2018年中國經(jīng)濟如何看，熱點會在哪里，資產(chǎn)如何配置？我的一貫觀點是，多角度觀察各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)指標(biāo)中的量價變化，找出能夠反映經(jīng)濟走勢的代表性數(shù)據(jù)，通過跟蹤量的變化，找到經(jīng)濟熱點和投資熱點。

2018年中國經(jīng)濟為何回落：量價不配合

中國經(jīng)濟增速自2011年開始回落，至2015年末，不少大宗商品價格大致就見底了，這不僅有國際因素，如歐美日三大發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)推進的寬松貨幣政策，更有國內(nèi)因素，如持續(xù)推進積極財政政策，且在2015年多次降準(zhǔn)降息，，實行名義穩(wěn)健實際寬松的貨幣政策。

2016年初開始推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去杠桿、去產(chǎn)能、去庫存，使得PPI走低持續(xù)近5年后出現(xiàn)了反彈。也就是說，上中游企業(yè)利潤的增加，主要是靠限產(chǎn)縮量來實現(xiàn)，即價增量縮。這也是我始終不認為這輪經(jīng)濟回暖是新周期崛起的原因，因為量沒有放出來。

工業(yè)企業(yè)PPI同比、產(chǎn)量同比：2006-2017

資料來源：wind，中泰證券研究所王曉東供圖

圖中發(fā)現(xiàn)，2016年工業(yè)企業(yè)的PPI出現(xiàn)了反彈，但產(chǎn)量的增幅卻持續(xù)回落。量價背離現(xiàn)象還曾出現(xiàn)在2012年至2013年，即量出現(xiàn)反彈，這主要為了穩(wěn)增長而采取擴大產(chǎn)能的結(jié)果，如2012年中期寶鋼和武鋼在廣東、廣西的兩個大項目同時獲批，但最終還是導(dǎo)致了更嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，使得PPI加速回落。

以鋼鐵行業(yè)為例，2017年粗鋼產(chǎn)量的增速估計只有3%，雖然Myspic綜合鋼價2017年12月同比漲幅接近60%，即便12個月平滑后漲幅也有42%。追溯歷史，發(fā)現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量的增速在2005年達到了30%的峰值，我認為，這實際上反映2003年開始的中國重工業(yè)化進程到一個高點，并在2007年出現(xiàn)了經(jīng)濟過熱。2010年在完成兩年4萬億的投資以后，中國的重工業(yè)化就步入后期，GDP增速也從此步入下行階段。

所以，這一輪鋼材價格的上漲雖然有需求因素，但更多的還是因為限產(chǎn)的結(jié)果，有數(shù)據(jù)揭示，至2017年8月，全國已去除粗鋼產(chǎn)能近5000萬噸，高達1.2億噸以上的非法地條鋼產(chǎn)能也已全部取締。由于限產(chǎn)及投資拉動，國內(nèi)鋼價的大幅上漲，2017年鋼鐵出口同比下降了約30%，同時鋼鐵企業(yè)的毛利率水平也達到了歷史高位。

資料來源：wind，中泰證券研究所楊暢供圖

我們還可以人口流動性的角度去解釋經(jīng)濟增速下行的原因。如2015年開始，中國流動人口數(shù)量就開始出現(xiàn)負增長，同時，國家統(tǒng)計局提供的數(shù)據(jù)表明，中國新增農(nóng)民工數(shù)量從2011年開始下降，2016年，農(nóng)民工進城數(shù)量減少了160萬，說明中國經(jīng)濟逐步進入到存量主導(dǎo)時代。也就是說，隨著人口流動性的下降，經(jīng)濟增速下行一定會是大勢所趨。

