首先非常榮幸和大家分享一下我們對今年中國經(jīng)濟和資本市場的觀點，我個人的主業(yè)是做宏觀和債券研究，在證券市場，跟期貨還是有一些距離，希望通過今天這樣的觀點介紹，對大家今年投資能夠有所幫助。我們站在了新的時代，一定需要把握新的方向去尋找新的希望，對很多中國經(jīng)濟的舊產(chǎn)業(yè)和舊模式，其實還是有一個需要去打破的過程，這是我們“破舊立新”的題目含義。

今天我的報告分四個部分來展開：

1、對中國經(jīng)濟發(fā)展驅(qū)動力理解

過去三十年，我們的經(jīng)濟發(fā)展靠的是居民對物質(zhì)生活追求，由追求溫飽小康所驅(qū)動，而未來整個社會進步應(yīng)該會轉(zhuǎn)向居民消費的轉(zhuǎn)型和升級。

宏觀上來看經(jīng)濟變化，人口結(jié)構(gòu)有著非常重要的含義，在一個比較年輕的人口結(jié)構(gòu)下大家會喜歡房子、汽車這些年輕消費品，但是隨著人口老齡化，醫(yī)療、養(yǎng)老這些服務(wù)型消費有一個崛起過程。

過去我們的經(jīng)濟發(fā)展有兩大動力，一個是來自人口紅利，過去我們每年新增1000多萬年輕人口，就是15-60歲的年輕人口，但在2013年以后就變成負增長；第二個是來自于城市化，到目前為止城市化依然是我們經(jīng)濟發(fā)展的主要動力，這一塊每年大概可以貢獻2000萬的農(nóng)村向城市的轉(zhuǎn)移人口。但是17年末我國城市化的水平已經(jīng)接近60%，按照國際上通行的標準，通常70%是城市化成熟期，算一下中國城市化可能還可以維持十年，雖然說城市化還是有空間，但是需要記住，我們城市化已經(jīng)離瓶頸越來越近，如果大家去農(nóng)村看一下，目前農(nóng)村里面還可以轉(zhuǎn)移過來的年輕人數(shù)量也是在減少的。

簡單加總一下，年輕人和農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口算在一塊，過去我們每年有3000萬以上有效需求人口，2011年以后年輕人口數(shù)量變成零增長，現(xiàn)在每年只有2000萬的有效需求人口，用這樣的大框架進行測算，基本上所有這些中國比較大的產(chǎn)業(yè)，無論是房地產(chǎn)還是汽車，目前應(yīng)該都在頂部的區(qū)域，這是我們非常簡單的測算。

比如房地產(chǎn)，按照目前每年新增2000萬有效人口，平均兩人一套住房，1000萬套住房就是一個比較正常的需求。另外我們還需要算一下更新置換需求，假定經(jīng)濟到一個穩(wěn)態(tài)，中國有4億戶家庭，房子大概是50年的有效期，2%的折舊率，每年大概需要換掉800萬套舊住房，推算房地產(chǎn)消費頂峰差不多1800萬套。汽車多一點，汽車使用時間比較短，按照7%的折舊率可以使用15年，按照4億輛存量，更新需求會到3000萬輛，目前新增需求每年還有2000萬輛，加在一塊頂峰可以達到5000萬輛。而17年估計我國的房地產(chǎn)銷售會接近1900萬套，汽車銷售會接近3000萬輛，這說明中國房地產(chǎn)市場處于絕對的頂部，而汽車市場空間也不大了。

回到中國城鎮(zhèn)居民基本生活，三十年之前基本上所有城鎮(zhèn)居民，大家都是家徒四壁一無所有，對物質(zhì)生活追求是一個主要的方向，但是到去年年末為止，我們做了一個非常簡單統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)所有這些耐用品，像家電、住房基本上都超過戶均一臺或者戶均一套，汽車戶均0.4輛左右，雖然說汽車普及可能還有很大空間，但是和日本的0.5輛已經(jīng)很接近，畢竟中國還不是美國，有那么多的平原地區(qū)可以發(fā)展汽車，所以把所有這些作為一個大背景來看，其實我們整個居民的生活追求肯定在發(fā)生變化。

十九大給一個非常重要的描繪，就是我們的人民生活目標發(fā)生了變化。30年前居民是把物質(zhì)生活追求放在首位，但是這一次我們明確提出未來居民要追求更加美好的生活，什么是更加美好的生活？

回到人口結(jié)構(gòu)這幅圖，給我們展示了一個非常清晰方向，我們叫居民消費的轉(zhuǎn)型和升級。年輕人為主的時代，需要更多的房子、汽車，這些都是有形消費品，但對于老齡化的社會，老年人需要更多的醫(yī)療和養(yǎng)老，放開二胎以后小孩出生率回升，而兒童需要教育，教育、醫(yī)療都是無形消費。這說明居民消費將從有形消費轉(zhuǎn)向無形消費。另外一方面中國年輕人口數(shù)量減少，大家不需要更多房子和車子，但是畢竟收入還是持續(xù)增長，所以大家需要更好的消費品，需要更高質(zhì)量的房子和車子，對品質(zhì)的追求就是消費升級。綜合來看居民消費會有一個轉(zhuǎn)型和升級的過程。

而隨著居民消費的轉(zhuǎn)型和升級，我們整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也會發(fā)生變化。首先，隨著居民消費從有形消費轉(zhuǎn)向無形消費，意味著整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將從工業(yè)化轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)的時代。怎么理解未來中國經(jīng)濟的平衡和充分的發(fā)展？含義就是我們工業(yè)發(fā)展極度失衡，服務(wù)業(yè)發(fā)展不夠充分，未來服務(wù)業(yè)有非常巨大的發(fā)展空間。

比如，北京幼兒園事件，反映出來大家都希望小孩有更好的教育，但是問題是優(yōu)質(zhì)教育供給嚴重不足。我們看介紹美國K12的研究，發(fā)現(xiàn)多子女的美國家庭可能支出的一半以上都用在教育上，這個產(chǎn)業(yè)有非常大的發(fā)展空間。醫(yī)療更加不用講，因為大家都想活得長，這些行業(yè)屬于供給嚴重不足，發(fā)展空間巨大。

