泉屋資本（Springhouse Capital）的布雷恩·格蘭斯對“夕陽”行業(yè)投資的案例分析：

我將會告訴你我是怎樣想出這個主意、怎樣付諸實踐的，然后是幾個不同的案例分析，我認為案例很有趣——都是曾經(jīng)真實發(fā)生過的事情——這樣你們可以體會我的思路和我當時使用的方法。

大家都知道，股市里總有一些不被看好的行業(yè)，假如你有價值投資傾向，這些行業(yè)就很適合你出手。我就在一些這樣的行業(yè)中找到了投資機會。

尋找投資機會：

1）52周低點列表。

2）高利率短期債務。

3）《投資者商業(yè)日報》（Investors' Business Daily）上的消極報道。

4）分拆。

5）陷入債務泥潭：收益最高的領域。

雖然很多人嘲笑《投資者商業(yè)日報》，但是你可以從中找到每個人都討厭的向下走的行業(yè)，你可以看到人們不看好什么。我先從大家可能有一點了解的行業(yè)談起。我知道喬爾肯定談起過分拆，你們知道什么是向困境企業(yè)投資。顯然，假如債務的交易價格為面值的50%至60%，即使市場對此不看好，這種價格也值得出手?？梢杂眠@份報紙尋找投資機會。

挑戰(zhàn)在于弄明白不被看好是否合理，有時候企業(yè)不被看好是有原因的。

公司出問題可以分為四種：

（a）不可持續(xù)的企業(yè)——回避。

（b）資產(chǎn)負債表糟糕（如2002年的Cellular公司）——分析資本結(jié)構(gòu)；常常像期權(quán)賭注，需要理解資本結(jié)構(gòu)，判斷期權(quán)何時到期。

（c）周期性公司（商品處于下降周期）——算出正常利潤。

（d）“夕陽”行業(yè)（攝影業(yè)、影印業(yè)等等）——這個行業(yè)還能撐多久？這個行業(yè)真的完蛋了嗎？業(yè)內(nèi)的人在做什么？現(xiàn)金流向了哪里？

挑戰(zhàn)是弄清楚企業(yè)被厭惡是否存在合理的原因。我喜歡按照以下方式處理四種不同類型的問題企業(yè)：

不可持續(xù)的企業(yè)：要回避

像eToys.com、Pets.com這種就是不可持續(xù)的企業(yè)，在2001年至2002年之間發(fā)生了崩潰。你也許會說這家公司真便宜，曾經(jīng)50美元的股票只賣2美元。實際上，它都算不上是一家公司——不管它有多少現(xiàn)金或資本結(jié)構(gòu)怎樣，實際上它根本撐不下去了。這是一個不可持續(xù)的例子。

學生：GM（通用汽車）是不是不可持續(xù)的企業(yè)？

布雷恩·格蘭斯：GM的業(yè)務也許是可持續(xù)的，雖然它的債務結(jié)構(gòu)肯定有問題，但是它制造的汽車是人們需要的產(chǎn)品。

資產(chǎn)負債表很糟糕（2002年的Cellular公司）

分析其資本結(jié)構(gòu)：這類企業(yè)常常像期權(quán)賭注，需要理解資本結(jié)構(gòu)，判斷期權(quán)何時到期。

至于糟糕的資產(chǎn)負債表，我想2002年的Cellular公司是一個絕佳的例子。重要的是分析資本結(jié)構(gòu)。每個人都知道移動電話行業(yè)會復蘇，但問題是，資產(chǎn)負債表上的債務太高了。Sprint公司和其他所有的公司，假如能償付債務，肯定能掙錢。判斷方法是分析資本結(jié)構(gòu)，你實際上面對的是一個期權(quán)賭博，你必須弄明白“銀行會不會落井下石？”假如銀行方面沒問題，假如債務在5年里才到期，這段時間足夠公司起死回生，這很可能是一個很好的期權(quán)賭博。

周期性行業(yè)（商品處于下降周期）：要算出正常利潤。

理查德·普澤納（Richard Pzena）是研究周期性企業(yè)正常利潤的高手。這些企業(yè)有存在的理由，但是你必須得找到正常利潤。你們?nèi)家娮R過周期性行業(yè)的運行情況。

