從2015年6月份軍工板塊創(chuàng)造歷史高點之后，下跌的狀態(tài)已經持續(xù)了兩年半。特別在2017年，中證軍工指數(shù)全年跌幅為18.37%（截止到12月31日），跑輸同期上證綜指接近24.93%，軍工板塊全年漲幅位居全市場29個板塊第26位。我們認為，板塊持續(xù)下跌的原因主要基于以下因素：①市場風險偏好整體下降，估值低、業(yè)績好的標的更受青睞；②分級基金新規(guī)落地，多支軍工分級基金下折，給市場帶來負面影響；③周邊局勢持續(xù)緊張已成常態(tài)，短期催化效應弱化；④板塊下跌前整體估值處于歷史中高水平。

進入2018年一季度，我們認為板塊已經迎來戰(zhàn)略配置時點。從市場因素來看，軍工板塊當前的配置比例、市場情緒均處于歷史低點，公募基金配置比例從17年一季度末的3.2%下降到四季度的不到2%。前期市場調整已基本反映今年板塊業(yè)績低于預期的影響，向下空間有限。

從歷史效應來看，從2011年至今（除2014、2016年外），中證軍工指數(shù)一季度均有1.72%~32.05%不等的漲幅，整體優(yōu)于全年其他季度。特別需要指出的是，2018年與2013年同是兩會換屆年，2013年元旦至兩會期間板塊漲幅為26.44%，為近7年最高，18年一季度軍工板塊行情演繹有望延續(xù)這一趨勢。

從行業(yè)基本面來看，當前正處于產業(yè)鏈業(yè)績+軍工體制改革雙重拐點來臨的前夜，市場對于基本面改善仍有較大預期差，是戰(zhàn)略配置軍工板塊的較好時機。

內外部因素拐點向上，看好18年軍工投資機會

2018年軍工板塊內外部影響因素均出現(xiàn)拐點，投資機會將好于2017年。外部因素：國防預算增速受美國軍費大幅增加影響有望觸底反彈至7.3%-7.5%左右。我國國防預算受內外兩方面因素影響，內部因素主要包括GDP增速與財政支出占比；外部因素包括世界軍費走向、周邊局勢刺激等。我國國防預算占GDP比重相對固定，假設GDP增速維持在6.6%-7%的范圍內，若以國防預算占GDP1.22%-1.36%計算，未來我國國防預算增速仍有一定上升空間。2017年12月，美國總統(tǒng)特朗普簽署了總額約7000億美元的2018財年國防授權法案，同比增長近13%。美國國防預算的大幅增長將刺激全球軍費啟動新一輪增長態(tài)勢。

內部因素：產業(yè)鏈業(yè)績+軍工體制改革雙拐點向上。軍工科研院所改制首批試點已經啟動，資產證券化及后續(xù)批次改制有望逐漸實質落地；軍工央企資本運作數(shù)量較2017年或將有所增加；定價機制改革或將繼續(xù)深化論證，軍工企業(yè)已漸入降本增效階段；混改、軍民融合等改革亦將有序深入推進。

軍工產業(yè)大變革：市場重新分配，盈利水平回歸

軍工產業(yè)正面臨大變革的時代。受益于軍民融合深度發(fā)展、軍品定價機制改革深入推進、央企激勵機制逐漸理順等驅動因素影響，軍工產業(yè)將呈現(xiàn)出兩大發(fā)展趨勢：整體市場份額重新分配；產業(yè)鏈盈利水平逐步回歸。

縱觀軍工產業(yè)市場，軍工央企、民參軍公司是主要的市場參與主體。在軍工產業(yè)大變革時代，兩大參與主體將分別面臨機遇與挑戰(zhàn)，軍工產業(yè)將在兩大主體的交流與碰撞中走向真正的成熟與市場化。

1、軍工央企：市場份額下滑，盈利能力提升

2016年以來，各大軍工集團均制定了“瘦身健體，聚焦主業(yè)”的發(fā)展規(guī)劃。在提質增效的大背景下，軍工央企將繼續(xù)退出非主業(yè)領域并逐步放開中上游配套，軍工總體市場份額或將下降。軍品定價機制改革理論上有望提升裝備采購利潤率（由5%上升到10%）；激勵機制的逐漸理順也將提升經營管理效率，釋放企業(yè)活力；軍工配套門檻的大幅降低將使大量的民參軍公司進入產業(yè)鏈中上游，充分的市場競爭進一步降低了配套產品成本，下游議價能力逐漸增強，分布于下游的分系統(tǒng)及整機央企盈利能力有望提升。

2、民參軍公司：市場份額提升，盈利能力下滑

隨著軍民融合程度的不斷加深，參與軍工配套的門檻有望大幅降低，透明度持續(xù)提升。越來越多的民參軍企業(yè)將進入產業(yè)鏈中上游的器部件及元器件研制環(huán)節(jié)，并逐步由邊緣配套向核心配套延伸，民參軍公司在軍工總體市場中的份額將持續(xù)提升。當前處于中上游配套環(huán)節(jié)的民參軍公司整體盈利能力較高，隨著參與配套企業(yè)數(shù)量的不斷增加，市場競爭將逐漸加劇，下游軍工央企議價能力的提升將進一步壓縮配套企業(yè)的利潤空間，民參軍公司的盈利能力或將下滑。

從上述分析可以看出，軍工產業(yè)的兩大主體在大變革背景下呈現(xiàn)出明顯的結構化特征。

1、對于軍工央企，市場份額的下降有效減輕了經營負擔，盈利能力的提升主要集中在下游的分系統(tǒng)及整機類公司，符合“市場化程度高、核心資產占比高、最受益產業(yè)鏈業(yè)績釋放”三大標準的龍頭公司最為受益；2、對于民參軍，整體盈利能力的下滑是市場競爭加劇的必然結果，市場份額的提升意味著進入了更多的中上游細分領域，符合“行業(yè)空間大、國產化率低、國產化剛需強勁”三大標準的相關行業(yè)最為受益，重點關注軍用半導體、軍用碳纖維、軍用ATE等細分領域的優(yōu)質公司。

圖：軍工產業(yè)大變革下的兩大結構性機會

資料來源：中信建投研究發(fā)展部