過(guò)去的2017年存在兩個(gè)比較明顯的特征：一是各類(lèi)資產(chǎn)的波動(dòng)率在進(jìn)一步收斂，特別是股市和房地產(chǎn)，量?jī)r(jià)均有體現(xiàn)；二是各市場(chǎng)呈現(xiàn)出極端的分化，這種分化發(fā)生在資產(chǎn)之間，也體現(xiàn)在資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)中?；谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)的判斷、監(jiān)管政策變化的影響，海外經(jīng)驗(yàn)的借鑒，我們提出2017年的關(guān)鍵主題詞是“漂亮50”。

那么展望2018年，影響市場(chǎng)的關(guān)鍵變量和主題詞是什么？我們?cè)撊绾尾季趾蛻?yīng)對(duì)？

我們得出的結(jié)論是影響市場(chǎng)整體環(huán)境的幾個(gè)總量因素的邊際變化在減弱：經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)、流動(dòng)性的變化、風(fēng)險(xiǎn)偏好的強(qiáng)化。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)不明顯，總量邏輯有限的背景下，認(rèn)清影響市場(chǎng)的長(zhǎng)期核心因素——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)方式已轉(zhuǎn)換為效率驅(qū)動(dòng)，這對(duì)看清2018及未來(lái)的證券市場(chǎng)就變得尤為重要。

1.不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)方式孕育不同的市場(chǎng)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)要素分為：勞動(dòng)力、資本和效率。結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，自加入WTO之后，中國(guó)利用勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)使得制造業(yè)迅速崛起，進(jìn)出口總額占全球首位。2008年金融危機(jī)以后，隨著財(cái)政政策的刺激和金融環(huán)境的放松，資本投入成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主驅(qū)動(dòng)。資本密集型的基建和房地產(chǎn)成為最盈利的行業(yè)，期間全國(guó)商品房?jī)r(jià)格上漲約4倍。

然而過(guò)去的增長(zhǎng)模式面臨終結(jié)：人口紅利的結(jié)束導(dǎo)致過(guò)去十年勞動(dòng)力成本上升了一倍；資本的不斷釋放導(dǎo)致企業(yè)杠桿率位居全球高位，M2在2016年高達(dá)23萬(wàn)億美元，甚至高出美國(guó)和日本的總和。

2.如何理解中國(guó)面臨的效率驅(qū)動(dòng)這種新態(tài)勢(shì)

效率驅(qū)動(dòng)是指通過(guò)技術(shù)進(jìn)步、創(chuàng)新、管理模式等方面的提升，在勞動(dòng)力、資本投入量不變的情況下提高生產(chǎn)量的要素。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均經(jīng)歷了這一過(guò)程，最明顯的是80年代的日本。期間日本的勞動(dòng)力和資本要素持續(xù)走低，但經(jīng)濟(jì)增速仍然能穩(wěn)定保持在4.5%平臺(tái)上，與其效率快速提升密不可分。那么，中國(guó)是否正在經(jīng)歷這一動(dòng)能轉(zhuǎn)換的階段？

3.幾個(gè)因素的變化讓我們看到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)能：效率驅(qū)動(dòng)

現(xiàn)在的研發(fā)投入是未來(lái)的產(chǎn)出壁壘

過(guò)去10年中國(guó)的研發(fā)投入GDP占比從1.39%上升至2.2%，亞洲國(guó)家研發(fā)投入或?qū)⒂?020年超過(guò)歐美之和。中國(guó)內(nèi)在潛能的爆發(fā)，亞洲世紀(jì)的來(lái)臨不可阻攔。

高端制造能力不斷提升

根據(jù)費(fèi)利佩等人關(guān)于各個(gè)國(guó)家所處全球產(chǎn)業(yè)鏈位置的調(diào)查，2007年以來(lái)中國(guó)在最復(fù)雜的100種產(chǎn)品的出口份額增長(zhǎng)兩倍多，從1.5%提升至4.2%，已經(jīng)大幅領(lǐng)先于韓國(guó)的3.4%和印度的0.4%。

消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率不斷提高

過(guò)去10年中國(guó)的最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率從44.1%上升至64.5%。當(dāng)前中國(guó)消費(fèi)率僅為39.3%，與發(fā)達(dá)國(guó)家60%的平均水平相比具有非常大的提升空間。

4.效率驅(qū)動(dòng)背景下的資本市場(chǎng)——國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

股票市場(chǎng)吸引力大幅提升

進(jìn)入效率驅(qū)動(dòng)階段均對(duì)應(yīng)著優(yōu)質(zhì)股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的大幅增長(zhǎng)，原因如下：1）效率驅(qū)動(dòng)對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率勢(shì)必下降，與之對(duì)應(yīng)的是股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)吸引力的上升。當(dāng)前中國(guó)金融資產(chǎn)居民占比僅不足15%，而美國(guó)占比高達(dá)32%。2）各行業(yè)增速明顯放緩，但集中度提升進(jìn)程加快，行業(yè)龍頭受益于資源優(yōu)質(zhì)和技術(shù)壁壘，其盈利能力和市場(chǎng)份額的有效擴(kuò)大導(dǎo)致強(qiáng)者恒強(qiáng)。2010-2016年間，A股一級(jí)行業(yè)中極高寡占型行業(yè)由6個(gè)擴(kuò)大至9個(gè)，而競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)數(shù)量由12個(gè)銳減至5個(gè)。3）因?yàn)榉只瘒?yán)重，市場(chǎng)對(duì)投資專(zhuān)業(yè)性要求的提升，使得去散戶(hù)化的進(jìn)程加快，市場(chǎng)穩(wěn)定性有所提高。美國(guó)在1965年-1985年期間，散戶(hù)占比從80%快速下降至53%。