不少人看好消費對GDP的貢獻，認為居民可支配收入增速回升必然會帶來消費升級。但凡結(jié)論應(yīng)該要以相關(guān)數(shù)據(jù)做支持，首先，2017年的社會消費品零售總額的增速并沒有出現(xiàn)顯著回升，年末的月度數(shù)據(jù)比年中回落一個百分點，也就是說，消費在升級，但消費規(guī)模并沒有同步上升。比如，2016年以來茅臺持續(xù)漲價，且銷量增速大幅上升，但白酒的銷量增速卻反而回落了，量價并不配合。

資料來源：wind，中泰證券研究所范勁松供圖

這些年來，除了紅酒銷量增速回升外，白酒和啤酒的銷量增速都在回落，紅酒的消費以高收入群體為主，白酒和啤酒的消費主體則是中低收入群體。

由于白酒銷量中，高端和偏高端白酒只占10%左右，剩下90%是中低端白酒，故高端白酒的銷量和價格雙雙回升改變不了白酒銷量增速回落的總格局。這種“量價背離”現(xiàn)象不僅發(fā)生在白酒行業(yè)，其他很多行業(yè)也有類似現(xiàn)象，即高端商品消費價量齊升，中低端商品銷量增速回落。

又如，根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，中國2017年廣義乘用車銷量2420萬輛，同比增長1.5%，比2016年的15.9%大幅下降。但豪華乘用車的銷量增速預(yù)期超過20%。

為何白酒、乘用車的銷量增速在回落，但高端白酒、豪華車的銷量增速甚至價格都在上升呢？背后的一個重要因素是高中低收入群體的收入增速出現(xiàn)差異。從2016年第一季度開始，居民人均可支配收入的中位數(shù)增速開始低于人均數(shù)，2017年上半年，全國居民人均可支配收入增速的中位數(shù)從2016年上半年的8.4%降至7.0%，中位數(shù)是平均數(shù)的86.9%，說明貧富差距延續(xù)2016年以來的趨勢，繼續(xù)擴大(2016年基尼系數(shù)上升至0.465,2015年為0.462)。根據(jù)國家統(tǒng)計局提供的數(shù)據(jù)，2016年農(nóng)民工收入的名義增速只有6.6%，進一步證實了低收入群體的收入增幅不僅低于平均數(shù)，還低于中位數(shù)。

資料來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所

存量主導(dǎo)下的集中度提升：趨勢與機會

人口出生率的下降，導(dǎo)致人口增速下降，人口老齡化率上升，導(dǎo)致勞動人口數(shù)量的減少，這已經(jīng)成為全社會共識。此外，城市化率的提高意味著人口集聚度的提高。不過，中國人口的集聚度還遠遠不夠達到規(guī)模經(jīng)濟的要求，如上海的人口占全國城市人口的比重只有3%，不足紐約的一半。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，如今已經(jīng)不是所有城市的人口都在增加了，已經(jīng)出現(xiàn)部分分化，如上饒、哈爾濱、九江、長春等城市的人口都在減少。

資料來源：wind，中泰證券研究所楊暢供圖

集中度的提高不止反映在全國人口格局上，社會財富集中度的提高、行業(yè)銷售收入集中度的提高等似乎都是趨勢。如無論美國還是中國，富人財富占全社會的比重都越來越高；又如，家電行業(yè)上市公司中，格力、美的和海爾三家公司的利潤已經(jīng)超過全行業(yè)利潤的一半，即便是全球規(guī)模最大的中國房地產(chǎn)行業(yè)，其集中度也都在快速提升，2017年銷售收入超過5000億的房企已經(jīng)有三家，超過千億的達到18家。

經(jīng)濟集中度的提升伴隨著各種分化，這與10年之前中國經(jīng)濟的特征迥然不同，從PPI的角度看，10年前中國經(jīng)濟是“價升量增”，如今變成了“價升量縮”。所以，對投資而言，確實應(yīng)該配置核心資產(chǎn)；從產(chǎn)品營銷策略看，高端營銷比低端營銷更有利可圖，因為高收入群體的財富和收入增速高于中低收入群體。

