產(chǎn)能下降導(dǎo)致保費開門紅負(fù)增長。

（1）開門紅周期一般為每年的一季度，其中1月份最為重要。保險公司為了完成保費收入目標(biāo)，主推理財屬性較強的產(chǎn)品，如快返型產(chǎn)品等，而這類產(chǎn)品價值率比較低。保費有多種口徑，因為規(guī)模保費和原保費收入中包括續(xù)期保費，所以標(biāo)準(zhǔn)保費和個險新單與新業(yè)務(wù)價值關(guān)系更為密切。

（2）產(chǎn)能下降導(dǎo)致保費開門紅負(fù)增長。我們預(yù)計2018年行業(yè)開門紅保費同比下降約30%，主要原因在于快返型產(chǎn)品的消失以及大單減少，帶來人均產(chǎn)能中件均保費的下降。一方面，134號文等政策文件落地使得快返型產(chǎn)品消失，第二方面，理財產(chǎn)品收益率提高削弱了開門紅產(chǎn)品的吸引力，第三方面，貨幣政策收緊擠壓了保險市場的需求。

拐點已現(xiàn)開門紅負(fù)增長影響全年。

（1）開門紅保費在全年占比較高。壽險行業(yè)2016年一季度原保費收入占全年的44%，中國人壽、新華保險2016年一季度原保費收入占全年的比例均超過40%，如果開門紅保費大幅下滑，對全年保費及新業(yè)務(wù)價值增長均有負(fù)面影響。

（2）產(chǎn)能下滑將影響營銷員留存率。營銷員收入與人均產(chǎn)能呈正相關(guān)，如中國平安2017年上半年人均產(chǎn)能增長18%，同時營銷員人均收入增長14%。如果人均產(chǎn)能大幅下滑，則營銷員收入下滑，進(jìn)而導(dǎo)致營銷員脫落率提升，13個月留存率開始下降。

上一輪壽險保費負(fù)增長回顧。受到監(jiān)管機構(gòu)加大銀保渠道監(jiān)管的影響，2012年上市險企銀保渠道保費呈現(xiàn)負(fù)增長（中國平安-28%/新華保險-8%/中國太保-22%/中國人壽-11%），銀保渠道壓縮帶來新業(yè)務(wù)價值增速趨緩乃至負(fù)增長（新華保險-4%/中國太保5%/中國人壽3%）。

壽險迎來新一輪的轉(zhuǎn)型升級。

（1）從短期來看，保險公司將采取新產(chǎn)品投放來改善業(yè)務(wù)情況。

（2）從長期來看，近八年來壽險行業(yè)經(jīng)歷了銀保個險此消彼長，營銷員規(guī)模高速增長的過程，我們預(yù)計未來營銷員規(guī)模增速將趨緩，進(jìn)而營銷員舉績率、人均產(chǎn)能將會成為新的增長點。

（3）監(jiān)管引導(dǎo)下保障型產(chǎn)品占比提升是大勢所趨。監(jiān)管引導(dǎo)“保險姓保，回歸保障”，預(yù)計保險公司將通過提升長期保障型業(yè)務(wù)的占比來推動死差益繼續(xù)增長，但是過程將比較漫長。

內(nèi)含價值增量變化由新業(yè)務(wù)價值增長決定。

（1）壽險公司當(dāng)年內(nèi)含價值的增長主要來自于新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)、內(nèi)含價值預(yù)期回報、運營價值偏差、投資價值偏差等因素，其中新業(yè)務(wù)價值占比一般超過50%。

（2）由于期初內(nèi)含價值一般遠(yuǎn)大于當(dāng)年新業(yè)務(wù)價值，所以新業(yè)務(wù)價值增速的波動對當(dāng)年內(nèi)含價值增速影響較小，根據(jù)測算假設(shè)新業(yè)務(wù)價值增速由正增長20%變成負(fù)增長20%，上市險企內(nèi)含價值增速下降在4個百分點以內(nèi)。

險企估值水平及AH差異分析：目前A股上市險企PEV平均值為1.43倍，略高于歷史平均水平，個股之間分化明顯（中國平安1.75倍/中國太保1.32倍/新華保險1.44倍/中國人壽1.21倍）。從上市險企A股股價相對于H股股價的溢價率來看，在經(jīng)歷了2017年四季度溢價率持續(xù)提高之后，2018年以來溢價率大幅下降。

投資建議：我們認(rèn)為2017年保險股大漲邏輯是消費升級提升保險需求，死差益而非利差益推動保險公司價值持續(xù)增長，市場震蕩下避險資金抱團(tuán)白馬。但2018年以來保費增速超預(yù)期下滑，打破保險股的消費成長邏輯，并且債市穩(wěn)定削弱保險股避險功能。我們建議關(guān)注中國平安和中國太保，結(jié)構(gòu)的相對優(yōu)化以及營銷員后續(xù)產(chǎn)能的提升有助于新業(yè)務(wù)價值增速實現(xiàn)扭負(fù)為正。

風(fēng)險提示：政策風(fēng)險/利率風(fēng)險/市場風(fēng)險/信用風(fēng)險

(本文作者介紹：安信證券研究中心副總經(jīng)理，金融行業(yè)首席分析師。中歐國際工商學(xué)院FMBA ，英國麥克斯韋數(shù)學(xué)研究所精算學(xué)碩士，英國皇家統(tǒng)計學(xué)會全球青年統(tǒng)計學(xué)家，英國精算師學(xué)會會員。)