而隨著居民消費的升級，工業(yè)化未來也在發(fā)生變化。過去年輕人高速增長，每年都需要更多的汽車。而今年整個汽車行業(yè)的增速是零增長，但是SUV增速20%，新能源汽車增速50%，就是說大家不需要更多的汽車，但是需要更高品質(zhì)、更加環(huán)保清潔的汽車，這就是對品質(zhì)的追求。反過來講，居民的消費升級意味著更高的技術(shù)水平，其實就是對企業(yè)創(chuàng)新要求。回顧一下中國很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，過去十年發(fā)展主線就是智能化，比如手機，過去大家使用手機都是大磚頭后來被蘋果、華為手機取代了，智能化改變了手機、電視，包括目前所有的這些傳統(tǒng)行業(yè)，未來創(chuàng)新應(yīng)該是我們工業(yè)化的出路。這意味著我們工業(yè)化會到一個新的時代，過去30年是重化工業(yè)時代，發(fā)展鋼鐵、煤炭這些重產(chǎn)業(yè)，以后的時代，因為大家需要追求高品質(zhì)，這個時候我們整個工業(yè)應(yīng)該會轉(zhuǎn)向新興產(chǎn)業(yè)，尤其是目前中國依然具有巨大貿(mào)易逆差的產(chǎn)業(yè)，比如電子、計算機、航空航天這些方向有巨大希望。

居民需求在發(fā)生變化，轉(zhuǎn)向服務(wù)消費、轉(zhuǎn)向品質(zhì)消費，我們產(chǎn)業(yè)會從工業(yè)化轉(zhuǎn)向服務(wù)和創(chuàng)新的時代。

2、怎樣幫助中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

我們認為融資結(jié)構(gòu)非常重要，我們一定要從銀行融資轉(zhuǎn)向資本市場融資、尤其是股權(quán)融資。

在工業(yè)化時代，我們說這個游戲非常的簡單，因為工業(yè)化就是一個簡單擴大再生產(chǎn)的過程，所以最佳融資方式就是銀行融資，給鋼鐵、地產(chǎn)企業(yè)錢就可以搞很大。但是到了服務(wù)和創(chuàng)新的時代，其實銀行就基本上沒有用武之地了。因為銀行的所有融資的核心是需要有一個抵押品，銀行是一個面向重資產(chǎn)行業(yè)的融資方式，但是所有這些新的方向，比如說我們搞創(chuàng)新，創(chuàng)新的本質(zhì)叫做知識產(chǎn)權(quán)，叫做無形資產(chǎn)，沒有資產(chǎn)給你做抵押，同樣服務(wù)業(yè)叫人力資本，教育核心是老師，醫(yī)療核心是醫(yī)生，都是人力資本，沒有資產(chǎn)給銀行做抵押，讓銀行給他放貸款。換句話說，就是所有這些新的方向必須要轉(zhuǎn)向靠資本市場來提供融資。

但是我們說其實這樣的框架，大家看上去覺得非常的有道理，但是問題是，我們早在十年前也就是2009年就應(yīng)該做這個轉(zhuǎn)化，把融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)過來，抑制銀行融資發(fā)展資本市場融資或者股權(quán)融資，但是我們沒有這樣做。過去十年我們是銀行融資在不停增長的過程，從宏觀來看，其實我們的整個銀行融資給我們的經(jīng)濟加過三次杠桿。

第一次是2009年，2009年這個故事大家都知道，就是當(dāng)時我們是四萬億，四萬億之后所有人都非常高興，大家感覺經(jīng)濟新一輪周期開始了。我們發(fā)現(xiàn)2009年之前中國企業(yè)部門非常的健康，中國的企業(yè)并不是一直都是負債累累，2009年之前我們整個中國企業(yè)部門一年的新增總?cè)谫Y不到兩萬億，兩萬億就是現(xiàn)在一個多月的貸款數(shù)量；2009年變成7萬億，2012年變成10萬億，那一把銀行給企業(yè)部門提供了巨量的貸款，企業(yè)拿到錢就擴產(chǎn)能，那個時候就是企業(yè)舉債，通過制造業(yè)投資啟動了中國經(jīng)濟第一輪反彈，那一輪經(jīng)濟反彈是兩年，2009、2010年大家都非常的開心。但是好景不長，到2011年以后經(jīng)濟就重新開始下滑，因為企業(yè)高債務(wù)引發(fā)了高杠桿和產(chǎn)能過剩的問題。17年從年初和年尾，大家對新周期充滿爭議，為什么我們始終認為有疑問，就在于我們企業(yè)部門連續(xù)十年每年舉債十萬億，這么一個高的債務(wù)負擔(dān)很難在一兩年之內(nèi)解決，17年企業(yè)債務(wù)率只是在高位企穩(wěn)，沒有明顯下降，高債務(wù)始終是新周期啟動的攔路虎。

第二次是2012、2013年，這是第二次經(jīng)濟反彈，這一次主角是政府出來舉債，這一次很重要的指標叫做信托貸款，當(dāng)時我還記得程博講如果政府想要保持一個比較高的經(jīng)濟速度，必須要在某一塊融資增速保持在50%，那一次標的就是信托貸款，一年之內(nèi)翻了一倍，就是2012年增速還只有18%，2013年到100%。地方政府在銀行的表外，通過信托貸款，大筆的加碼了基建投資。同樣那一輪經(jīng)濟反彈持續(xù)時間也只有兩年，2014年開始往下走，因為2013年政府發(fā)現(xiàn)債務(wù)出現(xiàn)問題，開始整頓地方政府債務(wù)，包括當(dāng)時也是一輪央行提高利率去杠桿，2014年之后經(jīng)濟重新開始下滑。

到2016、2017年，我們又來了一個新故事，只不過這次故事主角又換了一個，因為經(jīng)濟里面有三大重要主體，一個是企業(yè)，另一個是政府，第三個就是居民部門，這次就是我們居民部門出來舉債。過去幾年整個地產(chǎn)市場發(fā)生了翻天覆地變化，2017年已經(jīng)收官，我們好幾個地產(chǎn)巨頭，每一個都是五千億的銷售規(guī)模。為什么2017年房子還是賣的這么好，其實2017年是居民舉債又創(chuàng)新高，全年下來居民新增總債務(wù)超過了8萬億。本來2016年的居民舉債7萬億就不少了，結(jié)果17年又創(chuàng)了新高。這一輪靠居民巨額舉債拉動地產(chǎn)銷售、地產(chǎn)投資，支撐了經(jīng)濟反彈。

