提要

當(dāng)前資金面對(duì)期債形成支撐，但通脹預(yù)期和監(jiān)管細(xì)則明朗對(duì)市場(chǎng)情緒形成干擾，債市進(jìn)一步走弱。

進(jìn)入2018年，國債期貨整體下行，銀行間現(xiàn)券收益率短端下行，長端上行，其中1年期國債到期收益率下行25.73bp，10年期國債到期收益率上行3.03bp。

基本面方面，近期通脹預(yù)期施壓債市。2017年12月，中國官方制造業(yè)PMI為51.6%，比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。從分類看，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)高于臨界點(diǎn)，原材料庫存指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)和供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)低于臨界點(diǎn)。不過生產(chǎn)指數(shù)比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明生產(chǎn)穩(wěn)步增長，增幅有所收窄。新訂單指數(shù)比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)市場(chǎng)需求持續(xù)釋放，增速略有放緩。2017年12月財(cái)新中國制造業(yè)PMI創(chuàng)四個(gè)月來新高，產(chǎn)出指數(shù)、新訂單指數(shù)和就業(yè)指數(shù)均有上升，這說明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)雖下行壓力逐步顯現(xiàn)，不過韌性尚存，因此對(duì)債市支撐有限。通脹方面，近期大宗商品價(jià)格上漲引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于通脹的預(yù)期，施壓債市。

資金面方面，年初資金面逐步改善，支撐債市。進(jìn)入2018年，受上年末財(cái)政存款集中釋放、央行對(duì)普惠金融定向降準(zhǔn)以及月初資金面壓力較小等影響，央行連續(xù)12天未開展公開市場(chǎng)操作，不過無礙資金面的改善。與上年末比較，截至1月8日，R001下行110.58bp，R007下行262.09bp，資金面逐步好轉(zhuǎn)對(duì)期債帶來支撐。2017年12月中國外匯儲(chǔ)備3.14萬億美元，連升11個(gè)月，人民幣匯率企穩(wěn)回升，有助于緩解資本外流壓力，對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性形成補(bǔ)給。本周除去4100億元逆回購到期外，周六還有1825億元MLF到期，在MLF順延至下周一到期的情況下，隨著繳稅和春節(jié)等干擾因素不斷顯現(xiàn)，央行大概率會(huì)進(jìn)行對(duì)沖操作以維穩(wěn)流動(dòng)性。同時(shí)由于資金面壓力逐步顯現(xiàn)，對(duì)流動(dòng)性的持續(xù)好轉(zhuǎn)形成一定制約。1月9日資金面邊際有所收斂，Shibor終結(jié)連續(xù)5日全線下跌。

央行研究局副局長紀(jì)敏日前表示，自去年來工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格和企業(yè)利潤不斷提升，短期中國存在加息空間，在利率做出調(diào)整前，通脹和匯率將被計(jì)入考慮因素。但是，之后紀(jì)敏在中國債券論壇上表示，利率升降和杠桿率變化的關(guān)系，取決于投資回報(bào)率的動(dòng)態(tài)變化，這一理論表態(tài)，并不能解讀為“短期內(nèi)有加息空間”。從我國幾次加息周期看，經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹是核心因素。2018年，考慮到經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力，通貨膨脹中樞雖有所抬升，不過尚未達(dá)到引起貨幣政策收緊的程度，因此央行或不會(huì)進(jìn)行加息，但是不排除“類加息”的可能。2017年在金融去杠桿、全球貨幣政策逐步收緊的背景下，央行多次上調(diào)貨幣市場(chǎng)利率，考慮到2018年的宏觀環(huán)境，因此央行會(huì)通過繼續(xù)上調(diào)貨幣市場(chǎng)利率的方式進(jìn)行“類加息”。

監(jiān)管方面，監(jiān)管細(xì)則逐步明朗化，是引發(fā)債市走弱的主要因素。2017年年末“一行三會(huì)”的302號(hào)文規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)，及證監(jiān)會(huì)發(fā)布302號(hào)文配套文件，再到近期銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》《商業(yè)銀行股權(quán)管理暫行辦法》和《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，此外疊加監(jiān)管對(duì)同業(yè)存單備案額度的收緊，監(jiān)管趨嚴(yán)的持續(xù)性、全面性推進(jìn)，打壓市場(chǎng)情緒，施壓期債。雖然近期債市有所回暖，但考慮到資管新規(guī)尚未落地，監(jiān)管依然對(duì)長期國債收益率的回落空間形成制約。

整體上，雖然當(dāng)前資金面對(duì)期債形成支撐，不過考慮到通脹預(yù)期和監(jiān)管細(xì)則對(duì)市場(chǎng)情緒的干擾，近期期債或延續(xù)振蕩態(tài)勢(shì)。長期方面，隨著監(jiān)管成效逐步顯現(xiàn)，期債或逐步回歸基本面，在經(jīng)濟(jì)增速下行的背景下，貨幣政策邊際放松也對(duì)債市存在支撐，屆時(shí)國債收益率中樞或?qū)⒕徛滦小?/p>