近期油價與豬價持續(xù)走高，12月CPI同比延續(xù)緩慢抬升的勢頭，市場對于通脹的預(yù)期再度升溫。那么，歷史上通脹往上的階段，行業(yè)的相對表現(xiàn)如何？本周我們通過歷史數(shù)據(jù)的分析來探討這一話題。

2000年以來，共有8次通脹上升周期。我們對CPI同比數(shù)據(jù)按照季度進(jìn)行移動平均，避免單月的異常波動，在此基礎(chǔ)上，按照如下標(biāo)準(zhǔn)確定通脹上升或下降趨勢的拐點：當(dāng)某一個時點之后連續(xù)三個月的數(shù)據(jù)走勢與原趨勢相反，則定義這一點為拐點。對2000年以來的CPI數(shù)據(jù)按上述方法進(jìn)行處理，我們發(fā)現(xiàn)一共有8次通脹上行的區(qū)間（包括目前正在經(jīng)歷的一輪），具體的結(jié)果參見圖 1。從跨度與幅度來看，近年來的上升周期在縮短，上行的程度也在減緩。

整體來看，鋼鐵、采掘、家電、銀行在歷史上的通脹上行周期中相對表現(xiàn)較好。去掉目前正處在其中的本輪通脹上行區(qū)間，我們統(tǒng)計過去7次上行周期中的各個申萬一級行業(yè)的漲跌幅。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，鋼鐵和采掘兩個周期行業(yè)的相對表現(xiàn)最為驚艷，各有四次進(jìn)入到前五的排名中。銀行與家電的表現(xiàn)次之，各有三次進(jìn)入到前五。而兩次進(jìn)入到前五榜單的行業(yè)有傳媒、軍工、建材、食品飲料。整體來看，相對表現(xiàn)較好的行業(yè)比較集中，以周期和消費為主。此外，部分行業(yè)在不同通脹上行區(qū)間的反差比較強烈，例如傳媒另有四次進(jìn)入到后五榜單，軍工三次入圍，而鋼鐵與銀行業(yè)分別兩次現(xiàn)身，這可能表明不同的通脹上行周期的內(nèi)涵或其他因素有著顯著不同，造成行業(yè)截然不同的表現(xiàn)。下面我們對通脹類別進(jìn)行一定程度的劃分，看是否可以解釋上述差別。

成本推動的上行周期中，鋼鐵、采掘等周期行業(yè)表現(xiàn)更好。成本推動與需求拉動情況下，上下游行業(yè)受益的情況不同。我們發(fā)現(xiàn)，2000年、02-04 年這兩輪上行周期中，既有成本推動，也伴隨著需求拉升，此時周期行業(yè)的漲幅更加明顯。13-14 年的區(qū)間，成本推升相對較小，而需求端觸底回升，這一階段消費的表現(xiàn)相對更好，而鋼鐵、采掘則表現(xiàn)較差。綜合來看，需求端對于通脹上行期間行業(yè)表現(xiàn)的解釋力度稍弱一些，成本推動帶來的影響更大。

溫和上行周期中，食品飲料、家電、TMT等行業(yè)的表現(xiàn)更好。從上面的分析結(jié)果看，02-04年、06-08年的兩輪上行周期，跨度與幅度較大，屬于較劇烈的通脹區(qū)間，而12-13年、15-16年的兩輪上行周期屬于較溫和的區(qū)間。我們發(fā)現(xiàn)，劇烈通脹周期中，鋼鐵、采掘等上游行業(yè)漲幅居前，同時由于經(jīng)濟較好銀行與非銀的表現(xiàn)也較好，而在溫和的通脹區(qū)間，家電、食品飲料漲幅居前，同時，偏成長的 TMT行業(yè)也有著較好表現(xiàn)。

通脹上升的中后期，家電、食品飲料、紡服、汽車、建材等大消費行業(yè)的表現(xiàn)往往后來居上。如果按照市場前五的排名變化情況來看，在中后期，除了13 年之外，其他幾輪周期都出現(xiàn)了較大的變化，并且，中后期躥升的行業(yè)以紡織服裝、食品飲料、家電、汽車、建材等終端消費相關(guān)行業(yè)居多，13 年變化較少但整體上漲風(fēng)格也是與此一致。因此，在周期內(nèi)部來看，前期上漲行業(yè)不一定能笑到最后，消費終端行業(yè)的長跑能力相對更強。

綜上所述，2018年終端消費行業(yè)從通脹中獲益的可能性更大。目前來看，2018年通脹周期的一致預(yù)期包括幾個部分，成因上來看，雖然不屬于需求拉動，但是成本推動的比重在弱化；從程度來看，應(yīng)該仍處于溫和通脹的級別；從階段來看，目前上升區(qū)間已經(jīng)過半年左右，進(jìn)入到我們定義的中后期范疇。結(jié)合這幾個特點來看，消費行業(yè)的相對表現(xiàn)可能會更好，結(jié)合地產(chǎn)周期在今年可能企穩(wěn)回升，關(guān)注家電、建材等領(lǐng)域。