“天下之患，最不可為者，名為治平無事，而其實有不測之憂?！?018 年，雖然全球經(jīng)濟復蘇開啟“換擋提速”，增長前景整體向好，但是風險暗流并不會停止涌動。經(jīng)濟金融層面，基于危機期間遺留的內(nèi)生短板，全球風險偏好逆轉、石油出口國債務危機、新興市場貨幣風險的“灰犀?！闭诓讲奖平?。地緣政治層面，以美國政策搖擺風險、歐洲一體化倒退風險和區(qū)域沖突失控風險為突破口，“黑天鵝”正在振翅欲飛。更為重要的是，“灰犀?！迸c“黑天鵝”有可能碰撞共振，進而倍增全球系統(tǒng)性風險的發(fā)生概率和沖擊強度，并引致各國復蘇可持續(xù)性的顯著分化。有鑒于此，2018 年，高危風險組合和受影響國家將快速輪動，全球資產(chǎn)配置亦需要順勢調(diào)整。而風險共振和輪動之中，中國經(jīng)濟有望呈現(xiàn)確定性的比較優(yōu)勢，并支撐港股市場繼續(xù)保持對全球資本的吸引力。

經(jīng)濟金融“灰犀?！辈讲奖平?/strong>

“灰犀牛”之所以危險，不僅在于其發(fā)生概率高、風險體量大，更因為人們對其心存僥幸、視而不見，以致最終猝不及防、束手無策。2018 年，隨著全球復蘇步入“換擋提速”，全球市場自喜于總量性的風險舒緩，而容易忽視結構性的危機先兆。事實上，由于本輪危機期間積弊而成的全球經(jīng)濟金融內(nèi)生短板，三類“灰犀?！憋L險正在迅速膨脹，不斷迫近爆發(fā)的臨界點：

第一，全球風險偏好逆轉。2015 年12 月美聯(lián)儲首次加息后，全球風險偏好的系統(tǒng)性上升依次經(jīng)歷三個階段（詳見附圖）。第一階段是2016 年，主要動力是耶倫鴿派加息引致的貨幣政策“明緊實松”，風險偏好上升的影響集中于美股市場，表現(xiàn)為美股各大指數(shù)突破危機前水平。第二階段是2017 年前三季度，主要動力是歐洲地緣政治沖突的階段性緩解。風險偏好上升在范圍上擴大，推動全球股市整體向好；在程度上極化，表現(xiàn)為VIX 指數(shù)數(shù)十次低于10%，創(chuàng)下過去三十年罕見之記錄。第三階段則以2017 年10 月為起點。10 月以來，比特幣等虛擬貨幣價格暴漲，出現(xiàn)明顯的增速拐點。正如我們此前研究指出，虛擬貨幣并不具有完備的貨幣屬性，與股票、債券等大類資產(chǎn)相比，幾乎沒有內(nèi)在價值。加之當前全球貨幣政策轉向和地緣政治風險回歸，因此這一拐點表明，風險偏好上升的主動力已脫離經(jīng)濟基本面，切換為不可持續(xù)的“賺錢默契”。一方面，金融市場心照不宣地勉力維系和諧氛圍，在新危機前盡力賺取快錢，因而不斷加碼杠桿水平、冒險行為和“博傻交易”，大舉進軍比特幣等高投機性資產(chǎn)，反而加速了新危機的到來。另一方面，一旦外部沖擊超過心理閾值，當前的樂觀共識就會跳轉為變盤時的擁擠踩踏，倍增高估值市場的調(diào)整幅度。有鑒于此，當前的第三階段既是風險偏好趨于極端樂觀的舞曲終章，也是市場情緒盛極而衰的暴雨前夜。2018 年，全球風險偏好的驟然逆轉，以及伴生的風險溢價跳升和全球市場系統(tǒng)性調(diào)整，將成為一只蓄力已久、難以規(guī)避的“灰犀牛”。隨著這一風險的爆發(fā)，在第一、二階段積累了較高估值水平的發(fā)達國家股市將首先受到嚴重沖擊。

第二，石油出口國債務危機。2014 年6 月至今，美元指數(shù)中樞水平整體抬升，導致國際原油價格陷入低谷，造成了主要石油出口國財政收入、經(jīng)濟增長和外匯儲備的持續(xù)下滑。2018 年，美聯(lián)儲預計將加息三次，支撐美元指數(shù)維持相對強勢。加之全球石油供過于求的格局，國際油價大概率難返高位，將進一步推動財政風險和債務風險向石油出口國聚集。根據(jù)IMF 預測數(shù)據(jù)（詳見附圖），在2018 年全球GDP 總量前一百的經(jīng)濟體中，石油出口國在負債率增量前十中占7 席，在財政赤字率前十中占8 席。其中，巴西、沙特等國作為全球石油供應鏈的重要支柱，面臨著債務激增和財政困頓的雙重壓力，爆發(fā)主權債務危機的風險正在上升。一旦這一風險發(fā)生，將大概率形成全球范圍的供給側沖擊，延緩2018 年各國的供給側改革。2017 年11 月，擁有全球最大原油儲量的委內(nèi)瑞拉出現(xiàn)債務違約，標志著上述“灰犀牛”已經(jīng)近在咫尺。因此，雖然2018 年全球復蘇風險總體舒緩，但是石油出口國仍將是最脆弱的木桶短板，值得密切關注。