消費(fèi)服務(wù)和高端制造行業(yè)將脫穎而出

從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，消費(fèi)服務(wù)和高端制造行業(yè)會(huì)持續(xù)向好，而重資本行業(yè)則會(huì)不斷落后。1）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的，未來(lái)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)倒向消費(fèi)部門(mén)，而傳統(tǒng)依賴(lài)投資驅(qū)動(dòng)的部門(mén)占比會(huì)不斷下降。2）需求升級(jí)導(dǎo)致的，為滿(mǎn)足高質(zhì)量增長(zhǎng)的消費(fèi)需求，未來(lái)各行業(yè)必須進(jìn)行技術(shù)的變革和商業(yè)模式的創(chuàng)新。

5.我們需要如何來(lái)應(yīng)對(duì)——投資要點(diǎn)

在效率驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)背景下，我們應(yīng)該關(guān)注兩件重要的事：

第一件事：擁抱好企業(yè)

1）時(shí)代特征：好企業(yè)的誕生往往伴隨時(shí)代更替背景下的行業(yè)興起或剛需的觸底反彈，能夠獲得持續(xù)增長(zhǎng)的公司必然以行業(yè)的深刻變化為前提。

2）公司特征：好公司的業(yè)務(wù)具有超過(guò)同行的競(jìng)爭(zhēng)力，由于壁壘高，競(jìng)爭(zhēng)力能夠長(zhǎng)時(shí)間維持，好公司往往能夠享受超過(guò)行業(yè)平均水平的利潤(rùn)率和更快的成長(zhǎng)速度。因此，盈利水平和成長(zhǎng)速度領(lǐng)跑往往是公司具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的直接表現(xiàn)。

3）管理團(tuán)隊(duì)：踏實(shí)做事的產(chǎn)業(yè)精英。優(yōu)秀的管理層需要具備至少三個(gè)特點(diǎn)：踏實(shí)專(zhuān)注、產(chǎn)業(yè)精英、穩(wěn)健做事。

第二件事：選擇好價(jià)格

1）好的價(jià)格就是為投資結(jié)果設(shè)立一個(gè)安全邊際，價(jià)值投資中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)是判斷價(jià)格是否合理，而考量的標(biāo)準(zhǔn)正是估值。每個(gè)行業(yè)的估值方法不盡相同，我們優(yōu)先選擇可現(xiàn)金流折現(xiàn)法的公司。

2）衡量企業(yè)價(jià)值，不僅要關(guān)注估值，還要關(guān)注資本回報(bào)率（ROIC），看重的原因在于，對(duì)企業(yè)的估值主要從每股收益增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、營(yíng)收等方面評(píng)估，但實(shí)際上利潤(rùn)的增長(zhǎng)跟企業(yè)股東的投入是息息相關(guān)的，成功的投資應(yīng)該是投入資本回報(bào)率要持續(xù)大于資本成本要求的回報(bào)率。

基于以上中長(zhǎng)期的宏觀分析，我們認(rèn)為未來(lái)5-10年股市有望進(jìn)入歷史性的黃金發(fā)展階段。同時(shí)伴隨著中國(guó)的不斷崛起，市場(chǎng)將孕育著較大的投資機(jī)遇，而行業(yè)方向就是消費(fèi)服務(wù)和高端制造的核心資產(chǎn)。

幾個(gè)反復(fù)被問(wèn)到的問(wèn)題？

除了以上所分析的內(nèi)容之外，還有幾個(gè)反復(fù)被問(wèn)到的關(guān)于博弈的問(wèn)題。我們認(rèn)為，2018年不要糾結(jié)于大小票的風(fēng)格切換，應(yīng)該關(guān)注以下幾點(diǎn)分化：

盈利和估值匹配度的分化

1）過(guò)去A股市場(chǎng)小票的估值和盈利偏離度極高，兩地互聯(lián)互通、MSCI、人民幣入籃、監(jiān)管收緊這些改革對(duì)其進(jìn)行了修正。2）從美國(guó)長(zhǎng)期獲得超額收益的資產(chǎn)來(lái)看，其主要特征為PB和ROE始終圍繞趨勢(shì)線在小幅波動(dòng)，這是未來(lái)投資的核心。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和劣質(zhì)資產(chǎn)的分化

1）過(guò)去A股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)被低估，這是散戶(hù)占比過(guò)高和過(guò)剩的流動(dòng)性導(dǎo)致的，市場(chǎng)偏好“講故事+炒概念+拉估值”的投資模式。2）從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，流動(dòng)性依賴(lài)的模式不可持續(xù)，散戶(hù)將不斷被去化。

業(yè)績(jī)確定性和業(yè)績(jī)不確定性資產(chǎn)的分化

1）龍頭公司在當(dāng)前環(huán)境下享受宏觀和微觀上的結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)。宏觀上經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)和促改革，微觀上行業(yè)集中度快速提升，產(chǎn)品上提質(zhì)增效和擴(kuò)大有效供給。2）從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，龍頭公司表現(xiàn)出的是毛利率更加穩(wěn)定、上下游議價(jià)能力更強(qiáng)、產(chǎn)能利用率更高的特征。

自身造血和外部輸血資產(chǎn)的分化

1）過(guò)去金融周期處于擴(kuò)張期，金融的過(guò)度自由化導(dǎo)致很多企業(yè)開(kāi)啟加杠桿的盈利模式，忽略了自身盈利和價(jià)值的創(chuàng)造能力。2）從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)將導(dǎo)致過(guò)去依靠債務(wù)驅(qū)動(dòng)的企業(yè)明顯感受到資金的緊張和成本的上升，而真正創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的盈利模式將被不斷追棒。