1月15日在岸與離岸美元兌人民幣匯率，盤中雙雙突破6.42，均創(chuàng)兩年來新高。根據(jù)外匯交易中心公告，1月16日美元兌人民幣中間價(jià)報(bào)6.4372，半個月內(nèi)人民幣對美元升值超過1%。

人民幣匯率如此強(qiáng)勢，超過了大多數(shù)人的預(yù)期。1月9日有媒體報(bào)道，央行已通知部分中間價(jià)報(bào)價(jià)行，可以自行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化以及外匯市場順周期程度等，按照其內(nèi)部報(bào)價(jià)模型調(diào)整流程決定是否對“逆周期”系數(shù)調(diào)整。簡單來說就是，逆周期因子對人民幣中間價(jià)的影響趨弱，當(dāng)各家報(bào)價(jià)行都將逆周期因子的系數(shù)設(shè)為0時(shí)，逆周期因子對人民幣中間價(jià)沒有影響。

消息公布后，人民幣在1月9日和10日出現(xiàn)了小幅貶值。但從1月11日開始，人民幣匯率氣勢如虹，很快消化了中間價(jià)模型調(diào)整帶來的利空，并創(chuàng)下兩年來的新高。

可見，人民幣匯率的這一輪快速升值，更多是市場化行為，央行在其中的干預(yù)很少。實(shí)際上，人民幣出現(xiàn)較快升值，并不是官方希望看到的結(jié)果。1月3日證券時(shí)報(bào)頭版文章中，指出“不要讓人民幣升值預(yù)期過度膨脹”。

為何人民幣兌美元匯率，出現(xiàn)快速升值呢？筆者認(rèn)為，需要從外部和國內(nèi)因素兩個角度加以分析。

國內(nèi)因素為人民幣匯率企穩(wěn)提供了支撐

美元指數(shù)走弱，是導(dǎo)致人民幣兌美元快速升值的最直接因素。2018年以來美元指數(shù)已貶值1.9%，與美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好、加息預(yù)期和稅改提振等基本面出現(xiàn)明顯背離。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，也為人民幣匯率走強(qiáng)提供了強(qiáng)有力基礎(chǔ)。匯率本質(zhì)上由經(jīng)濟(jì)基本面決定，因?yàn)閮煞N貨幣的相對價(jià)值，取決于兩種貨幣的購買力，而在一個實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速高的國家，該國貨幣的相對購買力也越強(qiáng)。人民幣匯率出現(xiàn)較大貶值壓力的時(shí)期，往往也是經(jīng)濟(jì)明顯下行的時(shí)候。

2017年前三季度，GDP累計(jì)同比增長6.9%。四季度GDP數(shù)據(jù)還沒有公布，但從PMI、固定資產(chǎn)投資和進(jìn)出口等高頻數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)依然維持了較高的景氣度，全年GDP大概率增長6.8%。這一增速高于市場的一致預(yù)期，更是比習(xí)慣于看空中國經(jīng)濟(jì)的外資行預(yù)測值更高。

在2017年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，為今年貨幣政策定調(diào)時(shí)，要求保持穩(wěn)健中性，與前幾年相比邊際上有所緊縮。盡管這次會議關(guān)于金融監(jiān)管的基調(diào)有所弱化，但從后續(xù)監(jiān)管部門發(fā)布文件的節(jié)奏和文件力度看，金融監(jiān)管短期難以放松，只會更嚴(yán)。

中性偏緊的貨幣政策和持續(xù)強(qiáng)化的金融監(jiān)管，降低了中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也使得人民幣資產(chǎn)吸引力上升，資本外流壓力減弱。央行口徑的外匯占款，2017年8-11月持續(xù)上升，12月雖有回落但降幅有限，短期資本流動對匯率的影響開始轉(zhuǎn)向正面。

