我們2018年年度策略《變局與重構(gòu)》里提到這樣一段話：“過往幾年，從海外、到國內(nèi)，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)、到資本市場，從大類資產(chǎn)、到債券領(lǐng)域，無一不再發(fā)生著變化，這些變化的相互交織，最終構(gòu)成了一個(gè)巨大的變局。身處變局之中，當(dāng)我們將過往發(fā)生的一幅幅割裂的場景連接與重構(gòu)，并深入解析，或許就能將曾經(jīng)的無序與孤立串聯(lián)成能夠解釋這個(gè)變局的線索。”

　　歲末年初，年度策略里所提及的變局，正不斷地以各種方式、各種渠道出現(xiàn)在自己身邊。站在2018年的起點(diǎn)上，我想是時(shí)候?qū)δ切┮寻l(fā)生的以及即將發(fā)生的變局再進(jìn)行一次梳理。

　　梳理的開頭，先從最近發(fā)生在自己身邊的幾個(gè)事件講起。

　　2017年11月的某一天，某城商行資產(chǎn)管理部負(fù)責(zé)人，通過微信轉(zhuǎn)給我一份簡歷，并讓我?guī)兔α粢馐欠裼泻线m的工作機(jī)會(huì)。簡歷上的求職者，985院校畢業(yè)，履歷從股份制銀行到基金子公司、再到某農(nóng)商行，放在三年前，這樣的背景工作肯定不會(huì)難找。但再和這位老總深聊，才了解到，上一輪同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張時(shí)，很多中小型銀行在北京、上海設(shè)立了辦事處，大肆招兵買馬，如今行業(yè)進(jìn)入弱周期，不少之前大舉擴(kuò)張的機(jī)構(gòu)開始降薪減員。因此，一時(shí)間金融市場上，再就業(yè)的壓力陡然增大。

　　2017年底，某天下午收盤后，我按計(jì)劃前往一家北京的基金公司路演。在路上，和銷售同事閑聊起來，同事提到“XX公司在上一輪牛市的時(shí)候大概有500億左右的管理規(guī)模，牛市之后，他們規(guī)模開始一路下滑，到目前規(guī)模不到400億了，公司領(lǐng)導(dǎo)壓力挺大的”。細(xì)想，其實(shí)有類似情況的公募機(jī)構(gòu)，絕不僅此一家。這一輪股票的2/8行情加上債券熊市，使一些基金管理人進(jìn)入了一個(gè)惡性循環(huán)的怪圈：業(yè)績不好，規(guī)模趨降，優(yōu)秀人員流失，業(yè)績進(jìn)一步下行。在目前收縮的金融周期里，一些小的基金公司正在規(guī)模保衛(wèi)戰(zhàn)中艱難前行。

　　2018年年初，和一位有著10年信托從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的老友餐敘，那次聚會(huì)更堅(jiān)定了我對(duì)這個(gè)行業(yè)的一些看法。信托業(yè)曾經(jīng)的輝煌，靠的的是“政信+地產(chǎn)+通道”這老三樣，而將其利潤收入進(jìn)一步放大的，則是非標(biāo)準(zhǔn)化資金池。但隨著本輪金融監(jiān)管的逐步落地，信托傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)、平臺(tái)融資都將受到了很大影響，同時(shí)，非標(biāo)資金池也即將退出歷史舞臺(tái)。下階段，整個(gè)信托業(yè)利潤率的下滑，對(duì)身處其中的從業(yè)者而言，影響無疑是巨大的……

　　類似的場景還有很多，當(dāng)把這些景象連接與重構(gòu)，就不難發(fā)現(xiàn)，我們所正在經(jīng)歷的，似乎并不是一次局部的調(diào)整或者階段性的走弱，而是一場金融行業(yè)全方位的格局重塑，這個(gè)現(xiàn)象，是在過往10年中所不曾出現(xiàn)的，也是很難用以往的經(jīng)驗(yàn)加以解釋的。這場格局的重塑，極有可能使金融機(jī)構(gòu)未來的發(fā)展方向、業(yè)務(wù)模式等發(fā)生根本性的變化，這是每一位金融從業(yè)者所不應(yīng)忽視的。

　　金融監(jiān)管重塑金融格局

　　–錯(cuò)亂歸位、套利終局

　　2009年開啟的金融自由化，所產(chǎn)生的各種影響，我們在《本輪金融監(jiān)管的宏觀背景和邏輯》一文中做了詳細(xì)闡述。簡言之，上一輪的金融自由化，產(chǎn)生了影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三個(gè)核心問題，第一個(gè)是金融資源配置的低效和錯(cuò)配，第二個(gè)是資金的脫實(shí)入虛與金融資產(chǎn)價(jià)格虛高，第三個(gè)則是金融本身作為加速器加快和放大了前兩個(gè)問題的內(nèi)生循環(huán)。