我們發(fā)現(xiàn)同樣魔咒又出現(xiàn)了，就是居民債務(wù)又引發(fā)了市場關(guān)注，之前財新專門寫了一個文章，就是講中國居民債務(wù)率的問題。我自己剛剛從北美回來，去北美跟他們聊了一下非常有意思，當(dāng)時去加拿大，我說你們房價也很貴，你們債務(wù)率高嗎？他們說我們居民負債率100%，我說你們會爆掉嗎？他說不擔(dān)心他們自己，他們擔(dān)心瑞典，因為瑞典居民負債率是150%。這說明發(fā)達國家的居民負債率都很高，這是個全球現(xiàn)象。

目前我國的居民負債率大概是55%，也就是45萬億的居民負債，80萬億的GDP，確實比發(fā)達國家還要低不少。我們想了一下為什么北歐國家居民負債率是全球最高的？因為北歐是高福利社會代表，他們政府把所有東西都包辦了，所以大家敢于舉債，但是目前我們的整個社保包括醫(yī)保，大家心里是有疑問的。如果社會保障不夠完善，我們居民負債率上升是有風(fēng)險的。還有一個問題是我們居民負債上升的速度太快了，一年居民新增負債八萬億，GDP的10%都被居民借走了，當(dāng)年美國在2007、2006年也沒有這么高，這兩年中國居民舉債確實把經(jīng)濟救起來了，但是又引發(fā)了新的居民債務(wù)風(fēng)險。

所以把過去十年中國經(jīng)濟反彈的故事作一個回顧，你會發(fā)現(xiàn)其實我們始終在重復(fù)著同樣的故事，每次都會有一個主體出來舉債，第一次是企業(yè)舉債，第二次是政府舉債，第三次是居民舉債，每一次都是能夠好上兩年，第三年通常會出現(xiàn)問題，所以這個就是一個擔(dān)心，是不是今年同樣的魔咒又會出現(xiàn)？

我把整個故事進行回顧，其實想說中國經(jīng)濟如果想從根本上解決債務(wù)問題，就一定要改變我們的融資結(jié)構(gòu)。如果始終是靠銀行的債務(wù)融資是不可能走出困境的，必須改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，要把債務(wù)融資轉(zhuǎn)成股權(quán)融資。剛才我們講中國經(jīng)濟未來的希望非常明確，我們要轉(zhuǎn)向服務(wù)、轉(zhuǎn)向創(chuàng)新，但是所有這些服務(wù)和創(chuàng)新的企業(yè)都和銀行沒什么關(guān)系，比如在美國所有這些新的偉大企業(yè)，從谷歌到特斯拉，你想哪一個是由銀行培育的？銀行培育不了。中國也一樣，目前全球型企業(yè)從騰訊到阿里，都是由股權(quán)融資培育的。銀行可以干什么？銀行可以培養(yǎng)鋼鐵廠、房地產(chǎn)，銀行在工業(yè)化時代可以做很多事情，但是到服務(wù)和創(chuàng)新時代他什么都做不了。所以中國如果真心想要轉(zhuǎn)型，就要下決心把銀行融資管住，下決心發(fā)展資本市場，尤其是股權(quán)融資。股權(quán)融資才是發(fā)展服務(wù)和創(chuàng)新的融資結(jié)構(gòu)，這是一個大轉(zhuǎn)變，從這一點出發(fā)，我個人認為銀行業(yè)發(fā)展前景是有問題的，目前雖然短期來說大家非常喜歡銀行，但是銀行業(yè)務(wù)模式的核心是給所有的客戶放貸款，但中國目前從居民到企業(yè)、政府全部負債累累，已經(jīng)舉不動債了，以后銀行出路只有一個，就是從放貸轉(zhuǎn)向給居民做財富管理，這也是幫助企業(yè)成長，也是幫助居民財富保值和增值。

3、講一講對政策變化的理解，從刺激需求轉(zhuǎn)向改善供給

我們看過去十年，我們始終是通過債務(wù)融資的方式發(fā)展經(jīng)濟，我們始終在刺激需求，這次政府發(fā)現(xiàn)這條路走不通了，我們提出來供給側(cè)改革。

由于連續(xù)十年我們是靠貨幣、靠投資拉動經(jīng)濟，所以十年下來問題累計的比較嚴重，無論從投資和GDP比值，還是貨幣和GDP的比值都在2016年創(chuàng)下歷史新高。所有這些問題怎么解決？從刺激需求是走不通的，政府開始轉(zhuǎn)向供給側(cè)找答案，提出了“三去一降一補”，每一個政策都是去解決我們投資過多的問題。如果把過去三年的經(jīng)濟和市場表現(xiàn)作回顧，供給側(cè)改革是非常重要的主線。

2015年是供給側(cè)改革元年，那一年第一次提出降成本，手段就是大幅的降息降準，結(jié)果就是股市、債市雙牛。到2016年政策主線轉(zhuǎn)向去產(chǎn)能，2016年是去產(chǎn)能的元年，通過去產(chǎn)能帶來商品價格大漲，出現(xiàn)商品大牛市。2017年政策主線轉(zhuǎn)向去庫存，就是降低三四線城市房地產(chǎn)高庫存，結(jié)果三四線城市銷售超預(yù)期。這個也是我們在去年交的一筆學(xué)費，2015、2016年我們對政策堅信不疑，我們也認同2015年降成本，2016年相信去產(chǎn)能，但是對2017年去庫存產(chǎn)生疑慮，我們覺得這不太符合經(jīng)濟歷史規(guī)律，所有國家歷史上人口都是向大中城市集中，很少出現(xiàn)中小型城市化，但是政策確實太強大，可以改變這種規(guī)律。過去三年大家被政策教育的五體投地，只要相信政策就可以找到超額收益。