展望2018年，中國經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)較強(qiáng)韌性。盡管地方債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)、地產(chǎn)調(diào)控難以全局性放松，基建和地產(chǎn)投資仍有放緩壓力。但是因制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上利潤向中下游的傳導(dǎo)，制造業(yè)投資增速可能略有回升。消費(fèi)則受益于通脹回升的帶動，增速繼續(xù)窄幅波動。

經(jīng)濟(jì)增速緩慢回落、貨幣政策收緊、監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)化的組合，為人民幣匯率企穩(wěn)提供了支撐，至少不會成為拖累人民幣匯率的因素。

人民幣兌美元持續(xù)走強(qiáng)核心因素是美元走弱

需要明確的是，國內(nèi)因素為人民幣匯率企穩(wěn)提供了支撐，但近期人民幣兌美元持續(xù)走強(qiáng)，核心因素在于美元走弱。未來人民幣兌美元匯率如何，美元指數(shù)的走勢仍是主導(dǎo)因素。

2017年美元指數(shù)從102.4降至92.3，全年跌幅達(dá)到了9.9%。進(jìn)入2018年低迷的走勢沒有改變，從斜率上看反而更加不及預(yù)期。筆者認(rèn)為，同樣可以從美國內(nèi)部和外部因素來解釋。

美國經(jīng)濟(jì)雖然表現(xiàn)不凡，但是并沒有超預(yù)期。從就業(yè)、通脹和投資等數(shù)據(jù)看，美國經(jīng)濟(jì)有加快復(fù)蘇的趨勢。但這種復(fù)蘇，已經(jīng)被市場所充分預(yù)期到，從股市表現(xiàn)看甚至是有點(diǎn)過度樂觀了。

美聯(lián)儲加息，通常被認(rèn)為是利好美元走勢的因素。但從歷史數(shù)據(jù)看，加息之后往往對應(yīng)著美元弱勢，有種利好出盡之后是利空的感覺。關(guān)于2018年美聯(lián)儲加息的次數(shù)，目前市場普遍預(yù)期是3次，除非經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹超預(yù)期，否則加息4次的概率較小。整體而言，加息并不是支撐美元的因素。

與之相對的，則是歐洲經(jīng)濟(jì)和貨幣政策緊縮的超預(yù)期。美元指數(shù)一攬子貨幣中，歐元權(quán)重為57.6%，美元指數(shù)的變動與歐元息息相關(guān)。由于老齡化和債務(wù)問題，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)長期低迷，政治黑天鵝事件也加大了經(jīng)濟(jì)的不確定性。但目前來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入強(qiáng)勁復(fù)蘇通道，去年12月制造業(yè)PMI創(chuàng)下2004年以來的新高，政治風(fēng)險(xiǎn)也正得到有效控制。

經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，也加快了貨幣緊縮的步伐。歐洲央行上周公布的12月議息會議紀(jì)要中指出，在2018年年初將重新審視與貨幣政策立場及前瞻指引相關(guān)的措辭，這比市場普遍預(yù)期的年中更早。實(shí)際上，筆者認(rèn)為這是導(dǎo)致近期美元走弱的關(guān)鍵原因。

日元在美元指數(shù)一攬子貨幣中的權(quán)重為13.6%，僅次于歐元。1月9日日本央行宣布削減部分長期限國債的購債計(jì)劃，盡管在從擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為控制利率之后，這一聲明并不能被解讀為當(dāng)前已經(jīng)開始緊縮，但未來日本央行貨幣政策緊縮的節(jié)奏可能會超預(yù)期。

因此，2018年美國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策難以有超預(yù)期的表現(xiàn)，但是歐洲和日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不俗，支撐各自的貨幣政策緊縮，甚至?xí)仁袌鲱A(yù)期的更快，這意味著美元指數(shù)低迷的走勢難以大幅扭轉(zhuǎn)。而中國經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，貨幣政策收緊和監(jiān)管強(qiáng)化，為人民幣匯率提供了支撐。

筆者認(rèn)為，近期人民幣匯率的強(qiáng)勢并非曇花一現(xiàn)，年內(nèi)美元兌人民幣中間價(jià)中樞將下移至6.35.