　　金融資源錯(cuò)配之下，金融綁定政府信用、債務(wù)大量堆積。金融機(jī)構(gòu)偏好“低風(fēng)險(xiǎn)、高收益”資產(chǎn)，過去資金源源不斷的流向嵌入了政府信用的融資平臺(tái)和國資背景的過剩產(chǎn)能。起初，債務(wù)還只是躺在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里，隨后影子銀行的擴(kuò)張，使得巨量的債務(wù)囤積在了銀行的表外。商業(yè)銀行押寶政府信用，通過表內(nèi)、表外多渠道向其輸送信貸資源，而非銀機(jī)構(gòu)則不斷在這個(gè)鏈條形成閉環(huán)的過程中發(fā)揮著自己的功能。

　　金融運(yùn)轉(zhuǎn)低效之下，資金空轉(zhuǎn)、套利叢生。過往相當(dāng)長的時(shí)間里，所謂的金融創(chuàng)新，本質(zhì)上都是繞監(jiān)管。銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管銀行理財(cái)，理財(cái)就借道信托繼續(xù)套利；監(jiān)管層限制銀信合作，他們就再把券商拉進(jìn)來，搞銀證信合作。監(jiān)管不讓理財(cái)資金進(jìn)交易所，機(jī)構(gòu)就套通道，一層不行套兩層，最終曲線進(jìn)入交易所市場。銀行發(fā)同業(yè)存單買貨幣基金，貨幣再返回頭購買銀行發(fā)行的存單，循環(huán)往復(fù)，規(guī)模不斷虛增、泡沫不斷漲大。

　　資產(chǎn)價(jià)格虛高之下，杠桿狂歡、風(fēng)險(xiǎn)積聚。金融機(jī)構(gòu)層面，隨著利率市場化的推進(jìn)，同業(yè)業(yè)務(wù)作為中小銀行“突圍”的一個(gè)出路，在過往發(fā)展迅猛，表外規(guī)模比表內(nèi)規(guī)模還大的銀行屢見不鮮；金融產(chǎn)品層面，1:6、1:9的股票和債券結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品曾比比皆是；在貨幣市場層面，自營類賬戶、產(chǎn)品類賬戶紛紛通過回購融資，杠桿買入金融資產(chǎn)。建立在杠桿之上的金融市場，充斥著不穩(wěn)定性，最終導(dǎo)致股災(zāi)、債災(zāi)接踵而至。

　　本輪的金融監(jiān)管，拉開了整飭這些金融亂象的大幕。在監(jiān)管逐步落地的過程中，不僅僅是債券市場、股票市場會(huì)受到影響，金融機(jī)構(gòu)未來的發(fā)展方向、業(yè)務(wù)形態(tài)也會(huì)受到影響。嚴(yán)管之下，曾經(jīng)很多基于監(jiān)管套利、杠桿盈利的業(yè)務(wù)模式都將衰減或消失。此前人們更關(guān)注“吃不吃的飽的問題”，但卻忽略了“未來還有多少飯碗的問題”。

　　銀行理財(cái)近30萬億、信托產(chǎn)品20余萬億、券商資管近20萬億，巨量規(guī)模之下，有多少是靠通道業(yè)務(wù)撐起來的，有多少屬于資金池產(chǎn)品，又有多少真正符合凈值型產(chǎn)品要求，想必從業(yè)者們心里都有自己的答案。而過往通道業(yè)務(wù)、資金池業(yè)務(wù)、成本法估值賬戶養(yǎng)活的人數(shù)，保守估計(jì)十萬有余，格局將變之季，他們將何去何從？

　　過往，眾多的產(chǎn)品經(jīng)理都是繞監(jiān)管的高手；曾經(jīng)，大量的資管賬戶享受著成本法的庇佑；此前，金融領(lǐng)域的融資文化遠(yuǎn)勝投資文化。過往的金融土壤，使得很多金融機(jī)構(gòu)所孕育的技術(shù)專長、能力特點(diǎn)、資源稟賦等都是嫁接和寄生在監(jiān)管套利、杠桿經(jīng)營的基礎(chǔ)之上的。那么，當(dāng)風(fēng)向變換之際，曾經(jīng)的先發(fā)優(yōu)勢會(huì)不會(huì)變成先發(fā)劣勢？

　　下階段，通道業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，資金池業(yè)務(wù)已是夕陽，凈值產(chǎn)品催生資金回表，剛兌打破重塑資管格局……為了應(yīng)對(duì)這些變化，金融體系內(nèi)部毫無疑問將迎來一場巨大的變革，錯(cuò)亂即將歸為、套利已是終局。身處這個(gè)時(shí)代，從業(yè)者也好、旁觀者也罷，看清楚這個(gè)大的變局，對(duì)于我們更好的把握未來，或許是大有裨益的。

