從2015年6月份軍工板塊創(chuàng)造歷史高點(diǎn)之后，下跌的狀態(tài)已經(jīng)持續(xù)了兩年半。特別在2017年，中證軍工指數(shù)全年跌幅為18.37%（截止到12月31日），跑輸同期上證綜指接近24.93%，軍工板塊全年漲幅位居全市場(chǎng)29個(gè)板塊第26位。我們認(rèn)為，板塊持續(xù)下跌的原因主要基于以下因素：①市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下降，估值低、業(yè)績(jī)好的標(biāo)的更受青睞；②分級(jí)基金新規(guī)落地，多支軍工分級(jí)基金下折，給市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面影響；③周邊局勢(shì)持續(xù)緊張已成常態(tài)，短期催化效應(yīng)弱化；④板塊下跌前整體估值處于歷史中高水平。

進(jìn)入2018年一季度，我們認(rèn)為板塊已經(jīng)迎來(lái)戰(zhàn)略配置時(shí)點(diǎn)。從市場(chǎng)因素來(lái)看，軍工板塊當(dāng)前的配置比例、市場(chǎng)情緒均處于歷史低點(diǎn)，公募基金配置比例從17年一季度末的3.2%下降到四季度的不到2%。前期市場(chǎng)調(diào)整已基本反映今年板塊業(yè)績(jī)低于預(yù)期的影響，向下空間有限。

從歷史效應(yīng)來(lái)看，從2011年至今（除2014、2016年外），中證軍工指數(shù)一季度均有1.72%~32.05%不等的漲幅，整體優(yōu)于全年其他季度。特別需要指出的是，2018年與2013年同是兩會(huì)換屆年，2013年元旦至兩會(huì)期間板塊漲幅為26.44%，為近7年最高，18年一季度軍工板塊行情演繹有望延續(xù)這一趨勢(shì)。

從行業(yè)基本面來(lái)看，當(dāng)前正處于產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)+軍工體制改革雙重拐點(diǎn)來(lái)臨的前夜，市場(chǎng)對(duì)于基本面改善仍有較大預(yù)期差，是戰(zhàn)略配置軍工板塊的較好時(shí)機(jī)。

內(nèi)外部因素拐點(diǎn)向上，看好18年軍工投資機(jī)會(huì)

2018年軍工板塊內(nèi)外部影響因素均出現(xiàn)拐點(diǎn)，投資機(jī)會(huì)將好于2017年。外部因素：國(guó)防預(yù)算增速受美國(guó)軍費(fèi)大幅增加影響有望觸底反彈至7.3%-7.5%左右。我國(guó)國(guó)防預(yù)算受內(nèi)外兩方面因素影響，內(nèi)部因素主要包括GDP增速與財(cái)政支出占比；外部因素包括世界軍費(fèi)走向、周邊局勢(shì)刺激等。我國(guó)國(guó)防預(yù)算占GDP比重相對(duì)固定，假設(shè)GDP增速維持在6.6%-7%的范圍內(nèi)，若以國(guó)防預(yù)算占GDP1.22%-1.36%計(jì)算，未來(lái)我國(guó)國(guó)防預(yù)算增速仍有一定上升空間。2017年12月，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署了總額約7000億美元的2018財(cái)年國(guó)防授權(quán)法案，同比增長(zhǎng)近13%。美國(guó)國(guó)防預(yù)算的大幅增長(zhǎng)將刺激全球軍費(fèi)啟動(dòng)新一輪增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

內(nèi)部因素：產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)+軍工體制改革雙拐點(diǎn)向上。軍工科研院所改制首批試點(diǎn)已經(jīng)啟動(dòng)，資產(chǎn)證券化及后續(xù)批次改制有望逐漸實(shí)質(zhì)落地；軍工央企資本運(yùn)作數(shù)量較2017年或?qū)⒂兴黾?；定價(jià)機(jī)制改革或?qū)⒗^續(xù)深化論證，軍工企業(yè)已漸入降本增效階段；混改、軍民融合等改革亦將有序深入推進(jìn)。

