提要

期貨套期保值是指把期貨市場(chǎng)當(dāng)作轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，利用期貨合約作為將來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)商品的臨時(shí)替代物，對(duì)其現(xiàn)在買(mǎi)進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)?lái)需要買(mǎi)進(jìn)商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易活動(dòng)。套期保值的基本特征是，在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)對(duì)同一種類(lèi)的商品同時(shí)進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)，即在買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出實(shí)貨的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)上賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)同等數(shù)量的期貨，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，當(dāng)價(jià)格變動(dòng)使現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)上出現(xiàn)盈虧時(shí)，可由期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補(bǔ)。從而在“現(xiàn)”與“期”之間、近期和遠(yuǎn)期之間建立一種對(duì)沖機(jī)制，以使價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。

A  套期保值理論的形成

19世紀(jì)中葉，當(dāng)芝加哥的谷物商人成立芝加哥期貨交易所（CBOT）、倫敦銅業(yè)廠(chǎng)商成立倫敦金屬交易所（LME）時(shí)，他們的初衷都是為了回避現(xiàn)貨市場(chǎng)因氣候、運(yùn)輸、產(chǎn)量和諸多供求因素變動(dòng)而形成的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。但是，當(dāng)時(shí)并沒(méi)有形成現(xiàn)代意義上的套期保值操作，主要通過(guò)簽訂遠(yuǎn)期合同的方式鎖定未來(lái)交收貨物的價(jià)格、成本和利潤(rùn)。

20世紀(jì)初，德國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯?shù)婪颉は７ㄍた疾煸巧a(chǎn)者時(shí)發(fā)現(xiàn)，如果原糖生產(chǎn)者今天以13萬(wàn)馬克賣(mài)出了原糖期貨，他今天就可以為原糖原料甜菜支付10萬(wàn)馬克，于是就與此后發(fā)生的一切價(jià)格波動(dòng)無(wú)關(guān)了，他保證了自己的利潤(rùn)。希法亭認(rèn)為通過(guò)期貨交易，“工廠(chǎng)主和商人有可能為自己排除價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，保證自己免受價(jià)格波動(dòng)之害，并把價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到投機(jī)者身上”。雖然希法亭沒(méi)有為原糖生產(chǎn)者的活動(dòng)冠以套期保值，但套期保值的原理已經(jīng)清楚地表達(dá)出來(lái)了。

期貨交易誕生初期，期貨市場(chǎng)一直被看作是投機(jī)市場(chǎng)。早期的期貨市場(chǎng)理論認(rèn)為，期貨市場(chǎng)的參與者都是投機(jī)者。在20世紀(jì)20年代以前，美國(guó)期貨界還很少提及套期保值。美國(guó)期貨專(zhuān)家沃金1953年在《期貨交易與套期保值》一文中提出，在20年代以前的大部分資料中充斥的觀(guān)點(diǎn)是，期貨交易主要是受投機(jī)驅(qū)使而進(jìn)行的。除了在辯論時(shí)為期貨市場(chǎng)的存續(xù)進(jìn)行辯護(hù)外，套期保值很少被人提及。套期保值僅僅被看作是期貨市場(chǎng)幸運(yùn)的副產(chǎn)品，不是期貨市場(chǎng)存在的必不可少的條件，與投機(jī)性的成交量在數(shù)量上也沒(méi)有非常緊密的關(guān)系。

歐文定律使期貨市場(chǎng)的觀(guān)念發(fā)生了革命性改變。哈羅德·歐文是谷物期貨管理局的工作人員，他在1935年對(duì)谷物期貨管理局幾年中采集的空盤(pán)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，由于套期保值的影響，未平倉(cāng)合約的數(shù)量隨商用谷物庫(kù)存數(shù)量的季節(jié)性變化而變化。隨后，歐文研究了黃油和雞蛋市場(chǎng)的起源，最后得出了明確的結(jié)論：期貨市場(chǎng)誕生的主要推動(dòng)力來(lái)自套期保值者，而不是投機(jī)者，期貨市場(chǎng)是一個(gè)套期保值市場(chǎng)。這就是引發(fā)期貨市場(chǎng)觀(guān)念徹底變化的歐文定律，從此以后，“期貨市場(chǎng)的存在取決于套期保值”這一新概念，逐漸取代了根深蒂固的“期貨市場(chǎng)的存在取決于投機(jī)”的舊概念。