未來我們的政策會怎樣把握？我們給了一個非常明確的判斷，叫做兩個政策方向，一個叫做去杠桿，一個叫做補短板。首先怎么理解去杠桿？如果把過去三年政策作回顧，我們做了三件事，降成本、去產(chǎn)能、去庫存，雖然說全部叫做供給側(cè)改革，實際上這里面去產(chǎn)能是減少供給，但降成本還是在增加需求、因為是在增加政府的需求，去庫存是在鼓勵居民舉債也是增加需求。其實我們是減少了一個供給，增加了兩個需求，所以我們?nèi)袊目傂枨蠛涂倐鶆?wù)還是在創(chuàng)新高。

其實這幅圖是理解我們中國經(jīng)濟的關(guān)鍵，我們看2017年中國經(jīng)濟，如果只是單純看一下中國的企業(yè)部門，你會發(fā)現(xiàn)新周期已經(jīng)呼之欲出，因為企業(yè)部門盈利狀況包括負債率都是發(fā)生非常明顯改善，問題是中國經(jīng)濟不是光有企業(yè)一個部門，經(jīng)濟是一個有機的整體，我們要把中國企業(yè)、居民和政府綜合在一塊看，會發(fā)現(xiàn)這一次通過居民和政府舉債幫企業(yè)部門解套了，也就是說，居民出來做了接盤俠，全社會的債務(wù)率還是創(chuàng)了新高。

實際上，中國經(jīng)濟并不是一直靠舉債發(fā)展，2008年之前中國經(jīng)濟處于黃金時代，每年GDP增速10%以上，但是我們總的負債率只有120%，那個時候居民企業(yè)政府負債加總，也只有GDP的一倍?，F(xiàn)在GDP增速慢下來，全社會的負債是GDP兩倍多還往上走。

把中國和美國進行對照，我們發(fā)現(xiàn)，舉債模式是完全相反，美國2008年之前是中國目前的模式，靠舉債在發(fā)展，但是美國在2008年之后又換成中國2008年之前模式，就是經(jīng)濟增速回升不再是靠舉債發(fā)展，全社會的總的負債率是穩(wěn)定的，這個就是核心差異，我們還靠舉債，人家不再靠舉債了。

為什么美國經(jīng)濟可以好起來，今年大家發(fā)現(xiàn)全球呈現(xiàn)一片欣欣向榮的走勢，美股和歐股都在創(chuàng)新高。我們自己體會也是很深刻，為什么這一回海外經(jīng)濟表現(xiàn)的這么好，你會發(fā)現(xiàn)他們都是去了杠桿，他們靠什么去杠桿？無論是美國也好還是歐洲都做了同樣一件事情，就是都是把銀行處理了，美國是有大把的銀行破產(chǎn)倒閉，然后歐洲是大把銀行重組，我們發(fā)現(xiàn)這很有意思，他們把銀行變小了，銀行少了之后錢就變少了，經(jīng)濟卻變好了。

這種現(xiàn)象特別不符合我們在中國研究的邏輯，因為我們在國內(nèi)，大家對貨幣數(shù)據(jù)特別的重視，相信大家做商品肯定會看貨幣數(shù)據(jù)。比如2017年，雖然全年M2增速很低，只有9%，但是M2低也無所謂，2017年全社會社會融資增速還在13%，這個錢還是不少的，遠超過經(jīng)濟增速，只要有錢經(jīng)濟依然就會非常不錯。錢能夠決定經(jīng)濟這是我們通常比較容易形成的印象，因為我自己過去也是這樣想的，我自己入行是2005年，2009年搞四萬億，當(dāng)時經(jīng)濟起來了之后就寫報告起名就叫“信貸決定論”，認為有錢就可以把經(jīng)濟推起來。

但是大家仔細思考一下，如果靠錢就能發(fā)展經(jīng)濟，全球最牛的國家應(yīng)該改名字，改成委內(nèi)瑞拉，但并不是他，因為他們印鈔太多以后錢已經(jīng)沒用了。真正牛的國家是美國、中國，而美國發(fā)展是靠的是創(chuàng)新、是企業(yè)家精神，和錢沒有本質(zhì)關(guān)聯(lián)。最近高曉松講了一個段子，他說年輕的時候一無所有，寫了一首歌叫同桌的你，后來萬人傳唱；現(xiàn)在非常有錢又想寫歌但是寫不出來。錢不能解決一切問題，所以從這一點出發(fā)，我們再去想象一下中國的未來，我們真心想要轉(zhuǎn)向一個服務(wù)和創(chuàng)新的時代，你會發(fā)現(xiàn)必然要改變靠貨幣驅(qū)動的模式，因為我們在過去工業(yè)化時代你可以用銀行培養(yǎng)鋼鐵廠和房地產(chǎn)企業(yè)，但是服務(wù)和創(chuàng)新是不能單純靠錢的。

以蘋果公司為例，蘋果有兩千億美金現(xiàn)金放在海外賬上，根本不需要錢，平時想要花錢就在美國本土發(fā)點債。所有這些創(chuàng)新和服務(wù)本質(zhì)叫做人力資本，叫做知識產(chǎn)權(quán)，不是一個靠錢的模式，所以工業(yè)化的時代我們需要錢，因為就是簡單復(fù)制。但到了服務(wù)和創(chuàng)新的階段，其實就不需要那么多錢了。我們觀察美國經(jīng)濟過去的20年，它的貨幣增速已經(jīng)和經(jīng)濟增速脫節(jié)了，甚至是出現(xiàn)了反向關(guān)系，他們的錢變少了，經(jīng)濟反倒是變的更好。我們想明白這一點，我們要進入一個新時代，未來就一定要下決心把超發(fā)的貨幣收回來，一定要去杠桿、收貨幣，因為未來經(jīng)濟服務(wù)和創(chuàng)新都不是靠錢發(fā)展的模式，錢多了經(jīng)濟是不可能轉(zhuǎn)型的。

