新年第二周，美股繼續(xù)新高，歐日股市下跌，韓印港等新興市場漲跌互現，黃金和石油大漲，金屬價格有漲有跌，國內股漲債平。

開年以來，上證指數走出了罕見的11連陽，市場對新一年的股市行情充滿希望。而年初的金融市場表現依然是去年風格的延續(xù)，股市繼漲債市繼跌，大盤藍籌好于中小盤股票。但歷史不會重演，新的一年會有哪些變化？目前17年12月的經濟數據正在陸續(xù)公布，從中可以管窺一豹，我們認為新的一年將會發(fā)生五大重要的變化：

一、通脹：CPI和PPI強弱逆轉。

17年PPI遠高于CPI。回顧2017年，物價表現以PPI的大漲收官，全年PPI高達6.3%，而CPI僅為1.6%。而PPI的大漲推升了商品價格、改善了工業(yè)企業(yè)盈利，推動了周期類股票的反彈。

18年CPI或強于PPI。但是從12月的物價數據來看，PPI已經降至4.9%、CPI略反彈至1.8%，PPI趨降而CPI趨升。

而從1月以來的物價走勢來看，在油價創(chuàng)新高的背景下，由于鋼價、水泥、橡膠、化工等產品的大幅下跌，商務部生產資料總價格已經連續(xù)兩周下降，預示1月份PPI環(huán)比大概率出現過去半年的首次負增長。我們預測18年1月PPI將降至4%，2月PPI將降至3%左右，全年PPI將降至3%以下。

而在CPI方面，商務部食品價格已經連續(xù)8周上漲，上周食品價格環(huán)比漲幅擴大至1.6%，雖然1月份由于春節(jié)錯位因素影響CPI預計將再度回落，但是2月份CPI有望回升至2%以上，全年CPI也有望超過2%。

因此，綜合來看，18年物價強弱關系或將逆轉，CPI或將強于PPI，尤其是在上半年，應該圍繞CPI而非PPI投資。

二、外貿：內外需強弱逆轉。

17年內需遠勝外需。17年全球經濟復蘇，中國出口也扭轉了連續(xù)兩年下降的局面，以美元計價的全年增速達到7.9%，但這依然遠不及15.9%的進口增速。事實上，過去兩年的進口增速均高于出口增速，反映這一輪中國領先于全球復蘇。

18年需求外強內弱。但從12月的外貿數據看，10.9%的出口增速依然高出全年平均值，反映外需依舊強勁。但進口增速降至4.5%，遠低于全年均值，意味著內需出現大幅下滑。

12月我國對美、日、歐出口增速均在12%以上，超過出口平均增速。而12月美日歐的制造業(yè)PMI均創(chuàng)新高或維持高位。展望18年，美國經濟受益于減稅，而歐日經濟受益于寬松貨幣政策延續(xù)，我們對全球經濟的展望是慣性復蘇。

但12月中國進口增速大幅下滑至4.5%，再考慮到商品價格大漲，從數量來看12月中國進口的商品數量已經出現了顯著的負增長，無論是鐵礦石、原油還是銅，說明內需出現了明顯的回落。根本原因在于，中國去杠桿導致利率大幅上升，貨幣信貸增速大降，而這勢必對18年內需產生巨大影響。

因此，綜合來看，18年內外需關系有望逆轉。雖然受人民幣升值影響，18年出口增速也會有所回落，但全球經濟復蘇支撐出口增速保持平穩(wěn)。但進口增速或重新降至10%以內。18年應關注外需投資。

三、地產：一二線與三四線強弱逆轉。

17年三四線遠勝一二線。目前雖然12月的數據還未公布，僅從前11個月的數據來看，一二線城市地產銷售面積同比下降4.6%，而其他三四五線地產銷售面積同比上升14.3%。

18年三四線弱于一二線。但從11月單月數據來看，一二線地產銷售面積同比降幅縮窄至0.6%，而三四五線地產銷售面積同比增幅縮窄至7.8%。從我們監(jiān)測的1月以來城市地產銷售數據來看，一二線降幅在繼續(xù)收窄，而三四線降幅仍在擴大。

17年三四線地產的爆發(fā)來自于多方面因素的推動：一是在去庫存的大目標下，棚改貨幣化安置的實施，政府用貨幣直接推動三四線居民買房；二是因城施策的調控框架下，一二線城市在17年調控全面加碼，購房需求向三四線城市外溢。三是三四線城市房價多年滯漲，具備短期投機價值；四是貸款利率處于歷史低位，居民舉債依舊瘋狂。