縱觀(guān)傳統(tǒng)的套期保值理論以及關(guān)于套期保值的概念和作用的其他理論，可以發(fā)現(xiàn)它們有一個(gè)最基本的共同點(diǎn)，即套期保值是企業(yè)規(guī)避（降低）價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或保障利潤(rùn)的有效手段。這也許是套期保值理念深入人心、期貨市場(chǎng)在世界范圍內(nèi)持續(xù)發(fā)展的主要原因。

B  概念和分類(lèi)

概念

傳統(tǒng)概念的套期保值（Hedging），根據(jù)凱恩斯和希克斯的觀(guān)點(diǎn)是指買(mǎi)進(jìn)（或賣(mài)出）與現(xiàn)貨數(shù)量相等但交易方向相反的期貨合約，以期在將來(lái)某一時(shí)間通過(guò)平倉(cāng)獲利來(lái)抵償因現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者同時(shí)在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行交易方向相反的交易，使一個(gè)市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損，從而在兩個(gè)市場(chǎng)建立對(duì)沖機(jī)制，以規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

類(lèi)型

套期保值最基本的分類(lèi)方法是按照套期保值者在期貨市場(chǎng)的入市操作方向或者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期，分為買(mǎi)進(jìn)（多頭）套期保值和賣(mài)出（空頭）套期保值。套期保值在期貨市場(chǎng)的操作步驟分為兩步：第一步，套期保值者根據(jù)其現(xiàn)貨交易情況，通過(guò)買(mǎi)進(jìn)或者賣(mài)出期貨合約建立一個(gè)與現(xiàn)貨交易部位相反的期貨部位；第二步，在期貨合約到期前，通過(guò)建立與先前期貨部位相反的另一個(gè)期貨部位將先前期貨合約對(duì)沖平倉(cāng)。

如果第一步是買(mǎi)進(jìn)期貨合約，則稱(chēng)之為買(mǎi)進(jìn)（多頭）套期保值（buy/long hedge），簡(jiǎn)稱(chēng)買(mǎi)期保值；反之，則為賣(mài)出（空頭）套期保值（sell/short hedge），簡(jiǎn)稱(chēng)賣(mài)期保值。買(mǎi)期保值的目的是為了防止現(xiàn)貨價(jià)格上漲造成的經(jīng)營(yíng)不利，如擔(dān)心將來(lái)進(jìn)貨成本價(jià)格上漲或者簽訂了預(yù)售的供貨合同，一般采用買(mǎi)期保值；如果擔(dān)心現(xiàn)貨價(jià)格下跌或者產(chǎn)品利潤(rùn)下降，一般采用賣(mài)期保值。

C  基差交易

在現(xiàn)實(shí)操作當(dāng)中，套期保值并非機(jī)械地買(mǎi)現(xiàn)貨拋期貨，更重要的是判斷現(xiàn)貨和期貨的強(qiáng)弱關(guān)系來(lái)靈活調(diào)整期現(xiàn)頭寸，從而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)獲取利潤(rùn)的目標(biāo)。期現(xiàn)貨強(qiáng)弱關(guān)系本質(zhì)上就是對(duì)基差的判斷?；睿╞asis）是指某一特定品種于某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差。它的計(jì)算方法是現(xiàn)貨價(jià)格減去期貨價(jià)格。若現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，基差是正值；若現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格，基差是負(fù)值。

基差的內(nèi)涵是由現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)間的運(yùn)輸成本和持有成本所構(gòu)成的價(jià)格差異所決定的。也就是說(shuō)，基差包含兩個(gè)成分——時(shí)間和空間，運(yùn)輸成本反映著現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)間的空間因素，決定著為何在同一時(shí)間里，兩個(gè)不同地點(diǎn)之間之基差不同的根本原因。持有成本反映著現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)間的時(shí)間因素，即兩個(gè)不同交割月份間的持有成本，它反映著特有或儲(chǔ)藏某一商品由某一段時(shí)間至另一時(shí)間的成本，包括儲(chǔ)藏費(fèi)用、利息與保險(xiǎn)費(fèi)。

主要包括該商品的一般供給與需要情況、替代商品的供給與需求情況及相對(duì)的價(jià)格、運(yùn)銷(xiāo)情況及運(yùn)輸價(jià)格的構(gòu)成、商品本身的品質(zhì)、交割的期限、持有成本的變動(dòng)、政府政策、戰(zhàn)爭(zhēng)與動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)變動(dòng)、投機(jī)的心理影響等。

