過去的2017年存在兩個比較明顯的特征：一是各類資產(chǎn)的波動率在進一步收斂，特別是股市和房地產(chǎn)，量價均有體現(xiàn)；二是各市場呈現(xiàn)出極端的分化，這種分化發(fā)生在資產(chǎn)之間，也體現(xiàn)在資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構中?；谥袊?jīng)濟內(nèi)生增長的判斷、監(jiān)管政策變化的影響，海外經(jīng)驗的借鑒，我們提出2017年的關鍵主題詞是“漂亮50”。

那么展望2018年，影響市場的關鍵變量和主題詞是什么？我們該如何布局和應對？

我們得出的結(jié)論是影響市場整體環(huán)境的幾個總量因素的邊際變化在減弱：經(jīng)濟總量的增長、流動性的變化、風險偏好的強化。在系統(tǒng)性風險與機會不明顯，總量邏輯有限的背景下，認清影響市場的長期核心因素——經(jīng)濟增長的驅(qū)動方式已轉(zhuǎn)換為效率驅(qū)動，這對看清2018及未來的證券市場就變得尤為重要。

1.不同的經(jīng)濟增長驅(qū)動方式孕育不同的市場機會和風險

傳統(tǒng)經(jīng)濟學將經(jīng)濟增長的驅(qū)動要素分為：勞動力、資本和效率。結(jié)合中國的實際情況，自加入WTO之后，中國利用勞動力優(yōu)勢使得制造業(yè)迅速崛起，進出口總額占全球首位。2008年金融危機以后，隨著財政政策的刺激和金融環(huán)境的放松，資本投入成為中國經(jīng)濟增長的主驅(qū)動。資本密集型的基建和房地產(chǎn)成為最盈利的行業(yè)，期間全國商品房價格上漲約4倍。

然而過去的增長模式面臨終結(jié)：人口紅利的結(jié)束導致過去十年勞動力成本上升了一倍；資本的不斷釋放導致企業(yè)杠桿率位居全球高位，M2在2016年高達23萬億美元，甚至高出美國和日本的總和。

2.如何理解中國面臨的效率驅(qū)動這種新態(tài)勢

效率驅(qū)動是指通過技術進步、創(chuàng)新、管理模式等方面的提升，在勞動力、資本投入量不變的情況下提高生產(chǎn)量的要素。

發(fā)達經(jīng)濟體均經(jīng)歷了這一過程，最明顯的是80年代的日本。期間日本的勞動力和資本要素持續(xù)走低，但經(jīng)濟增速仍然能穩(wěn)定保持在4.5%平臺上，與其效率快速提升密不可分。那么，中國是否正在經(jīng)歷這一動能轉(zhuǎn)換的階段？

3.幾個因素的變化讓我們看到了中國經(jīng)濟增長的新動能：效率驅(qū)動

現(xiàn)在的研發(fā)投入是未來的產(chǎn)出壁壘

過去10年中國的研發(fā)投入GDP占比從1.39%上升至2.2%，亞洲國家研發(fā)投入或?qū)⒂?020年超過歐美之和。中國內(nèi)在潛能的爆發(fā)，亞洲世紀的來臨不可阻攔。

高端制造能力不斷提升

根據(jù)費利佩等人關于各個國家所處全球產(chǎn)業(yè)鏈位置的調(diào)查，2007年以來中國在最復雜的100種產(chǎn)品的出口份額增長兩倍多，從1.5%提升至4.2%，已經(jīng)大幅領先于韓國的3.4%和印度的0.4%。

消費對經(jīng)濟貢獻率不斷提高

過去10年中國的最終消費對GDP的貢獻率從44.1%上升至64.5%。當前中國消費率僅為39.3%，與發(fā)達國家60%的平均水平相比具有非常大的提升空間。

4.效率驅(qū)動背景下的資本市場——國際經(jīng)驗

股票市場吸引力大幅提升

進入效率驅(qū)動階段均對應著優(yōu)質(zhì)股權類資產(chǎn)價格的大幅增長，原因如下：1）效率驅(qū)動對應著經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換，傳統(tǒng)實體經(jīng)濟的投資回報率勢必下降，與之對應的是股權類資產(chǎn)吸引力的上升。當前中國金融資產(chǎn)居民占比僅不足15%，而美國占比高達32%。2）各行業(yè)增速明顯放緩，但集中度提升進程加快，行業(yè)龍頭受益于資源優(yōu)質(zhì)和技術壁壘，其盈利能力和市場份額的有效擴大導致強者恒強。2010-2016年間，A股一級行業(yè)中極高寡占型行業(yè)由6個擴大至9個，而競爭性行業(yè)數(shù)量由12個銳減至5個。3）因為分化嚴重，市場對投資專業(yè)性要求的提升，使得去散戶化的進程加快，市場穩(wěn)定性有所提高。美國在1965年-1985年期間，散戶占比從80%快速下降至53%。

