2018年中國經(jīng)濟(jì)如何看，熱點(diǎn)會(huì)在哪里，資產(chǎn)如何配置？我的一貫觀點(diǎn)是，多角度觀察各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)中的量?jī)r(jià)變化，找出能夠反映經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的代表性數(shù)據(jù)，通過跟蹤量的變化，找到經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)和投資熱點(diǎn)。

2018年中國經(jīng)濟(jì)為何回落：量?jī)r(jià)不配合

中國經(jīng)濟(jì)增速自2011年開始回落，至2015年末，不少大宗商品價(jià)格大致就見底了，這不僅有國際因素，如歐美日三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)推進(jìn)的寬松貨幣政策，更有國內(nèi)因素，如持續(xù)推進(jìn)積極財(cái)政政策，且在2015年多次降準(zhǔn)降息，，實(shí)行名義穩(wěn)健實(shí)際寬松的貨幣政策。

2016年初開始推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去杠桿、去產(chǎn)能、去庫存，使得PPI走低持續(xù)近5年后出現(xiàn)了反彈。也就是說，上中游企業(yè)利潤(rùn)的增加，主要是靠限產(chǎn)縮量來實(shí)現(xiàn)，即價(jià)增量縮。這也是我始終不認(rèn)為這輪經(jīng)濟(jì)回暖是新周期崛起的原因，因?yàn)榱繘]有放出來。

工業(yè)企業(yè)PPI同比、產(chǎn)量同比：2006-2017

資料來源：wind，中泰證券研究所王曉東供圖

圖中發(fā)現(xiàn)，2016年工業(yè)企業(yè)的PPI出現(xiàn)了反彈，但產(chǎn)量的增幅卻持續(xù)回落。量?jī)r(jià)背離現(xiàn)象還曾出現(xiàn)在2012年至2013年，即量出現(xiàn)反彈，這主要為了穩(wěn)增長(zhǎng)而采取擴(kuò)大產(chǎn)能的結(jié)果，如2012年中期寶鋼和武鋼在廣東、廣西的兩個(gè)大項(xiàng)目同時(shí)獲批，但最終還是導(dǎo)致了更嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，使得PPI加速回落。

以鋼鐵行業(yè)為例，2017年粗鋼產(chǎn)量的增速估計(jì)只有3%，雖然Myspic綜合鋼價(jià)2017年12月同比漲幅接近60%，即便12個(gè)月平滑后漲幅也有42%。追溯歷史，發(fā)現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量的增速在2005年達(dá)到了30%的峰值，我認(rèn)為，這實(shí)際上反映2003年開始的中國重工業(yè)化進(jìn)程到一個(gè)高點(diǎn)，并在2007年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過熱。2010年在完成兩年4萬億的投資以后，中國的重工業(yè)化就步入后期，GDP增速也從此步入下行階段。

所以，這一輪鋼材價(jià)格的上漲雖然有需求因素，但更多的還是因?yàn)橄蕻a(chǎn)的結(jié)果，有數(shù)據(jù)揭示，至2017年8月，全國已去除粗鋼產(chǎn)能近5000萬噸，高達(dá)1.2億噸以上的非法地條鋼產(chǎn)能也已全部取締。由于限產(chǎn)及投資拉動(dòng)，國內(nèi)鋼價(jià)的大幅上漲，2017年鋼鐵出口同比下降了約30%，同時(shí)鋼鐵企業(yè)的毛利率水平也達(dá)到了歷史高位。

資料來源：wind，中泰證券研究所楊暢供圖

我們還可以人口流動(dòng)性的角度去解釋經(jīng)濟(jì)增速下行的原因。如2015年開始，中國流動(dòng)人口數(shù)量就開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)，國家統(tǒng)計(jì)局提供的數(shù)據(jù)表明，中國新增農(nóng)民工數(shù)量從2011年開始下降，2016年，農(nóng)民工進(jìn)城數(shù)量減少了160萬，說明中國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入到存量主導(dǎo)時(shí)代。也就是說，隨著人口流動(dòng)性的下降，經(jīng)濟(jì)增速下行一定會(huì)是大勢(shì)所趨。