去杠桿這件事情去年已經(jīng)逐漸顯示的非常清晰，去年7月份金融工作會議就提出推動經(jīng)濟去杠桿，要去控制我們的貨幣總量。年底又開了兩個重要會議，開了政治局會議和經(jīng)濟工作會議，都在講打贏三大攻堅戰(zhàn)，但是經(jīng)濟工作會議里面沒有明確提出去杠桿，政治局會議明確提出要打贏三大攻堅戰(zhàn)，第一條就是控制我們的宏觀杠桿率。雖然說這里面有一些撲朔迷離，但中財辦副主任已經(jīng)明確出來表態(tài)，去杠桿是未來5年的方向。而從18開年以來，金融去杠桿政策如暴風(fēng)驟雨，無論是302號文對債券杠桿的監(jiān)管，還是對銀行同業(yè)存單的監(jiān)管，以及對信托貸款、委托貸款的監(jiān)管，包括征求意見中的央行資管新規(guī)，其實目標都是一致的，就是要把貨幣超發(fā)管住。

比如說資管新規(guī)當(dāng)中“打破剛兌、穿透監(jiān)管、清除嵌套”三大原則如果實施，這意味著銀行理財必須向凈值型轉(zhuǎn)型，表外業(yè)務(wù)的發(fā)展將受到約束，銀行同業(yè)資產(chǎn)和負債將面臨雙重收縮的壓力。

如果我們堅持金融去杠桿，貨幣政策就很難輕易放松，貸款利率會繼續(xù)回升，同時貨幣增速低增應(yīng)該會成為一個常態(tài)。怎么理解貨幣增速的下降？2017年主要是M2增速降到9%，社融增速還是有13%。但是我們認為在2018年應(yīng)該會從金融去杠桿轉(zhuǎn)向經(jīng)濟的去杠桿。因為雖然在2017年M2增速降了很多，問題是如果我們真心想要去杠桿，其實金融去杠桿不是問題的本質(zhì)，本質(zhì)是要去掉經(jīng)濟的杠桿，不是因為我們金融體系錢太多，最本質(zhì)的問題還是我們的經(jīng)濟各個主體、居民、企業(yè)和政府的債務(wù)太高了，遠遠超過我們經(jīng)濟需要，我們要把宏觀總杠桿率控制住，全社會債務(wù)擴張的速度就要和GDP的名義增速來接軌，我們社融增速需要慢到和GDP名義增速接軌，社融增速也要降到8-9%左右，這樣全社會負債率才可以真正穩(wěn)定下來。這個就是從金融去杠桿轉(zhuǎn)向經(jīng)濟去杠桿，目前金融去杠桿已經(jīng)有非常明顯的效果，未來M2增速應(yīng)該會穩(wěn)住，但是經(jīng)濟去杠桿還不夠，社融增速需要逐漸慢下來。

如果說我們下決心去杠桿，其實會帶來很多風(fēng)險釋放，政府怎么對沖這個風(fēng)險？另外一個方向很重要，就是補短板、提高效率。什么是供給側(cè)改革，過去兩年感受很深刻，大家看到就是鋼價、煤價大上漲，但是過去兩年我們做的是減少供給，減少供給確實帶來鋼價、煤價大上漲，但這本質(zhì)上不創(chuàng)造任何的效率，因為只是改變利益分配，把利潤從上游行業(yè)轉(zhuǎn)到下游行業(yè)，沒有帶來效率提高。真正供給側(cè)改革是美國做的減稅，減稅了之后大家都愿意干活。所以供給側(cè)改革的深化是指提高生產(chǎn)效率。今年政府提出要高質(zhì)量發(fā)展，含義就是提高經(jīng)濟增長的效率。

我們有這么多生產(chǎn)要素，有勞動力、資本、土地、技術(shù)，每一塊效率都有提高空間。今年政府有沒有可能去跟美國一樣減稅，雖然說目前大家都認為空間不大，但這是一個態(tài)度和方向問題，有沒有可能政府釋放減稅的信號，激發(fā)市場的熱情？

資本的效率有沒有可能提高？包括吳總講海通期貨上新三板，但是感覺不夠興奮，因為感覺上了之后沒有什么用，能不能在制度上把中國的資本市場搞活？中國在PE層面非常發(fā)達，但是很多好企業(yè)都跑到海外上市，國內(nèi)資本市場能否進一步搞活，需要資本市場真正為中國經(jīng)濟發(fā)展做出貢獻。

包括土地也是一樣的，我們研究所有全球房價穩(wěn)定的國家，比如像德國和新加坡都是兩手抓，一手通過控制貨幣穩(wěn)住需求，包括通過房產(chǎn)稅抑制投機，同時是提供足夠的住房供給，新加坡是通過政府蓋房子，德國是通過租賃住房。這一次提出要建設(shè)住房的長效機制，大家都認為是兩件事，一件事是房產(chǎn)稅，一件事是租賃住房機制，如果這兩件事情可以落地，那么我們土地的效率也是有希望得到極大提升。

這一次我們的穩(wěn)增長可以和過去不太一樣，過去我們是通過刺激的方式穩(wěn)增長，這一次可以通過提高效率的方式穩(wěn)增長。

這有兩重含義，第一重，今年我們開始正式把研發(fā)和創(chuàng)新放入到GDP當(dāng)中，就相當(dāng)于我們當(dāng)年看到印度曾經(jīng)改過GDP數(shù)據(jù)，當(dāng)時把GDP增速從6改到8，我們不用改那么多，我們改一點點也可以保證GDP數(shù)據(jù)比以前好看，沒有必要去刺激。另外還有一個含義，就是現(xiàn)在的中國經(jīng)濟確實跟以前不太一樣了。其實現(xiàn)在如果看一下中國經(jīng)濟總量，如果你看工業(yè)這一塊大家都發(fā)現(xiàn)確實是處于回落狀態(tài)，但是我們有另外一塊，叫做新經(jīng)濟部門其實正在越變越大。比如阿里、騰訊目前都是在五千億美金的市值，五千億美金什么概念？如果我們看越南，越南GDP總共只有兩千億美金，他是一億人的經(jīng)濟、5千萬人就業(yè)。目前阿里的官方說法就是直接間接創(chuàng)造了5000萬就業(yè)。一個阿里五千萬，騰訊也有五千萬，還有華為、小米沒有上市，中國目前確實新經(jīng)濟部門已經(jīng)變得很大。這些新經(jīng)濟不一定創(chuàng)造太多GDP，因為你叫外賣首先得有餐館，但是確實能夠解決就業(yè)，中國目前新經(jīng)濟部門正在幫我們解決就業(yè)問題，如果就業(yè)問題沒有后顧之憂，其實就沒有必要再去放水刺激，這說明政府的底線可以比以前高很多。