消費服務和高端制造行業(yè)將脫穎而出

從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，消費服務和高端制造行業(yè)會持續(xù)向好，而重資本行業(yè)則會不斷落后。1）經(jīng)濟結(jié)構變化導致的，未來經(jīng)濟將繼續(xù)倒向消費部門，而傳統(tǒng)依賴投資驅(qū)動的部門占比會不斷下降。2）需求升級導致的，為滿足高質(zhì)量增長的消費需求，未來各行業(yè)必須進行技術的變革和商業(yè)模式的創(chuàng)新。

5.我們需要如何來應對——投資要點

在效率驅(qū)動的經(jīng)濟背景下，我們應該關注兩件重要的事：

第一件事：擁抱好企業(yè)

1）時代特征：好企業(yè)的誕生往往伴隨時代更替背景下的行業(yè)興起或剛需的觸底反彈，能夠獲得持續(xù)增長的公司必然以行業(yè)的深刻變化為前提。

2）公司特征：好公司的業(yè)務具有超過同行的競爭力，由于壁壘高，競爭力能夠長時間維持，好公司往往能夠享受超過行業(yè)平均水平的利潤率和更快的成長速度。因此，盈利水平和成長速度領跑往往是公司具有強大競爭力的直接表現(xiàn)。

3）管理團隊：踏實做事的產(chǎn)業(yè)精英。優(yōu)秀的管理層需要具備至少三個特點：踏實專注、產(chǎn)業(yè)精英、穩(wěn)健做事。

第二件事：選擇好價格

1）好的價格就是為投資結(jié)果設立一個安全邊際，價值投資中的一個重要環(huán)節(jié)是判斷價格是否合理，而考量的標準正是估值。每個行業(yè)的估值方法不盡相同，我們優(yōu)先選擇可現(xiàn)金流折現(xiàn)法的公司。

2）衡量企業(yè)價值，不僅要關注估值，還要關注資本回報率（ROIC），看重的原因在于，對企業(yè)的估值主要從每股收益增長、凈利潤增長、營收等方面評估，但實際上利潤的增長跟企業(yè)股東的投入是息息相關的，成功的投資應該是投入資本回報率要持續(xù)大于資本成本要求的回報率。

基于以上中長期的宏觀分析，我們認為未來5-10年股市有望進入歷史性的黃金發(fā)展階段。同時伴隨著中國的不斷崛起，市場將孕育著較大的投資機遇，而行業(yè)方向就是消費服務和高端制造的核心資產(chǎn)。

幾個反復被問到的問題？

除了以上所分析的內(nèi)容之外，還有幾個反復被問到的關于博弈的問題。我們認為，2018年不要糾結(jié)于大小票的風格切換，應該關注以下幾點分化：

盈利和估值匹配度的分化

1）過去A股市場小票的估值和盈利偏離度極高，兩地互聯(lián)互通、MSCI、人民幣入籃、監(jiān)管收緊這些改革對其進行了修正。2）從美國長期獲得超額收益的資產(chǎn)來看，其主要特征為PB和ROE始終圍繞趨勢線在小幅波動，這是未來投資的核心。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和劣質(zhì)資產(chǎn)的分化

1）過去A股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)被低估，這是散戶占比過高和過剩的流動性導致的，市場偏好“講故事+炒概念+拉估值”的投資模式。2）從國際經(jīng)驗來看，流動性依賴的模式不可持續(xù)，散戶將不斷被去化。

業(yè)績確定性和業(yè)績不確定性資產(chǎn)的分化

1）龍頭公司在當前環(huán)境下享受宏觀和微觀上的結(jié)構性驅(qū)動。宏觀上經(jīng)濟調(diào)結(jié)構和促改革，微觀上行業(yè)集中度快速提升，產(chǎn)品上提質(zhì)增效和擴大有效供給。2）從國際經(jīng)驗來看，龍頭公司表現(xiàn)出的是毛利率更加穩(wěn)定、上下游議價能力更強、產(chǎn)能利用率更高的特征。

自身造血和外部輸血資產(chǎn)的分化

1）過去金融周期處于擴張期，金融的過度自由化導致很多企業(yè)開啟加杠桿的盈利模式，忽略了自身盈利和價值的創(chuàng)造能力。2）從國際經(jīng)驗來看，金融去杠桿持續(xù)推進將導致過去依靠債務驅(qū)動的企業(yè)明顯感受到資金的緊張和成本的上升，而真正創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的盈利模式將被不斷追棒。