“夕陽”行業(yè)（攝影、影印等）

必須問自己這幾個問題：

這個行業(yè)還能撐多久？

這個行業(yè)真的完蛋了嗎？

業(yè)內(nèi)的人在做什么？

現(xiàn)金流向了哪里？

現(xiàn)在討論最后一個類別——涉嫌夕陽行業(yè)。它可能日薄西山，也可能不是。一些人可能會說非數(shù)碼照相、影印、傳真機是日薄西山。我現(xiàn)在討論電影出租業(yè)。關鍵問題是：“這個行業(yè)真的完了嗎？”能持續(xù)多久？第三個問題是關鍵：從業(yè)內(nèi)人員身上可以看出他們是否對自己的行業(yè)有信心。觀察這些公司有沒有其他的生財之道非常重要，當然，現(xiàn)金流向哪里也是關鍵。因為在你和這些股票打交道時，企業(yè)將能產(chǎn)生多少現(xiàn)金和企業(yè)將怎樣處理現(xiàn)金比市盈率更重要。很重要的是查看回報，思考接下來兩年會怎樣，假如每股將會產(chǎn)生2美元現(xiàn)金，而且你的買入價是8美元，那么很合算。你還需要弄明白這樣的情況能否持續(xù)。不管怎樣，現(xiàn)金是關鍵。

分析“夕陽”行業(yè)

1）方法涉及到研究所有負面的觀點，然后找出優(yōu)點（正面觀點對反面觀點）。大多數(shù)時候分析這類企業(yè)要做大量的工作。

2）在你自己在家里嘗試之前，需要先理解：你的行為和你的直覺可能并不支持你的觀點；人們會說你是個傻瓜；其他基金的朋友會告訴你，他們在做空這些股票，你是傻瓜；有時候你會相信他們是正確的，那么你真的就是傻瓜。

我研究問題的方法通常是，挑選一個行業(yè)，逐條研究人們不看好這個行業(yè)的原因，列出所有真實存在的不利因素，然后試圖找出原因。局勢是不是像人們想象的那么糟糕呢？假如說局勢并非如大家所想象的那么糟糕，那是為什么？

剛才有同學提到了通用汽車（GM）。你看到通用汽車在走下坡路，應研究汽車零件從業(yè)人員，并列出對此產(chǎn)業(yè)所有的負面看法，然后構(gòu)建為什么這家企業(yè)并不是像人們想象的那樣糟糕的觀點，因為原因A、原因B、原因C等。

你的行為和直覺可能未必正確。假如你看電影出租業(yè)，可能會說，“我早就不租電影看了?！标P鍵點是，記住你不是此行業(yè)的目標受眾。你不像大部分美國人，那又如何？有一點要注意，你很年輕且居住在城市，你的生活中所涉及的高科技更加先進。所以假如你說，我早就不使用傳真或電影出租了，所以這種行業(yè)應該被遺忘。你的朋友會說你瘋了。

電影出租的不足之處在哪里？

1）銷售。長期趨勢；價格繼續(xù)下降？

2）VOD（視頻點播）。滯后于電影上映45天，附加功能/24小時時限/高清晰和選擇范圍有限。

3）奈飛公司（Netflix）/送貨到家。小眾產(chǎn)品；隨叫隨到。

4）數(shù)字傳播模式。電腦觀看；相對電影長度的下載時間；電影質(zhì)量/高清晰。

5）盜版。

6）TIVO（TIVO是流行的美國數(shù)字錄像機品牌，其為一種消費級數(shù)字錄象設備，在內(nèi)置硬盤上錄下電視上播放過的節(jié)目以備以后觀看——譯者注）。

7）其他娛樂選擇不斷涌現(xiàn)。

布雷恩·格蘭斯：電影出租業(yè)的不足之處在哪里？你們?yōu)槭裁床幌矚g電影出租業(yè)呢？

學生：奈飛公司、沃爾瑪出售DVD、VOD。

布雷恩·格蘭斯：沃爾瑪銷售廉價的DVD，所以人們就不需要去租賃了。

我還要說的一點是文件共享、盜版和數(shù)字傳播。我會和不同的人交談，詢問行業(yè)的什么地方不好。至于DVD銷售，6美元兩張DVD的便宜價格能不能持續(xù)？這是不是一個長期的趨勢？價格會不會繼續(xù)下降？沃爾瑪這樣賣DVD其實是在賠錢，它是想吸引客流。制片廠倒是喜歡這種模式。還有別的企業(yè)能夠讓自己的分銷商們虧本賣東西嗎？