不少人看好消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)，認(rèn)為居民可支配收入增速回升必然會(huì)帶來消費(fèi)升級(jí)。但凡結(jié)論應(yīng)該要以相關(guān)數(shù)據(jù)做支持，首先，2017年的社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速并沒有出現(xiàn)顯著回升，年末的月度數(shù)據(jù)比年中回落一個(gè)百分點(diǎn)，也就是說，消費(fèi)在升級(jí)，但消費(fèi)規(guī)模并沒有同步上升。比如，2016年以來茅臺(tái)持續(xù)漲價(jià)，且銷量增速大幅上升，但白酒的銷量增速卻反而回落了，量?jī)r(jià)并不配合。

資料來源：wind，中泰證券研究所范勁松供圖

這些年來，除了紅酒銷量增速回升外，白酒和啤酒的銷量增速都在回落，紅酒的消費(fèi)以高收入群體為主，白酒和啤酒的消費(fèi)主體則是中低收入群體。

由于白酒銷量中，高端和偏高端白酒只占10%左右，剩下90%是中低端白酒，故高端白酒的銷量和價(jià)格雙雙回升改變不了白酒銷量增速回落的總格局。這種“量?jī)r(jià)背離”現(xiàn)象不僅發(fā)生在白酒行業(yè)，其他很多行業(yè)也有類似現(xiàn)象，即高端商品消費(fèi)價(jià)量齊升，中低端商品銷量增速回落。

又如，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，中國2017年廣義乘用車銷量2420萬輛，同比增長(zhǎng)1.5%，比2016年的15.9%大幅下降。但豪華乘用車的銷量增速預(yù)期超過20%。

為何白酒、乘用車的銷量增速在回落，但高端白酒、豪華車的銷量增速甚至價(jià)格都在上升呢？背后的一個(gè)重要因素是高中低收入群體的收入增速出現(xiàn)差異。從2016年第一季度開始，居民人均可支配收入的中位數(shù)增速開始低于人均數(shù)，2017年上半年，全國居民人均可支配收入增速的中位數(shù)從2016年上半年的8.4%降至7.0%，中位數(shù)是平均數(shù)的86.9%，說明貧富差距延續(xù)2016年以來的趨勢(shì)，繼續(xù)擴(kuò)大(2016年基尼系數(shù)上升至0.465,2015年為0.462)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局提供的數(shù)據(jù)，2016年農(nóng)民工收入的名義增速只有6.6%，進(jìn)一步證實(shí)了低收入群體的收入增幅不僅低于平均數(shù)，還低于中位數(shù)。

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

存量主導(dǎo)下的集中度提升：趨勢(shì)與機(jī)會(huì)

人口出生率的下降，導(dǎo)致人口增速下降，人口老齡化率上升，導(dǎo)致勞動(dòng)人口數(shù)量的減少，這已經(jīng)成為全社會(huì)共識(shí)。此外，城市化率的提高意味著人口集聚度的提高。不過，中國人口的集聚度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，如上海的人口占全國城市人口的比重只有3%，不足紐約的一半。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，如今已經(jīng)不是所有城市的人口都在增加了，已經(jīng)出現(xiàn)部分分化，如上饒、哈爾濱、九江、長(zhǎng)春等城市的人口都在減少。

資料來源：wind，中泰證券研究所楊暢供圖

集中度的提高不止反映在全國人口格局上，社會(huì)財(cái)富集中度的提高、行業(yè)銷售收入集中度的提高等似乎都是趨勢(shì)。如無論美國還是中國，富人財(cái)富占全社會(huì)的比重都越來越高；又如，家電行業(yè)上市公司中，格力、美的和海爾三家公司的利潤(rùn)已經(jīng)超過全行業(yè)利潤(rùn)的一半，即便是全球規(guī)模最大的中國房地產(chǎn)行業(yè)，其集中度也都在快速提升，2017年銷售收入超過5000億的房企已經(jīng)有三家，超過千億的達(dá)到18家。

經(jīng)濟(jì)集中度的提升伴隨著各種分化，這與10年之前中國經(jīng)濟(jì)的特征迥然不同，從PPI的角度看，10年前中國經(jīng)濟(jì)是“價(jià)升量增”，如今變成了“價(jià)升量縮”。所以，對(duì)投資而言，確實(shí)應(yīng)該配置核心資產(chǎn)；從產(chǎn)品營(yíng)銷策略看，高端營(yíng)銷比低端營(yíng)銷更有利可圖，因?yàn)楦呤杖肴后w的財(cái)富和收入增速高于中低收入群體。