4、尋找投資機會，從泡沫投機轉(zhuǎn)向價值投資

如果把去杠桿和補短板作為兩個政策方向，那么怎樣理解未來投資機會，我們做了一個大概括，認為未來要從追逐泡沫投機轉(zhuǎn)向去尋找真正長期有價值的資產(chǎn)。

首先是對中國經(jīng)濟短期走勢、工業(yè)經(jīng)濟走勢預(yù)測，這一塊我們比較謹慎。因為不管今年年初股市怎么漲、經(jīng)濟增速確實在往下掉，比如我們看傳統(tǒng)經(jīng)濟指標，像重卡增速當(dāng)時7月份接近100%，但是到了11月變成負增長。另外一塊是鐵路貨運量增速，最高在當(dāng)時七八月份還有20%，到10月，當(dāng)時我們看到已經(jīng)掉到4.9%了，最新12月全國數(shù)據(jù)沒有出，但是看鐵路總公司已經(jīng)公布了國家鐵路增速，已經(jīng)降到負增長，所以說所有這些傳統(tǒng)指標其實確實在2016年以后大幅飆升，但是2017年的四季度以后都出現(xiàn)了非常明顯的拐頭向下。

海外經(jīng)濟為什么9月份還不錯，因為人家是去杠桿換來經(jīng)濟回升，但我們是靠加債務(wù)換來經(jīng)濟回升，所以去杠桿一定有一個還債過程。未來最大的變化還是來自于地產(chǎn)部門，其實地產(chǎn)上這件事情比較有意思，因為今年年初大家發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)公司去年末的銷量表現(xiàn)非常好，所以大家很興奮，所以是不是2018年房地產(chǎn)市場依然可以繼續(xù)欣欣向榮，大家又傳各個地方又放松限購，各種方案。但是地產(chǎn)市場本質(zhì)上這次和以前不一樣，因為過去中國房地產(chǎn)是靠城市化、人口紅利驅(qū)動，但是這次基本面沒有發(fā)生任何變化，而這一次地產(chǎn)繁榮時期比歷史上任何一個時期都長。這個繁榮是來自于全民加杠桿，來自居民舉債。

但是在去杠桿的大背景下，居民的舉債行為顯得特別非理性。我們可以簡單對比一下，在2015年4季度的時候國債利率只有3%，房貸利率只有4%出頭，全國居民貸款一個月不到3000億，但到了17年3、4季度，國債利率到了4%，房貸利率回到了5%以上，居民貸款一個月超過了6000億。為什么當(dāng)時房價低、利率低的時候大家不去貸款，現(xiàn)在房價高、利率高大家拼命貸款呢？很明顯居民的巨額舉債行為是不可持續(xù)的，所以回落只是時間問題。

關(guān)鍵的問題是在于18年居民貸款每個月是多少？我們給出一個非常理性的預(yù)測，我們認為居民的舉債應(yīng)該要和收入的增長相匹配，居民的收入增速每年不超過10%，三年就是30%。所以以2015年的3000億為基礎(chǔ)，正常情況下，2018年居民貸款每個月會變成4000億，但是這就比2017年的每個月6000多億少了2000億，全年居民部門貸款會減少2萬億以上，這意味著地產(chǎn)市場銷售額18年可能會重回11萬億甚至10萬億以內(nèi)，潛在降幅會達到10-20%。

當(dāng)然，我們的這個預(yù)測也不一定準確，因為在泡沫時期的瘋狂行為是難以預(yù)測的，比如說17年利率上升以后，居民貸款就應(yīng)該慢下來，結(jié)果居民消費貸出現(xiàn)了爆炸式增長，導(dǎo)致17年居民的貸款在去年天量的基礎(chǔ)上又創(chuàng)出了新高。但是我相信地心引力，按照中國目前80萬億的GDP，中國居民每年貸款8萬億這樣的行為肯定是不可持續(xù)的。

雖然說去年年末確實各大地產(chǎn)商銷售好像非常不錯，但是后來我們仔細看了一下這個數(shù)據(jù)，原因是因為2016年年底當(dāng)時調(diào)控下，當(dāng)時挖了一個坑，當(dāng)時主要上市公司地產(chǎn)商的銷售增速2016年年末降到負增長，但是馬上2017年1月份變成100%正增長，這個坑只有一個月，所以地產(chǎn)銷售增速高增長絕對是一個結(jié)束不是開始，我始終認為房地產(chǎn)這一次跟以前不是一個故事，是居民舉債故事，現(xiàn)在即便是部分區(qū)域限購有一些放松，但是利率畢竟下不去了，17年初的首套房貸利率只有4.4%，現(xiàn)在已經(jīng)5.4%的，畢竟銀行不會做賠本生意，所以利率下不去，所以整個地產(chǎn)銷售還是面臨挑戰(zhàn)，包括地產(chǎn)投資也會受到牽連。

我們認為18年最重要的數(shù)據(jù)就是每個月的居民舉債數(shù)據(jù)，因為居民舉債是這一輪經(jīng)濟回升的主要原因，所以未來如果經(jīng)濟下滑，那么居民舉債的下滑就是最重要的原因。

另外是出口，我們覺得確實這一次全球經(jīng)濟復(fù)蘇對我們有很大的幫助，歐洲、美國目前都是一片欣欣向榮，但是不要忘記這一次全球不是一個強復(fù)蘇，只是一個溫和復(fù)蘇，即便是2018年，IMF預(yù)測全球GDP增速到3.7%，但是2007年是5%以上的增長。這一次全球經(jīng)濟是溫和復(fù)蘇，全球貿(mào)易增速都不超過5%，所以全球貿(mào)易增速是個位數(shù)增長，那么匯率條件非常關(guān)鍵，2016年當(dāng)時匯率是大幅的貶值7%，對2017年中國出口幫助很大。但2017年人民幣升值了5%，現(xiàn)在還在升值，匯率會對出口會形成挑戰(zhàn)。

我們看這一輪經(jīng)濟周期頂點是2017年2/3季度，4季度開始下滑，我們預(yù)測2018年GDP增速會降到6.5%甚至以下，這里面我們不考慮對創(chuàng)新和研發(fā)的修正，就是我們認為今年很多傳統(tǒng)工業(yè)指標，比如說發(fā)電量增速、重卡增速會重新回到負增長。