軍工產(chǎn)業(yè)大變革：市場(chǎng)重新分配，盈利水平回歸

軍工產(chǎn)業(yè)正面臨大變革的時(shí)代。受益于軍民融合深度發(fā)展、軍品定價(jià)機(jī)制改革深入推進(jìn)、央企激勵(lì)機(jī)制逐漸理順等驅(qū)動(dòng)因素影響，軍工產(chǎn)業(yè)將呈現(xiàn)出兩大發(fā)展趨勢(shì)：整體市場(chǎng)份額重新分配；產(chǎn)業(yè)鏈盈利水平逐步回歸。

縱觀軍工產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)，軍工央企、民參軍公司是主要的市場(chǎng)參與主體。在軍工產(chǎn)業(yè)大變革時(shí)代，兩大參與主體將分別面臨機(jī)遇與挑戰(zhàn)，軍工產(chǎn)業(yè)將在兩大主體的交流與碰撞中走向真正的成熟與市場(chǎng)化。

1、軍工央企：市場(chǎng)份額下滑，盈利能力提升

2016年以來(lái)，各大軍工集團(tuán)均制定了“瘦身健體，聚焦主業(yè)”的發(fā)展規(guī)劃。在提質(zhì)增效的大背景下，軍工央企將繼續(xù)退出非主業(yè)領(lǐng)域并逐步放開(kāi)中上游配套，軍工總體市場(chǎng)份額或?qū)⑾陆怠＼娖范▋r(jià)機(jī)制改革理論上有望提升裝備采購(gòu)利潤(rùn)率（由5%上升到10%）；激勵(lì)機(jī)制的逐漸理順也將提升經(jīng)營(yíng)管理效率，釋放企業(yè)活力；軍工配套門(mén)檻的大幅降低將使大量的民參軍公司進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈中上游，充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步降低了配套產(chǎn)品成本，下游議價(jià)能力逐漸增強(qiáng)，分布于下游的分系統(tǒng)及整機(jī)央企盈利能力有望提升。

2、民參軍公司：市場(chǎng)份額提升，盈利能力下滑

隨著軍民融合程度的不斷加深，參與軍工配套的門(mén)檻有望大幅降低，透明度持續(xù)提升。越來(lái)越多的民參軍企業(yè)將進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈中上游的器部件及元器件研制環(huán)節(jié)，并逐步由邊緣配套向核心配套延伸，民參軍公司在軍工總體市場(chǎng)中的份額將持續(xù)提升。當(dāng)前處于中上游配套環(huán)節(jié)的民參軍公司整體盈利能力較高，隨著參與配套企業(yè)數(shù)量的不斷增加，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將逐漸加劇，下游軍工央企議價(jià)能力的提升將進(jìn)一步壓縮配套企業(yè)的利潤(rùn)空間，民參軍公司的盈利能力或?qū)⑾禄?/p>

從上述分析可以看出，軍工產(chǎn)業(yè)的兩大主體在大變革背景下呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)化特征。

1、對(duì)于軍工央企，市場(chǎng)份額的下降有效減輕了經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，盈利能力的提升主要集中在下游的分系統(tǒng)及整機(jī)類(lèi)公司，符合“市場(chǎng)化程度高、核心資產(chǎn)占比高、最受益產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)釋放”三大標(biāo)準(zhǔn)的龍頭公司最為受益；2、對(duì)于民參軍，整體盈利能力的下滑是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的必然結(jié)果，市場(chǎng)份額的提升意味著進(jìn)入了更多的中上游細(xì)分領(lǐng)域，符合“行業(yè)空間大、國(guó)產(chǎn)化率低、國(guó)產(chǎn)化剛需強(qiáng)勁”三大標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)行業(yè)最為受益，重點(diǎn)關(guān)注軍用半導(dǎo)體、軍用碳纖維、軍用ATE等細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)公司。

圖：軍工產(chǎn)業(yè)大變革下的兩大結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

資料來(lái)源：中信建投研究發(fā)展部