2017年監(jiān)管、流動(dòng)性和基本面的利空影響此消彼長(zhǎng)。在三者的共同作用下，債券整體進(jìn)入熊市。本文將通過(guò)這三個(gè)因素來(lái)判斷2018年的利率走勢(shì)。

 監(jiān)管持續(xù)發(fā)力 推動(dòng)利率上行

2017年在嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，銀行通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單和理財(cái)產(chǎn)品來(lái)擴(kuò)充負(fù)債端的主動(dòng)加杠桿行為得到了有效的遏制，同業(yè)杠桿去化成效顯著，同業(yè)空轉(zhuǎn)的獲利空間被大幅壓縮。在新增人民幣貸款規(guī)模大幅增長(zhǎng)的過(guò)程中，資金主要流向了非金融企業(yè)部門，表明金融去杠桿的過(guò)程中，資金“脫虛向?qū)崱?，支持?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

歲末年初，監(jiān)管力度加大，全面規(guī)范債券交易業(yè)務(wù)，限制回購(gòu)和同業(yè)存單，禁止代持，限制委托貸款，金融去杠桿再升級(jí)。中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)防范金融風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)三年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，預(yù)計(jì)2018年金融監(jiān)管力度不減，監(jiān)管細(xì)則加速落地，去杠桿持續(xù)推進(jìn)，不排除后期會(huì)有更多針對(duì)隱性杠桿的監(jiān)管措施出臺(tái)。負(fù)債端收縮帶動(dòng)資產(chǎn)端收縮，對(duì)債券市場(chǎng)形成較大的壓力，流動(dòng)性較好的利率債仍然面臨被拋售的風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性收縮 支撐利率高位運(yùn)行

2017年央行三次上調(diào)MLF操作利率累計(jì)25BP，1年期MLF利率逐步抬升至3.25%，對(duì)10年國(guó)債利率起到了底部支撐的作用。目前10年國(guó)債利率與1年MLF利率的利差已經(jīng)高達(dá)60BP，極端假設(shè)2018年MLF利率再上調(diào)15BP，利差降至0。3.4%大概率將成為10年國(guó)債利率難以穿透的底部。

2018年央行將繼續(xù)在公開(kāi)市場(chǎng)上通過(guò)量的精準(zhǔn)投放和價(jià)的合理調(diào)控來(lái)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的管理，PSL將更多地被作為投放基礎(chǔ)貨幣的工具。貿(mào)易順差下滑和資本外流將導(dǎo)致外匯占款減少，與財(cái)政存款共同減少基礎(chǔ)貨幣的供給。在監(jiān)管細(xì)則全部落地、金融風(fēng)險(xiǎn)出清前，貨幣政策易緊難松，流動(dòng)性供給收縮將支撐利率高位運(yùn)行。

經(jīng)濟(jì)有韌性 基本面無(wú)虞

2018年去產(chǎn)能對(duì)價(jià)格上漲的邊際作用將減弱，投資放緩將導(dǎo)致需求端對(duì)價(jià)格的支撐減弱，PPI同比大概率回落。2018年如果沒(méi)有極端的氣候變化，料CPI前高后低。全年通脹溫和的情況下，貨幣政策難松。

2018年地產(chǎn)投資回落幅度有限，基建投資將繼續(xù)回落，制造業(yè)投資大概率回升。整體看，在金融去杠桿的影響逐漸傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)以后，2018年投資增速可能會(huì)進(jìn)一步走弱，但幅度有限?？紤]到新出口訂單指數(shù)大幅上漲，2018年上半年出口可能不差，但后期在歐美貿(mào)易保護(hù)壁壘和高基數(shù)效應(yīng)的影響下，出口增速或有所回落。此外，新的消費(fèi)革命正在形成，預(yù)期未來(lái)消費(fèi)將持續(xù)高速增長(zhǎng)。綜上，當(dāng)前終端需求分化明顯，2018年面臨整體小幅回落的風(fēng)險(xiǎn)。但在工業(yè)品價(jià)格上漲、供應(yīng)不足的情況下，2017年工業(yè)增加值增速依然不低，表明中上游需求依然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然具有可持續(xù)性。當(dāng)前政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑的容忍度已經(jīng)提高，2018年即使經(jīng)濟(jì)增速下滑，金融監(jiān)管仍會(huì)有序推進(jìn)，貨幣政策難以放松，利率難見(jiàn)大幅度的下行。

綜上所述，2018年監(jiān)管將繼續(xù)推升利率，流動(dòng)性收緊支撐利率在當(dāng)前水平合理運(yùn)行，基本面的下滑對(duì)利率向下的拉動(dòng)作用有限。利率仍有上行風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)頂部將會(huì)在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)出清、貨幣政策轉(zhuǎn)松以后出現(xiàn)。一旦有超預(yù)期因素出現(xiàn)，3.4%將會(huì)是10年期國(guó)債利率難以穿透的底部。