　　債務(wù)擴(kuò)張大時(shí)代的結(jié)束

　　–興衰將盡、浪潮落幕

　　2008年全球金融危機(jī)之后，憑借出口拉動(dòng)而一騎絕塵的中國經(jīng)濟(jì)增長受阻，政府隨即轉(zhuǎn)向依靠內(nèi)部投資拉動(dòng)的內(nèi)生增長模式。自此，基礎(chǔ)設(shè)施、融資平臺(tái)、房地產(chǎn)、周期性行業(yè)開始了長達(dá)10年的快速債務(wù)擴(kuò)張之路。以地方政府債務(wù)為例，在過去的10年中，廣義的債務(wù)規(guī)模每年以萬億級(jí)別在增長。在這個(gè)過程中，融資文化逐漸成為金融市場的主流，各類融資模式層出不窮，而數(shù)十萬計(jì)的金融從業(yè)者們也紛紛加入這場融資的浪潮。

　　可以說，過往中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的10年，也是中國債務(wù)規(guī)模一路狂奔的10年，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，更是資產(chǎn)負(fù)債表和影子銀行大幅擴(kuò)張的10年。在這10年中，商業(yè)銀行的公司部、資管部、同業(yè)部，以及信托公司、證券公司等都成為了這個(gè)擴(kuò)張鏈條中的搬運(yùn)工和締造者。債務(wù)大擴(kuò)張過程中所蘊(yùn)含的賺錢效應(yīng)，使一家又一家機(jī)構(gòu)、一批又一批的淘金者蜂擁而至。

　　然而，擴(kuò)張終有收縮時(shí)，大幅的債務(wù)增長在保證經(jīng)濟(jì)總體向好的同時(shí)，所引發(fā)的諸多潛在問題，也是這一輪政府正在著重解決的。無論是近兩年的全國金融工作會(huì)議、還是陸續(xù)出臺(tái)的地方政府融資相關(guān)政策，以及十九大關(guān)于金融的定位，都是圍繞著修正地方政府無序舉債、房地產(chǎn)行業(yè)庫存高企、以及過剩產(chǎn)能重復(fù)建設(shè)所展開的。十九大經(jīng)濟(jì)發(fā)展“質(zhì)”字為先，17年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也未提“適度擴(kuò)大總需求”，這些信息無不再向外界傳遞著一個(gè)信號(hào)，那就是，未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將不再會(huì)走曾經(jīng)盲目債務(wù)擴(kuò)張的老路。

　　因此，2018年或許將成為一個(gè)分水嶺，銀根收緊、信用收縮，政信融資、地產(chǎn)融資、過剩產(chǎn)能融資，這些曾經(jīng)支持金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開展的核心引擎將開始降速，這種降速不是簡單的行業(yè)周期循環(huán)的走弱階段，而極有可能成為整個(gè)融資大時(shí)代緩緩落幕的標(biāo)志。對(duì)于處在龐大債務(wù)鏈條上的金融機(jī)構(gòu)而言，這將是一場巨大的變革。

　　曾經(jīng)的商業(yè)銀行，表內(nèi)表外堆積著天量的政信和地產(chǎn)貸款；曾經(jīng)的信托公司，其看家本領(lǐng)也是“政信+地產(chǎn)+通道”的老三樣；曾經(jīng)的券商投行和資管，其債務(wù)融資部門利潤最厚的業(yè)務(wù)也離不開政信和地產(chǎn)。而這些已提到的或未提及的業(yè)務(wù)模式，在融資時(shí)代大幕緩緩下落的過程中，也將不斷的被動(dòng)收縮，對(duì)于身處其中的金融機(jī)構(gòu)和從業(yè)者而言，等待他們的或許將是一個(gè)漫長的煎熬期。

　　金融行業(yè)的供給側(cè)改革

　　–強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者離場

　　2017年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)生的一個(gè)無法忽視的問題，就是實(shí)體企業(yè)向大向強(qiáng)的發(fā)展趨勢。從上游到下游，從互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域到周期性行業(yè)，似乎都能看到大者愈大、強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢。一時(shí)間，行業(yè)龍頭市占率提升、小散亂弱逐步出局，突然就成了大勢所趨。在這個(gè)趨勢下，一級(jí)市場的風(fēng)投方向變了，二級(jí)市場的投資邏輯變了，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式似乎也要變了。進(jìn)入2018年，面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生結(jié)構(gòu)的巨大變化，金融領(lǐng)域又將發(fā)生怎樣的變化？

