回看過(guò)去一年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，最讓投資者意外的是人民幣匯率“由貶轉(zhuǎn)升”，那些在2017年年初買入美元、購(gòu)買境外保險(xiǎn)產(chǎn)品或QDII產(chǎn)品的人虧錢了嗎？人民幣匯率畫風(fēng)逆轉(zhuǎn)的背后有哪些驅(qū)動(dòng)因素？且看下文細(xì)細(xì)分析。

三大因素驅(qū)動(dòng)人民幣“由貶轉(zhuǎn)升”

在此所說(shuō)的“由貶轉(zhuǎn)升”是指投資者最為關(guān)注的人民幣對(duì)美元雙邊匯率。過(guò)去一年，人民幣對(duì)美元雙邊匯率由6.95:1升值到6.5:1，升值幅度達(dá)6.47%。而更能代表人民幣對(duì)外整體購(gòu)買力水平的人民幣匯率指數(shù)（CFETS）由94.83變成94.85，在一年內(nèi)幾乎無(wú)任何變化，且一直保持在92.26-95.34區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)?？梢?jiàn)，相較于人民幣匯率指數(shù)的相對(duì)穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元等貨幣雙邊匯率的波動(dòng)更為激烈。

整體來(lái)看，驅(qū)動(dòng)人民幣升值的因素有三點(diǎn)：

第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面明顯改善。各種信息或數(shù)據(jù)都表明，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于企穩(wěn)回升的趨勢(shì)中，高端和新興制造業(yè)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、居民消費(fèi)等指標(biāo)都十分穩(wěn)健，2017年新增就業(yè)人數(shù)也達(dá)1300萬(wàn)人。更為重要的是，一度是國(guó)際資本做空人民幣匯率的重要因素——企業(yè)投資回報(bào)率持續(xù)下行的趨勢(shì)也得到逆轉(zhuǎn)，無(wú)論是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主導(dǎo)的服務(wù)業(yè)，還是工業(yè)部門的盈利能力，都實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期增長(zhǎng)。

第二，美元貶值是人民幣對(duì)美元升值的首要外部因素。從整個(gè)趨勢(shì)看，人民幣對(duì)美元匯率與美元指數(shù)的波動(dòng)幾乎是完全同步的，這一趨勢(shì)在2017年下半年表現(xiàn)得尤為明顯。2017年1月3日至2018年1月2日，美元指數(shù)從103.28下行至91.86，貶值幅度超過(guò)11%（參見(jiàn)下圖）。

第三，政策調(diào)整與完善，穩(wěn)定了人民幣匯率預(yù)期。政策因素有兩方面：一是央行在人民幣匯率形成機(jī)制“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”基礎(chǔ)上加入了逆周期因子，使其更好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，克服外匯市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)與美元指數(shù)波動(dòng)的同步性也明顯上升；二是外管局對(duì)居民換匯額度、企業(yè)境外投資進(jìn)行了合理引導(dǎo)。在此政策影響下，2017年前三季度，境內(nèi)企業(yè)對(duì)外非金融類直接投資和境外并購(gòu)金額為780.3億美元和977億美元，同比下降了41.9%和38.9%，中國(guó)企業(yè)海外投資和并購(gòu)回歸理性。換句話說(shuō)，監(jiān)管部門政策的調(diào)整打破了“資本外流—匯率貶值—資本進(jìn)一步外流”的惡性循環(huán)。

對(duì)賭人民幣貶值的投資者有損失嗎？

在人民幣匯率貶值預(yù)期最為嚴(yán)峻的時(shí)期，為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，不少投資者配置了美元資產(chǎn)，比如購(gòu)買美元保單或者投資QDII基金等，前者是用美元來(lái)繳費(fèi)的保險(xiǎn)產(chǎn)品，后者是投資于國(guó)外股票、債券或商品的基金。那么，隨著人民幣“由貶轉(zhuǎn)升”，這部分美元資產(chǎn)在2017年有虧損嗎？

首先來(lái)看人民幣匯率升值對(duì)購(gòu)買美元保險(xiǎn)產(chǎn)品的影響。對(duì)于用戶購(gòu)買的美元保險(xiǎn)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，人民幣升值的主要影響在于：

一是年度人民幣繳費(fèi)額下降。比如每年繳費(fèi)20073美元、繳費(fèi)期為5年的儲(chǔ)蓄保障計(jì)劃產(chǎn)品（參見(jiàn)表1），如果繳費(fèi)期為年底，那么在2016年底按美元兌人民幣6.9495的匯率計(jì)算，則當(dāng)年的保費(fèi)應(yīng)繳13.95萬(wàn)人民幣（=20073×6.9495）；2017年底人民幣兌美元升值到6.5120，那么2017年的保費(fèi)應(yīng)繳13.07萬(wàn)人民幣（=20073×6.5120）。可見(jiàn)，2017年人民幣升值了6%左右，對(duì)應(yīng)的每年的人民幣繳費(fèi)額也節(jié)省了6%左右。所以，對(duì)于購(gòu)買美元保險(xiǎn)產(chǎn)品的用戶來(lái)說(shuō)，人民幣升值有節(jié)省保費(fèi)的作用。