2017年A股市場中行業(yè)龍頭股的成交額占全市場的比重接近10%，這一占比是歷史最高的。由此推理，未來A股港股化的趨勢真有可能出現(xiàn)，即那些小市值股票由于失去了“殼資源價值”，流動性越來越差，最后變?yōu)椤跋晒伞薄?/p>

資料來源：wind，中泰證券研究所唐軍供圖

按照“市值居行業(yè)前20%”+“ROE居行業(yè)前20%”+“市值大于1000億”篩選大盤龍頭股

此外，我們選取2013-2016年間表現(xiàn)較好且交易活躍的wind概念指數(shù)，共38個，發(fā)現(xiàn)2017年以來，各類概念指數(shù)成交量明顯下降，價格也隨之回落。不過，有兩類“概念”似乎有成交量的配合：人工智能、芯片國產(chǎn)化概念指數(shù)相對較強，對應(yīng)的是其成交量的放大。

資料來源：wind，中泰證券研究所唐軍供圖

今年仍要重點關(guān)注“量”點在哪

如果說A股市場交易量分布出現(xiàn)了二八現(xiàn)象是機構(gòu)化加速的結(jié)果，但也會引發(fā)被質(zhì)押股票因為價格下跌而導(dǎo)致的違約風(fēng)險，防范散戶被“淘汰”速度過快的風(fēng)險，因為防范風(fēng)險和保護中小投資者利益仍是我們要堅守的原則。因此，我們需要關(guān)注2018年的IPO規(guī)模，并不見得規(guī)模越大越好，因為提高直接融資比重固然重要，但防風(fēng)險更重要。

2018年還需關(guān)注的是資管新規(guī)對理財市場的影響，因為這涉及到巨額理財資金的流向問題。比如，在非標(biāo)產(chǎn)品受限、剛性兌付打破、理財凈值化的預(yù)期下，100萬億規(guī)模的委托資產(chǎn)將流向何處，如何分布，會對股市、債市、樓市或銀行存款帶來怎樣的影響，值得關(guān)注。

房地產(chǎn)市場也是值得關(guān)注的，最近市場傳言限購政策將松綁，其實是符合邏輯的。因為2018年樓市的銷售額或銷售面積可能減少，對房地產(chǎn)公司而言，這意味著資金回籠的速度和規(guī)模將放慢和減少，從而造成流動性風(fēng)險。但房地產(chǎn)政策的目標(biāo)是“防止房價大起大落”，如果由于銷售額的萎縮帶來拋售壓力，則在政策上必然通過松綁限購政策來保持銷售量的穩(wěn)定。

因此，量或者叫流動性是非常重要的。如新三板市場自設(shè)立至今，上市家數(shù)已經(jīng)超過1.1萬家，但為何風(fēng)險事件頻發(fā)，最根本的原因就是交易低迷，2017年居然有一半股票全年無交易。又如，B股市場盡管早就對個人投資者開放，但由于流動性不足，使得A股與B股之間的價差始終維持較大水平，這就是所謂“流動性溢價”造成的。

就中國經(jīng)濟而言，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)量能的萎縮、新興產(chǎn)業(yè)量能的擴張一定是大勢所趨，但由于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的體量明顯要大于新興產(chǎn)業(yè)，故中國經(jīng)濟總量增速仍會下行。就投資機會而言，就是看量的流動與分布，2018年，總體看傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)很難再維持“價格”上升趨勢，因為“量”不足以支撐。

因此，價格的變化不一定代表趨勢，而量的變化更值得關(guān)注。我們可以從人口的流向、資金的流向中發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集中度的上升，可以找出房價上漲潛在空間更大的城市，可以找到投資機會。我們還可以從居民收入結(jié)構(gòu)的變化去發(fā)現(xiàn)消費升級的特點與范圍，從高鐵、航空客座率或五星級酒店入住率的變化去推算相關(guān)服務(wù)產(chǎn)品提價的可能性。

總之，量可以說明一切，量可以反映一切，量可以預(yù)知一切。