　　實(shí)體的強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者離場，對(duì)于銀行而言意味著什么？意味著中小銀行的出清可能也不會(huì)再遠(yuǎn)。金融的本質(zhì)是為實(shí)體服務(wù)，國家鼓勵(lì)多層次的資本市場機(jī)構(gòu)，其目的也是滿足不同體量企業(yè)能夠在資本市場獲得資源支持。大銀行服務(wù)大企業(yè)，中小銀行對(duì)接中小企業(yè)，在過往，中小銀行想擠進(jìn)大企業(yè)的合作白名單要比小企業(yè)向大銀行申請(qǐng)貸款難的多。那么，在當(dāng)中小企業(yè)逐漸收縮時(shí)，曾經(jīng)聚焦中小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)是否也將面臨收縮？

　　實(shí)體的強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者離場，對(duì)于基金而言意味著什么？基金子公司作為一個(gè)特定時(shí)代的產(chǎn)物，下階段的發(fā)展將會(huì)受限很多，各類專業(yè)化的通道或許是它們的一個(gè)出路。而對(duì)于母公司而言，本輪資本市場的2/8分化，已然在拉開著大機(jī)構(gòu)與小機(jī)構(gòu)的距離。如果二級(jí)市場長期見不到普漲行情，那么資金必然會(huì)流向那些業(yè)績優(yōu)秀的管理人，基于業(yè)績與管理規(guī)模的優(yōu)勢，更多的資源也將會(huì)向這些機(jī)構(gòu)傾斜。相反，長期踩不準(zhǔn)節(jié)奏的管理人，也將會(huì)在這一輪淘洗中，漸漸淡出歷史舞臺(tái)。

　　實(shí)體的強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者離場，對(duì)于券商而言意味著什么？上一輪傭金價(jià)格戰(zhàn)之后，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)格局已定，未來擁有更多客戶基礎(chǔ)的機(jī)構(gòu)可以通過交叉營銷、財(cái)富管理等多種方式進(jìn)一步蠶食對(duì)手的戰(zhàn)場。投行業(yè)務(wù)，在政信地產(chǎn)收縮、中小企業(yè)出清的大背景下，也是存量客戶博弈的邏輯，在這個(gè)環(huán)節(jié)，無論是價(jià)格戰(zhàn)還是綜合服務(wù)，大機(jī)構(gòu)都更勝一籌。投資類業(yè)務(wù)，囿于本輪監(jiān)管對(duì)凈資本的約束，大機(jī)構(gòu)天然占據(jù)著絕對(duì)的優(yōu)勢。資管的未來，壁壘也將更高，投資類業(yè)務(wù)將基金化，核心是管理能力，融資類業(yè)務(wù)會(huì)投行化，核心的還是企業(yè)客戶基礎(chǔ)。

　　實(shí)體和金融作為一個(gè)硬幣的兩面，當(dāng)一面的內(nèi)生結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，另一面也必然會(huì)隨之發(fā)生變化。金融行業(yè)的未來，即將上演的，也必將是強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者離場的橋段。曾經(jīng)野蠻生長、快速擴(kuò)張的景象終難再現(xiàn)，隨之而來的將是精耕細(xì)作、步步為營。下階段，大的金融機(jī)構(gòu)無論是在業(yè)務(wù)的開展層面，還是在二級(jí)市場的市值層面，都會(huì)享受更高的溢價(jià)。那時(shí)，金融牌照或許將不再是萬金油，唯有能真正把握住行業(yè)發(fā)展趨勢的機(jī)構(gòu)才有可能基業(yè)長青。

　　后記

　　回望金融行業(yè)過往輝煌的10年，機(jī)構(gòu)的盈利幾乎一路飛漲，造福的神話似乎每天上演。但有時(shí)夏天太長，就容易讓人忘記還有冬天的陰冷。當(dāng)秋風(fēng)中的落葉打在路人肩上時(shí)，或許才會(huì)讓當(dāng)局者恍然發(fā)覺，夏天有多長、有多美，冬天可能就會(huì)有多長、有多涼。面對(duì)新時(shí)代下的金融變局，調(diào)整心態(tài)是必要的，重新定位是必要的，未雨綢繆也是必要的。

　　在悠長的海岸線上，浪潮正在慢慢退去，那些逐浪的人們，有的渾然不覺、有的開始撤離?；蛟S在未來相當(dāng)長的時(shí)間里，陸家嘴隨處可見的咖啡廳里，都很難再現(xiàn)曾經(jīng)處處聊風(fēng)投、桌桌談融資的盛景。不過，站在2018年的頭上，似乎一切都還未上演，未來，是盛景依舊還是黯然失色、是逐浪兒還是裸泳者，能夠檢驗(yàn)的，或許只有時(shí)間。