這個環(huán)境下通脹應(yīng)該也不會有太大的壓力，現(xiàn)在很多人擔(dān)心通脹未來超預(yù)期，這次看全世界，其實美國、歐洲都是一樣現(xiàn)象，就是PPI普遍都很高，但是CPI都起不來，PPI可以通過壓縮產(chǎn)能讓價格上漲，但是CPI這個層面一定是要總需求的擴張才能夠回升，無論在美國還是歐洲都有一個問題解決不了，就是貧富差距擴大的問題。因為本質(zhì)上這一輪全球復(fù)蘇都是靠貨幣寬松以后換來的，貨幣寬松主要對資產(chǎn)價格有利，房價、股價都在漲，但是窮人很難受益，貧富差異惡化使得總需求很難有大幅上升，富人財富都在漲，窮人財富很難往上漲，而CPI主要是窮人的價格，所以18年CPI不會有太大問題，我們預(yù)測年初3月份CPI就是一個高點。

怎么看未來投資機會，如果我們確定政府下決心去轉(zhuǎn)向新的時代，轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，如果真的下決心去收貨幣、去杠桿，整個投資的模式會發(fā)生變化。

其實在過去十年最大的贏家不在資本市場而在于地產(chǎn)市場，只要買了房子，不管一二線還是三四線都是人生贏家，因為所有地方房子都漲。本質(zhì)上買房的發(fā)財不是因為你眼光好，跟房子沒有關(guān)系，是因為貨幣貶值，因為我們連續(xù)十年每年貨幣增速接近20%，GDP增速只有10%，這個缺口就是房子的價值，其實本質(zhì)上是貨幣超發(fā)帶來房地產(chǎn)的升值。但是如果說以后我們政府不再超發(fā)貨幣，貨幣增速長期是個位數(shù)，利率長期保持相對高位，這樣的背景下其實我們的整個投資理念一定要發(fā)生變化，要從追逐泡沫投機，就是所謂投機貨幣貶值轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)本身的價值，因為貨幣不再貶值，就要看資產(chǎn)本身是否有價值，這就是轉(zhuǎn)向價值投資，整個2017年債市和股市投資理念都發(fā)生了變化。

債券市場過去大家是靠交易賺錢，所以大家賺的央行放水的錢，但是2017年大家發(fā)現(xiàn)很難賺到央行放水的錢，大家只能看債券本身票息是否值錢，這個企業(yè)基本面是否配得上債券的票息。對于2018年債券市場，我個人認為應(yīng)該還是有一個慢牛機會，我們叫有史以來最慢的一輪慢牛。利率走勢很關(guān)鍵，雖然今年年初債券市場依然還是小幅下跌，所以很多人對債市還是很擔(dān)心，是不是2018年債市還是沒有機會，但是我們態(tài)度比較明確，債市2018年還是有機會。

道理很明確，雖然今年年初很來很多金融去杠桿新規(guī)落地，比如對銀行、券商、公募基金都在去杠桿，大家擔(dān)心去杠桿沒有結(jié)束利率就會往上走。確實過去一年利率上升是在于去杠桿，在于央行貨幣緊縮，但是去杠桿只是利率上升的促發(fā)因素而不是本質(zhì)原因。為什么這么講？其實真正利率上升本質(zhì)原因是因為加杠桿，大家可以仔細想一想為什么過去兩年利率往上走？你想誰在借錢，是因為居民拼命借錢買房子，所以銀行的錢跑過去給居民放貸、利率就上去了。包括2012、2013年貌似是央行緊縮，實際上是地方政府在搞基建，通過銀行表外大幅舉債，把利率抬起來了。

過去為什么中國利率處于高位，是因為過去30年我們在工業(yè)化時代，工業(yè)化過程當(dāng)中搞房地產(chǎn)、基建，搞所有這些東西都需要錢，每次只要有人借錢、加杠桿利率就會往上走，反過來講如果我們下決心去杠桿，如果降低了融資需求，利率怎么可能長期一直那么高？所以我們需要想的更遠一點，中國經(jīng)濟如果真心到了新的時代，如果說2018年政府沒有新的一輪換屆投資沖動，PPP都管住沒有新的基建刺激，房地產(chǎn)管住，如果沒有大的融資需求怎么可能利率長期這么高？因為所有這些面向未來的經(jīng)濟，搞服務(wù)業(yè)、搞創(chuàng)新都不是一個需要錢的模式，不需要錢了利率怎么可能長期這么高？如果我們真心去了杠桿，如果大的債務(wù)融資需求都沒有了，相信長期絕對不是一個高利率模式，利率會慢慢下來，只不過這次利率下降跟過去方式不太一樣，過去是央行放水所以是短端利率先降，但是這次央行不能放水，就是短端利率降不下去，經(jīng)濟的融資需求回落，可能長端利率先降，債券市場還是有希望回到慢牛狀態(tài)。

對于股市的投資邏輯也在發(fā)生變化，2015年股票大牛市是一個放水邏輯，那一年經(jīng)濟不好企業(yè)沒有業(yè)績，央行放水導(dǎo)致市場上漲。從2016年開始股市逐漸轉(zhuǎn)向業(yè)績?yōu)橥跄Ｊ?，基本上所有行業(yè)都是有明顯業(yè)績改善支撐，但是問題是哪些業(yè)績改善是真正可以持續(xù)的？

目前工業(yè)企業(yè)利潤增速20%，這個數(shù)據(jù)確實非常的亮眼，但是我們在想這個東西到底哪些可以持續(xù)？因為目前對于利潤增速回升主要有兩個原因，第一個是來自于供給側(cè)改革，來自于PPI的由負轉(zhuǎn)正，但是看歷史上過去十幾年，PPI變化只能解釋非常少一部分工業(yè)企業(yè)的利潤增速，這個道理比較簡單，就是當(dāng)我們?nèi)ス┙o側(cè)改革的時候，我們是把利潤從下游轉(zhuǎn)到上游，沒有提高工業(yè)企業(yè)整體的盈利。工業(yè)企業(yè)盈利整體的改善還是歸功于下游總需求。如果看過去二十年數(shù)據(jù)，只有地產(chǎn)投資增速可以連續(xù)二十年解釋我們的工業(yè)企業(yè)利潤變化。但如果2018年總需求往下走，我們覺得工業(yè)企業(yè)利潤增速也還是會重新再下來，工業(yè)這一塊利潤增速不太能夠持續(xù)，因為工業(yè)是中國居民過去三十年他們愿意花的錢，過去三十年大家需要更多花錢給房子和車子，但如果展望未來三十年，一定是大家愿意為服務(wù)消費花錢，愿意為創(chuàng)新花錢，所以轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新才是長期的盈利的希望！