理解基差的各種變動(dòng)形態(tài)對(duì)于期貨交易中的套期保值者而言是至關(guān)重要的，因?yàn)槠谪浐霞s到期時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格趨于一致，而在未到期之前基差呈規(guī)律性的季節(jié)性變動(dòng)，因此交易者有能力去分析過(guò)去基差的變動(dòng)來(lái)預(yù)測(cè)基差可能增強(qiáng)或減弱，從而決定自己所處的地位是買(mǎi)者還是賣(mài)者，是簽約還是平倉(cāng)，并通過(guò)期貨市場(chǎng)來(lái)減低價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

基差交易保值（basis trading）是指現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)雙方均同意，以一方當(dāng)事人選定的某月份期貨價(jià)格作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，以高于或低于該期貨價(jià)格若干來(lái)買(mǎi)賣(mài)現(xiàn)貨，他們對(duì)變幻不定的現(xiàn)匯價(jià)格可以置之不理，直接以雙方商定的基差來(lái)進(jìn)行交易?；罱灰妆Ｖ稻褪墙柚罱灰追椒?，在基差變化不定時(shí)以買(mǎi)寬賣(mài)窄的原則來(lái)獲利的行為。

D  套期保值的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理

套期保值之所以能夠回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)上存在兩個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。

趨同性原理

趨同性原理指同種商品的期貨價(jià)格走勢(shì)和現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)趨于相同或者基本一致。

同一品種的商品，同一標(biāo)的物，其期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在同一時(shí)空內(nèi)，受到相同的經(jīng)濟(jì)因素的影響和制約，因而一般情況下兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和方向具有一致性，只是價(jià)格波動(dòng)幅度可能有所差異。套期保值利用兩個(gè)市場(chǎng)的這種價(jià)格趨同性關(guān)系，同時(shí)在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)做方向相反的買(mǎi)賣(mài)，用一個(gè)市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損，從而達(dá)到回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、鎖定生產(chǎn)成本和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的目的。

趨合性原理

趨合性原理指期貨合約臨近到期交割時(shí)，在套利交易的作用下，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格逐漸聚合并趨于一致。

期貨市場(chǎng)的交割制度規(guī)定，期貨合約到期時(shí)，必須進(jìn)行實(shí)物交割或者現(xiàn)金交割，如果交割時(shí)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格不一致，就會(huì)存在兩個(gè)市場(chǎng)間的套利機(jī)會(huì)，即買(mǎi)進(jìn)低價(jià)現(xiàn)貨到期貨市場(chǎng)高價(jià)交售或者交收低價(jià)期貨實(shí)盤(pán)到現(xiàn)貨市場(chǎng)高價(jià)轉(zhuǎn)賣(mài)，眾多交易者低買(mǎi)高賣(mài)的期現(xiàn)套利行為最終使得期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格縮小差異，直至微不足道、趨于一致。

從以上兩個(gè)原理可以看出，成功的期貨品種和期貨市場(chǎng)，必須有利于套期保值的實(shí)現(xiàn)，交易品種的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格必須具有正相關(guān)的聯(lián)動(dòng)性，交易規(guī)則和交割規(guī)則必須有利于實(shí)物交割和套利行為的產(chǎn)生。

E  操作原則

根據(jù)傳統(tǒng)的套期保值概念，套期保值者交易時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循以下操作原則。

品種原則：相同相似

品種相同相似原則是指套期保值交易選擇的期貨合約的標(biāo)的物必須與套期保值者在現(xiàn)貨市場(chǎng)中買(mǎi)賣(mài)的商品在種類(lèi)上相同或性質(zhì)相似。受相同的經(jīng)濟(jì)因素影響，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格才能保持大致相同的趨勢(shì)，在兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)采取反向的買(mǎi)賣(mài)交易時(shí)才能保證取得理想的套期保值效果。

