wù)周期見頂，企業(yè)進(jìn)一步債務(wù)融資需求降低，同時(shí)金融去杠桿驅(qū)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，貨幣創(chuàng)造功能被抑制。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞回落，新增貨幣需求減少。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模及增速是影響貨幣需求函數(shù)的主要理論變量，基于交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)、價(jià)值貯藏動(dòng)機(jī)等微觀基礎(chǔ)的貨幣需求，都與國(guó)民收入（GDP）密切相關(guān)。盡管近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速同貨幣增速的相關(guān)性有所減弱，但二者較高的相關(guān)性仍不容忽視。以30個(gè)季度為時(shí)間窗口，滾動(dòng)測(cè)算中國(guó)名義GDP同比增速與M2同比增速的相關(guān)系數(shù)。2002—2012年，經(jīng)濟(jì)增速同貨幣增速的相關(guān)系數(shù)總體下降，甚至在2009—2013年變?yōu)樨?fù)相關(guān)，2012年后，二者的相關(guān)系數(shù)又有所上升，包含2017年數(shù)據(jù)所測(cè)算的相關(guān)系數(shù)甚至達(dá)到0.5左右的水平。名義GDP同M2的增速相關(guān)系數(shù)變動(dòng)，在一定程度上可以由經(jīng)濟(jì)貨幣化率的變動(dòng)解釋。

監(jiān)管政策趨嚴(yán)，信用擴(kuò)張被抑制。從貨幣供給來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張推動(dòng)了貨幣存量增加。隨著近期金融監(jiān)管趨嚴(yán)、貨幣政策保持穩(wěn)健中性，金融機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張受到一定抑制，金融周期見頂?shù)目赡苄灾饾u增強(qiáng)。廣義信貸是度量金融周期的重要變量，新增廣義信貸占GDP的比重在2016年見頂，2017年出現(xiàn)回落，金融機(jī)構(gòu)總體信用擴(kuò)張的趨勢(shì)性回落對(duì)M2增長(zhǎng)中樞構(gòu)成下行壓力。

展望未來(lái)一段時(shí)期，防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿、處置僵尸企業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，強(qiáng)監(jiān)管與穩(wěn)健中性貨幣政策有望持續(xù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞與金融周期重新反彈的概率不大，資管新規(guī)打破剛性兌付有望形成基于風(fēng)險(xiǎn)的差別化理財(cái)收益率。貨幣增速回落的邏輯仍將延續(xù)，M2增速大幅回升的可能性很小。貨幣供應(yīng)在經(jīng)歷了30年的高速增長(zhǎng)后，低速增長(zhǎng)將會(huì)成為新常態(tài)。