在基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)乏力，流動(dòng)性供應(yīng)過(guò)度依靠金融體系的背景下，流動(dòng)性環(huán)境快速?gòu)牧鲃?dòng)性過(guò)剩下的資產(chǎn)荒過(guò)渡到流動(dòng)性不足下的負(fù)債荒，流動(dòng)性沖擊成為近一年多以來(lái)資本市場(chǎng)最大的波動(dòng)來(lái)源，尤其是貨幣和固收市場(chǎng)。剛跨過(guò)年末又迎來(lái)春節(jié)，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的擔(dān)憂(yōu)再起，實(shí)際上流動(dòng)性的供需結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生較大變化，春節(jié)前的流動(dòng)性將比市場(chǎng)預(yù)期略好，大概率保持平穩(wěn)。

歷史上春節(jié)前均面臨資金供需不平衡導(dǎo)致的流動(dòng)性收緊。春節(jié)前由于企業(yè)和居民提現(xiàn)需求增加，大量資金流出銀行體系，同時(shí)銀行有備付資金需求，融出的意愿會(huì)比較低，造成資金面趨于緊張。春節(jié)后，M0回流銀行體系，流動(dòng)性緊張局面得到改善。2011—2014年，春節(jié)貨幣市場(chǎng)利率符合先升后降的規(guī)律，但2015年以后隨著央行春節(jié)前后加大調(diào)節(jié)力度，資金面先緊后松的跡象不明顯，最終還是會(huì)回到春節(jié)前利率上行前的水平。極端情況下，中短期限回購(gòu)融資利率飆升到20%以上，并且很難找到逆回購(gòu)方。

2017年12月最后一周資金面波動(dòng)加劇，DR007與R007利率走勢(shì)最初平穩(wěn)，但最后幾天利差飆升，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性失衡加劇。市場(chǎng)上隔夜回購(gòu)充裕，但最后一周小銀行以及非銀資金跨年資金緊張程度確實(shí)超預(yù)期。融資需求和負(fù)債供給不匹配是根本原因，銀行負(fù)債端增長(zhǎng)乏力與實(shí)體融資需求緩慢回落，這種結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致資金面易緊難松，特殊時(shí)點(diǎn)資金面波動(dòng)加大。

但是跨年后流動(dòng)性很快得到改善，人民銀行2017年12月29日決定建立“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排”，其含義是在現(xiàn)金投放中占比較高的全國(guó)性商業(yè)銀行在春節(jié)期間存在臨時(shí)流動(dòng)性缺口時(shí)，可臨時(shí)使用不超過(guò)兩個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金，使用期限為30天。

這是繼2017年臨時(shí)流動(dòng)性便利TLF之后，又一種時(shí)點(diǎn)性創(chuàng)新型貨幣政策工具。此外，歷史上春節(jié)期間流動(dòng)性緊張的一個(gè)重要原因是現(xiàn)金走款規(guī)模較大，一般都在1萬(wàn)億元以上，但是現(xiàn)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)較為發(fā)達(dá)，現(xiàn)金走款規(guī)模下降很快，對(duì)M0的影響力大幅下降。

盡管金融去杠桿持續(xù)開(kāi)展，同業(yè)負(fù)債收縮、銀行整體資產(chǎn)陸續(xù)回表等都將導(dǎo)致銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表緊張以及流動(dòng)性創(chuàng)造受限，但是同時(shí)央行維持流動(dòng)性緊平衡的態(tài)度也很明顯。資金面全面走向?qū)捤墒遣豢赡艿模菚r(shí)點(diǎn)性緊張?jiān)谥鸩较?，央行意在維持流動(dòng)性平穩(wěn)，降低資金面波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，為金融去杠桿營(yíng)造良好的環(huán)境。今年春節(jié)前不會(huì)發(fā)生流動(dòng)性過(guò)于緊張的局面，但是市場(chǎng)仍面臨資金緊平衡以及資產(chǎn)息差較窄的約束，債券資產(chǎn)仍有風(fēng)險(xiǎn)。