如果把中國過去的幾年和美國過去二十年對照一下，你會發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)幾乎是一模一樣，而且可以幫我們映射中國未來。我們在2013年創(chuàng)業(yè)板大幅上漲，這對應(yīng)著美國的2001年的科網(wǎng)股泡沫，本質(zhì)上經(jīng)濟發(fā)展大家發(fā)現(xiàn)要轉(zhuǎn)型新經(jīng)濟，后來美國科網(wǎng)股泡沫破掉了，我們也掉下來了，破掉以后政府應(yīng)對方式是一模一樣的，美聯(lián)儲放水我們也是放水，放水之后大家反應(yīng)一模一樣，美國當(dāng)時全民舉債，地產(chǎn)泡沫皆大歡喜；我們也是一樣，過去三年一線二線、三四線大家都在借錢買房，皆大歡喜，本質(zhì)上反應(yīng)都是一樣的。問題是這個泡沫不可持續(xù)，隨著央行貨幣緊縮這個泡沫會結(jié)束。

結(jié)束以后目前這一輪的美國經(jīng)濟是靠谷歌、特斯拉這些新的經(jīng)濟形成新的循環(huán)。如果把美國過去十年或者美國過去二十年整個股市進行追溯，真正在持續(xù)創(chuàng)新高還是科技創(chuàng)新類的行業(yè)，目前美國已經(jīng)形成了一個新的經(jīng)濟循環(huán)，美國的朋友跟我講亞馬遜，亞馬遜雖然正在消滅一個又一個傳統(tǒng)行業(yè)，但是它本身正在創(chuàng)造出很多新的就業(yè)，他們說在美國灣區(qū)基本上有10%的就業(yè)大學(xué)畢業(yè)生被亞馬遜包了，只要愿意工作是一個正常畢業(yè)生都可以找到工作，形成一個新的循環(huán)。

所以未來和過去是不一樣，其實本質(zhì)上中國居民未來愿意為服務(wù)消費、品質(zhì)消費花錢，愿意為創(chuàng)新花錢。比如十年之前大家用手機是諾基亞，后來蘋果手機改變了這一切，目前資本市場講的是龍頭邏輯，但是龍頭和創(chuàng)新是兩回事。諾基亞是龍頭但是做不了創(chuàng)新，被蘋果取代，同樣去年汽車行業(yè)，你發(fā)現(xiàn)其實表現(xiàn)最好的是吉利汽車，他也不是所謂龍頭他是一個創(chuàng)新的符號。目前的特斯拉市值已經(jīng)是跟福特是一樣，但是兩個企業(yè)汽車產(chǎn)量級別完全不一樣，特斯拉還是一個創(chuàng)新的標志。

如果面向未來，我相信創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型是長期的方向，所有這一切本質(zhì)是要改變?nèi)谫Y模式，其實我們看一下所有中國這些有希望的行業(yè)會發(fā)現(xiàn)有這個特點，其實中國這些東西已經(jīng)全部都有了，只是不在A股上市，比如騰訊在香港，阿里在美國，我們發(fā)現(xiàn)一個又一個新的東西正在出來，因為現(xiàn)在很多獨角獸企業(yè)，中國和美國是二分天下，但是目前上市地點不是中國，相信大家都使用支付寶，使用的很方便，如果螞蟻金服上市是一個很好東西，但是他大概會跑到香港，小米大家也覺得很好，但是也可能跑到香港。我覺得未來港股市場是大家做股市的重要選擇，可能中國整個新經(jīng)濟的發(fā)展是一個體外循環(huán)的模式，通過港股和海外市場幫我們培養(yǎng)面向未來的企業(yè)，而且港交所他們確實很努力，他們今年在改革創(chuàng)業(yè)板，改革同股同權(quán)，希望以后中國創(chuàng)新企業(yè)可以去香港上市。

對于2018年中國有關(guān)的機會我進行簡單排序，港股應(yīng)該排在首位。第二是國內(nèi)債市，國債利率處于歷史高位，具備長期投資價值。第三是黃金，2018年全球經(jīng)濟復(fù)蘇各種資產(chǎn)價格高位，避險需求會起來，但是海外債券市場沒有辦法避險，比特幣什么的已經(jīng)瘋掉了，黃金是唯一一個全球避險品種。

商品價格表現(xiàn)會分化，海外經(jīng)濟復(fù)蘇應(yīng)該還是會繼續(xù)，因為目前美國雖然說在加息，但是長期國債收益率上升幅度比較慢，歐洲和日本海沒有開始緊縮，目前整個全球經(jīng)濟如果還是在平穩(wěn)復(fù)蘇，對于這些國際定價商品應(yīng)該會有支撐，對油價會有支撐，但是對于跟國內(nèi)經(jīng)濟相關(guān)的這些商品價格，像鋼鐵、煤炭可能會受到?jīng)_擊。

對于A股市場個人認為表現(xiàn)取決于政策選擇。A股市場在過去一年的表現(xiàn)本質(zhì)是來自供給側(cè)改革，問題是我們只是在減少供給，只是在改變利益分配，沒有帶來整體市場價值提高。如果我們真的希望有大機會，除非改變管制邏輯，從減少供給變成提高供給的效率，從大政府小市場轉(zhuǎn)向小政府大市場，因為這是美股創(chuàng)新高的關(guān)鍵，是靠市場提高效率。所以A股市場取決于政策的抉擇，目前還沒有明確信號，希望能夠轉(zhuǎn)向更加開放、更加市場化，這樣才會有長期機會，如果還是以管制為主，那可能需要把重心放在海外，尤其是中國香港市場了。