二是如果保單正好到期，那么保單的人民幣價(jià)值會(huì)略有縮水。由于保單都是偏長(zhǎng)期的產(chǎn)品，比如上述的美元儲(chǔ)蓄保障計(jì)劃是5年繳費(fèi)、10年到期，所以對(duì)于還未到期的美元保單來(lái)說(shuō)，人民幣的短期升值對(duì)保單價(jià)值的影響比較小，即1年的人民幣升值對(duì)保單價(jià)值的影響較弱，而未來(lái)若干年的人民幣走勢(shì)難說(shuō)會(huì)繼續(xù)升值還是轉(zhuǎn)頭貶值。但如果保單是2017年到期的，比如上述的10年保單恰好是2017年底到期，假設(shè)實(shí)際的現(xiàn)金價(jià)值就是12.19萬(wàn)美元，由于2017年人民幣升值了6%，所以相比人民幣沒(méi)有升值的環(huán)境下，該保單的人民幣價(jià)值會(huì)縮水6%。

因此從總體上看，購(gòu)買長(zhǎng)期美元保單的投資者會(huì)受益于人民幣升值，因?yàn)槊磕昀U納的人民幣保費(fèi)下降了。當(dāng)然，如果人民幣長(zhǎng)期升值，那么保單的人民幣價(jià)值肯定會(huì)下降，但如果人民幣只是升值了一年，對(duì)保單的人民幣價(jià)值的影響就比較小。

其次需要指出的是，人民幣升值會(huì)拉低QDII基金收益率，但2017年國(guó)外資產(chǎn)普漲使得大部分QDII基金還是賺錢的。比如境內(nèi)投資者以人民幣購(gòu)買的某只QDII投向標(biāo)普500指數(shù)這一美元資產(chǎn)，標(biāo)普500指數(shù)2017年上漲19%，但由于人民幣兌美元今年升值了6%，再考慮到QDII基金的倉(cāng)位大約是90%左右（即指數(shù)上漲1個(gè)點(diǎn)、QDII基金上漲0.9個(gè)點(diǎn)），所以，以人民幣計(jì)價(jià)的QDII基金收益率大概只有11%左右。因此，當(dāng)人民幣處于升值周期中，以人民幣計(jì)價(jià)的QDII基金的表現(xiàn)相比對(duì)應(yīng)的美元標(biāo)的指數(shù)會(huì)弱很多，兩者之間的差值差不多就是人民幣的升值幅度。但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好、特朗普稅改政策進(jìn)展順利，2017年大部分的美元資產(chǎn)尤其是美股取得了不錯(cuò)的收益，所以2017年大部分的QDII基金還是賺錢的，比如2017年掛鉤標(biāo)普500的QDII基金收益率大約在11%左右，掛鉤納斯達(dá)克100的QDII基金收益率大約在22%左右（參見(jiàn)表2）。

另外，除了金融投資，人民幣升值還會(huì)利好出境游。2017年人民幣相對(duì)港幣、美元、新西蘭元、日元和瑞郎是升值的（參見(jiàn)下圖），所以去香港、美國(guó)、新西蘭、日本、瑞士等地區(qū)旅游是劃算的，因?yàn)橥瑯佣嗟娜嗣駧趴梢詢稉Q更多的當(dāng)?shù)刎泿拧?/p>

2018年人民幣匯率將往何處去？

至于新一年人民幣匯率走勢(shì)，我們的判斷是將保持穩(wěn)定。理由主要有兩點(diǎn)：

一是中央對(duì)人民幣匯率的政策取向趨穩(wěn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述是2018年“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，與2017年的最大變化是刪除了“要在增強(qiáng)匯率彈性的同時(shí)”?？梢?jiàn)，2018年人民幣匯率形成機(jī)制將保持平穩(wěn)，中央認(rèn)為人民幣匯率當(dāng)前正處于合理均衡水平范圍內(nèi)。如此，在當(dāng)前匯率形成機(jī)制下，由于人民幣匯率指數(shù)（CFETS）保持相對(duì)穩(wěn)定的可能性較大，人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)，主要取決于美元指數(shù)自身的變化。

二是美元匯率將保持先強(qiáng)后弱的震蕩態(tài)勢(shì)。2018年上半年，在特朗普稅改、美聯(lián)儲(chǔ)加息的共同影響下，加上2017年美元指數(shù)貶值幅度超過(guò)11%，美元指數(shù)可能會(huì)出現(xiàn)階段性的、恢復(fù)性的回升，相應(yīng)地，人民幣對(duì)美元匯率可能會(huì)有一定的貶值壓力。但是，從中長(zhǎng)期來(lái)看，稅改會(huì)增加美國(guó)財(cái)政赤字，美元升值也不符合特朗普振興美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，因此美元指數(shù)并不具備持續(xù)升值的基礎(chǔ)。

整體來(lái)看，2018年人民幣對(duì)美元匯率將呈現(xiàn)先弱后強(qiáng)的基本走勢(shì)，在監(jiān)管部門對(duì)居民換匯、資本流動(dòng)、境外投資和并購(gòu)的正確引導(dǎo)下，人民幣匯率大幅貶值或升值的基礎(chǔ)并不存在。

在此背景下，普通投資者配置境外資產(chǎn)的策略也應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整：

一方面，投資者不是盲目對(duì)賭人民幣匯率升值或貶值、采取大規(guī)模增持境外資產(chǎn)的策略，而是根據(jù)自身資產(chǎn)狀況和風(fēng)險(xiǎn)偏好，合理配置內(nèi)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、比例和規(guī)模。

另一方面，堅(jiān)持持有人民幣資產(chǎn)，特別是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型正在走向成功、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力不斷增強(qiáng)的背景下，人民幣資產(chǎn)特別是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)資產(chǎn)，中長(zhǎng)期來(lái)看，依然是分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)新一輪增長(zhǎng)紅利的重要工具。