但是展望2018年，一是去庫存不再是核心目標，住建部棚改目標比17年略有下調，而且不再強調貨幣化安置；二是許多二線城市銷量大幅下滑之后，迫于財政壓力開始松動限購吸引人才，購房需求回流一二線。三是大部分三四線城市房價暴漲過后，從基本面看長期缺乏人口、產業(yè)、教育醫(yī)療等配套支持，長期不具備投資價值；四是房貸利率大幅上升，首套房貸利率從17年初的85折變成18年初的上浮1-2成，居民舉債遇阻，央行數據顯示去年12月居民房貸增速降至22.2%，遠低于16年末的36.7%。

因此，綜合來看，18年地產銷售結構有望逆轉。由于房貸利率的大幅上行，地產市場銷售趨降，一二線和三四線將競爭稀缺的居民信貸資源，結果必然是多數不具備長期投資價值的三四線城市地產銷量大幅下滑，被打回原形。

四、金融：貨幣與融資關系逆轉。

17年，融資增速高于貨幣增速。從16年到17年，社會融資總額余額增速僅從12.9%降至12%，而廣義貨幣M2增速從11.3%降至8.2%，已經遠低于當前10%左右的GDP名義增速，其含義是金融市場經歷了大幅去杠桿，而實體經濟還在加杠桿。

18年，融資增速趨降、貨幣增速趨穩(wěn)。事實上，從4季度的金融數據來看，M2增速從10月的8.8%降至12月的8.2%，降幅有限；而社會融資總額余額增速從13%降至12%，降幅明顯加快。

17年金融去杠桿，貨幣增速大降。回顧2017年，對金融機構的監(jiān)管主要在負債端，體現為央行在公開市場持續(xù)收緊貨幣，超儲率位于歷史低位，3季末的基礎貨幣總額比16年末下降了3000億。而央行通過MPA考核，也極大地約束了銀行的同業(yè)負債擴張，11月末的銀行的同業(yè)負債總額為29.8萬億（不考慮同業(yè)存單），比16年末下降4000億。而廣義貨幣就是銀行的總負債，銀行負債的壓力導致金融市場資金持續(xù)緊張，利率大幅上升，貨幣增速大幅下降。

18年經濟去杠桿，融資增速趨降。17年雖然基礎貨幣總額下降，但貨幣乘數創(chuàng)出5.4的新高。核心原因在于經濟還在加杠桿，尤其居民和政府還在大幅舉債，與此同時銀行表外的信托貸款等大幅高增。但從18年初的信號來看，無論是房貸利率的上升、還是對央企PPP監(jiān)管加強，都意味著居民和政府舉債受限，與此同時銀監(jiān)會全面規(guī)范銀行信托、委托貸款，這意味著18年的融資增速將全面下降。

因此，綜合來看，18年金融市場的結構將逆轉。融資增速下降意味著我們真正開始經濟去杠桿，經濟增長和商品價格承壓。而貨幣增速有望低位企穩(wěn)，意味著央行將維持金融市場穩(wěn)定，貨幣利率有望企穩(wěn)。

五、經濟：供給和需求關系逆轉。

17年，供給收縮是主線。回顧過去兩年，供給收縮是經濟變化的主線。從GDP增速來看，總理稱17年GDP增速有望達到6.9%，雖然比16年的6.7%回升，但其實幅度不大。但是PPI卻從-1.4%大幅回升至6.3%，商品價格漲幅遠高于經濟增速，就在于供給收縮導致了價格大漲。

18年，重點關注需求下滑。一方面，18年去產能進入新階段，鋼鐵、煤炭等的去產能5年目標有望在18年提前完成，而未來去產能將由數量目標轉向環(huán)保約束，意味著產能不再是單純去化而是有保有壓。

另一方面，18年需求將發(fā)生巨大變化。過去兩年的需求表現雖然不突出，但也絕對不差，從微觀指標看，17年全年挖掘機銷量翻番，重卡增速超過50%，鐵路貨運量增速也超過10%，最重要的地產市場銷量也保持正增長。正是因為需求還在增長，所以供給的收縮產生了強烈的漲價預期。

但從12月的數據來看，鐵路貨運量、重卡銷量增速相繼轉負，地產和挖掘機銷量也轉負在即，意味著18年的傳統(tǒng)工業(yè)需求可能會重回負增長。如果沒有需求的支撐，單靠供給收縮還能不能撐住當前高企的國內商品價格？

因此，18年要從關注供給重回關注需求，要重視需求下滑對投資的影響。

所以，在我們的年度觀點中，對大類資產比較看好的是與外需有關的港股和石油，與貨幣有關的債券，以及與避險有關的黃金；而在內需當中，對和PPI有關的商品、房地產等相關資產相對謹慎，而和CPI有關的消費和服務仍有支撐。