由于期貨商品的特殊性，不是所有的現(xiàn)貨品種都可以找到套期保值的同品種期貨合約。如果套期保值者為其在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)的商品進(jìn)行套期保值時(shí)，無(wú)法找到相同的期貨合約，則可以選擇另一種與該現(xiàn)貨商品具有價(jià)格聯(lián)動(dòng)性和相關(guān)性、價(jià)格走勢(shì)互相影響且大致相同的替代商品的期貨合約進(jìn)行套期保值，那么，這種采用相關(guān)替代品種的期貨合約進(jìn)行的套期保值稱(chēng)為交叉套期保值（Cross Hedge）。

數(shù)量原則：相等相當(dāng)

數(shù)量相等相當(dāng)原則是指套期保值交易選擇的期貨合約上所載明的商品數(shù)量必須與套期保值者在現(xiàn)貨市場(chǎng)中買(mǎi)賣(mài)的商品在數(shù)量上相等或相當(dāng)。只有保持兩個(gè)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)的商品的數(shù)量相等或相當(dāng)，才能使一個(gè)市場(chǎng)上的盈利額與另一個(gè)市場(chǎng)上的虧損額相等或最接近。套期保值的效果和盈虧總額還取決于套期保值前后的基差變化，但是，在基差不變的情況下，兩個(gè)市場(chǎng)的盈利額和虧損額就取決于交易的商品數(shù)量，如果兩個(gè)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)的商品數(shù)量不相等，兩個(gè)市場(chǎng)的盈利額和虧損額相差遠(yuǎn)，就達(dá)不到套期保值的目的。

由于期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化合約，每手期貨合約所代表的商品數(shù)量是固定不變的，但是現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)的商品數(shù)量卻是各種各樣的，因此，套期保值很難做到期貨合約的數(shù)量總規(guī)模正好與現(xiàn)貨市場(chǎng)上的商品數(shù)量相等，但是，應(yīng)該盡量使二者數(shù)量接近或相當(dāng)，力求回避全部的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

圖為套期保值示意

方向原則：相反相對(duì)

方向相反相對(duì)原則是指套期保值交易時(shí)，必須同時(shí)或者先后在現(xiàn)貨市場(chǎng)上和期貨市場(chǎng)上采取相反的買(mǎi)賣(mài)行為，進(jìn)行反向操作，使得期貨交易部位與現(xiàn)貨交易部位方向相反、性質(zhì)相對(duì)。只有交易部位方向相反相對(duì)，才能取得一個(gè)市場(chǎng)虧損的同時(shí)而另一個(gè)市場(chǎng)必然盈利的結(jié)果，從而才能達(dá)到用期貨市場(chǎng)盈利彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)虧損的套期保值目的。

如果違反了交易方向相反相對(duì)原則，在兩個(gè)市場(chǎng)持有相同的交易部位，要么同時(shí)盈利，要么同時(shí)虧損，不僅不能規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，反而增加了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，也就根本稱(chēng)不上套期保值了。

時(shí)間原則：相應(yīng)相近

時(shí)間相應(yīng)相近原則是指套期保值交易選擇的期貨合約交割月份最好與套期保值將來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上實(shí)際買(mǎi)進(jìn)或者賣(mài)出現(xiàn)貨商品的時(shí)間對(duì)應(yīng)或者相近，使得期貨交易與現(xiàn)貨交易的交易過(guò)程同步進(jìn)行。

兩個(gè)市場(chǎng)上出現(xiàn)的虧損額或盈利額分別取決于兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)幅度，兩個(gè)市場(chǎng)交易部位持續(xù)時(shí)間不同必然面臨的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也不相同，套期保值中只有期貨交易和現(xiàn)貨交易的時(shí)間相對(duì)應(yīng)，才能保證兩個(gè)市場(chǎng)中單位商品面對(duì)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)總量相當(dāng)，才能實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的盈利總額與現(xiàn)貨市場(chǎng)虧損總額對(duì)等的套期保值效果。

總之，套期保值的上述四條操作原則，可以概括為一句話(huà)，或稱(chēng)之為期貨有利原則：為了規(guī)避預(yù)期的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，套期保值者應(yīng)該將用于保值目的的期貨交易始終置于盈利設(shè)想，期貨交易的入市方向應(yīng)該順應(yīng)未來(lái)預(yù)期，即擔(dān)心未來(lái)價(jià)漲，則買(mǎi)期保值，擔(dān)心未來(lái)價(jià)跌，則賣(mài)期保值；而保值的品種、數(shù)量和合約月份選擇則力求與現(xiàn)貨市場(chǎng)涉及的商品保持相等或一致。