2017年A股市場(chǎng)中行業(yè)龍頭股的成交額占全市場(chǎng)的比重接近10%，這一占比是歷史最高的。由此推理，未來A股港股化的趨勢(shì)真有可能出現(xiàn)，即那些小市值股票由于失去了“殼資源價(jià)值”，流動(dòng)性越來越差，最后變?yōu)椤跋晒伞薄?/p>

資料來源：wind，中泰證券研究所唐軍供圖

按照“市值居行業(yè)前20%”+“ROE居行業(yè)前20%”+“市值大于1000億”篩選大盤龍頭股

此外，我們選取2013-2016年間表現(xiàn)較好且交易活躍的wind概念指數(shù)，共38個(gè)，發(fā)現(xiàn)2017年以來，各類概念指數(shù)成交量明顯下降，價(jià)格也隨之回落。不過，有兩類“概念”似乎有成交量的配合：人工智能、芯片國產(chǎn)化概念指數(shù)相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)應(yīng)的是其成交量的放大。

資料來源：wind，中泰證券研究所唐軍供圖

今年仍要重點(diǎn)關(guān)注“量”點(diǎn)在哪

如果說A股市場(chǎng)交易量分布出現(xiàn)了二八現(xiàn)象是機(jī)構(gòu)化加速的結(jié)果，但也會(huì)引發(fā)被質(zhì)押股票因?yàn)閮r(jià)格下跌而導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)，防范散戶被“淘汰”速度過快的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榉婪讹L(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)中小投資者利益仍是我們要堅(jiān)守的原則。因此，我們需要關(guān)注2018年的IPO規(guī)模，并不見得規(guī)模越大越好，因?yàn)樘岣咧苯尤谫Y比重固然重要，但防風(fēng)險(xiǎn)更重要。

2018年還需關(guān)注的是資管新規(guī)對(duì)理財(cái)市場(chǎng)的影響，因?yàn)檫@涉及到巨額理財(cái)資金的流向問題。比如，在非標(biāo)產(chǎn)品受限、剛性兌付打破、理財(cái)凈值化的預(yù)期下，100萬億規(guī)模的委托資產(chǎn)將流向何處，如何分布，會(huì)對(duì)股市、債市、樓市或銀行存款帶來怎樣的影響，值得關(guān)注。

房地產(chǎn)市場(chǎng)也是值得關(guān)注的，最近市場(chǎng)傳言限購政策將松綁，其實(shí)是符合邏輯的。因?yàn)?018年樓市的銷售額或銷售面積可能減少，對(duì)房地產(chǎn)公司而言，這意味著資金回籠的速度和規(guī)模將放慢和減少，從而造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但房地產(chǎn)政策的目標(biāo)是“防止房?jī)r(jià)大起大落”，如果由于銷售額的萎縮帶來拋售壓力，則在政策上必然通過松綁限購政策來保持銷售量的穩(wěn)定。

因此，量或者叫流動(dòng)性是非常重要的。如新三板市場(chǎng)自設(shè)立至今，上市家數(shù)已經(jīng)超過1.1萬家，但為何風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，最根本的原因就是交易低迷，2017年居然有一半股票全年無交易。又如，B股市場(chǎng)盡管早就對(duì)個(gè)人投資者開放，但由于流動(dòng)性不足，使得A股與B股之間的價(jià)差始終維持較大水平，這就是所謂“流動(dòng)性溢價(jià)”造成的。

就中國經(jīng)濟(jì)而言，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)量能的萎縮、新興產(chǎn)業(yè)量能的擴(kuò)張一定是大勢(shì)所趨，但由于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的體量明顯要大于新興產(chǎn)業(yè)，故中國經(jīng)濟(jì)總量增速仍會(huì)下行。就投資機(jī)會(huì)而言，就是看量的流動(dòng)與分布，2018年，總體看傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)很難再維持“價(jià)格”上升趨勢(shì)，因?yàn)椤傲俊辈蛔阋灾巍?/strong>

因此，價(jià)格的變化不一定代表趨勢(shì)，而量的變化更值得關(guān)注。我們可以從人口的流向、資金的流向中發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集中度的上升，可以找出房?jī)r(jià)上漲潛在空間更大的城市，可以找到投資機(jī)會(huì)。我們還可以從居民收入結(jié)構(gòu)的變化去發(fā)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)的特點(diǎn)與范圍，從高鐵、航空客座率或五星級(jí)酒店入住率的變化去推算相關(guān)服務(wù)產(chǎn)品提價(jià)的可能性。

總之，量可以說明一切，量可以反映一切，量可以預(yù)知一切。