第三，新興市場貨幣風險。2018 年，由于發(fā)達國家貨幣政策漸次收緊，新興市場的匯率穩(wěn)定性將迎來兩方面的嚴峻挑戰(zhàn)。其一，美聯(lián)儲鷹派加息與特朗普稅改有望形成合力，吸引短期國際資本流出新興市場。委內(nèi)瑞拉、阿根廷、土耳其、墨西哥等國，既缺少優(yōu)質的投資機會以延留外資，也不具備充裕的外匯儲備以穩(wěn)定匯率，因此匯率振蕩將大概率加劇。其二，當前印度、南非、巴西的資本市場呈現(xiàn)過高的宏觀市盈率，估值水平脫離經(jīng)濟增速，如果全球風險偏好發(fā)生逆轉，估值泡沫的破裂亦將加速資本逃離、削弱主權信用，從而沖擊匯率穩(wěn)定。與之相反，2

根據(jù)IMF《2017 年全球金融穩(wěn)定報告》，在本輪全球貨幣政策轉向中，中國的資本流出量占GDP 比重預計遠小于其他新興市場國家。因此，2018 年人民幣匯率將保持長期穩(wěn)定，中國經(jīng)濟亦將在全球復蘇換擋中繼續(xù)發(fā)揮“穩(wěn)定器”作用。

地緣政治“黑天鵝”振翅欲飛

受地緣政治沖突的外部驅動，2018 年將成為“黑天鵝”的多發(fā)之年。較之于同樣意外頻出的2016 年，2018 年“黑天鵝”的威脅不局限于小概率事件本身，更在于其與“灰犀牛”風險的碰撞共振。一方面，內(nèi)生的“灰犀?！辈讲奖平粩鄩嚎s政策空間、掣肘政策工具，倍增了“黑天鵝”的可能性和沖擊力。另一方面，外部“黑天鵝”的猝然發(fā)生，將提前激發(fā)積蓄已久的“灰犀?！?，導致局部擾動迅速升級為系統(tǒng)性風險。具體而言，2018 年“黑天鵝”風險將聚集于以下三個領域，并可能引發(fā)廣泛的風險共振：

第一，美國政策搖擺風險。雖然2017 年12 月以來，特朗普稅改接連取得重大進展，但是2018 年美國政壇的博弈強度仍將有增無減。從動力來看，由于特朗普稅改取消了眾多稅收優(yōu)惠與抵免，相關利益群體的反對浪潮將陸續(xù)涌現(xiàn)。疊加美國中期選舉的關鍵契機，兩黨的政治角力將趨于白熱化，進而加劇“泄密門”等“黑天鵝”風險，反復沖擊特朗普新政的實施進程。從效果看，在政策不確定性的驅動下，稅改效果、加息步伐與市場預期的差距有望擴大，進而產(chǎn)生顯著的外溢沖擊。如果稅改效果大幅落后于預期，可能加速全球風險偏好逆轉，市場調(diào)整將由美股波及全球。相反，如果稅改效果大幅強于預期，則將支撐美聯(lián)儲更快加息，進而惡化石油國家債務危機和新興市場貨幣風險。

第二，歐洲一體化倒退風險。經(jīng)歷階段性的舒緩之后，2018 年歐洲一體化倒退風險將卷土重來。經(jīng)濟層面，由于2018 年全球多元化漲潮，歐洲經(jīng)濟對核心國家與超主權治理機制的制度依賴性大幅降低，而各國對于財政政策和結構性改革的分歧有望加劇，此消彼長之間將強化離心傾向。政治層面，2017 年，歐洲民粹勢力看似遭遇挫敗，實質上在法國、德國、奧地利、捷克等國大選中均已完成歷史性的政治擴張，從短期運動式爆發(fā)轉入長期制度性影響。2018 年仍是歐洲多國大選之年，民粹政黨將借力歐洲財政政策和結構性改革對底層利益的觸動，繼續(xù)鼓吹“脫歐”和“本土主義”以擴大票倉，進而加速歐洲分裂和社會割裂。匈牙利和意大利大選、塞浦路斯和希臘退歐風險等都可能演變?yōu)椤昂谔禊Z”，并激活全球風險偏好逆轉的“灰犀?！薄?/p>

第三，區(qū)域沖突失控風險。隨著美國承認耶路撒冷為以色列首都，2018 年中東地區(qū)的脆弱平衡趨于破裂，疊加沙特內(nèi)亂和沙特、伊朗對峙，武裝沖突“黑天鵝”的發(fā)生概率大幅上升。而地區(qū)動蕩將提升外部融資成本、抑制內(nèi)部經(jīng)濟復蘇，持續(xù)加劇中東石油出口國的債務壓力。由此，沙特等國向外轉嫁危機的動機更加強烈，冒險采取軍事行動的可能性進一步高漲，從而陷入“黑天鵝-灰犀?！钡娘L險循環(huán)，使中東地區(qū)成為全球火藥桶。除了中東地區(qū)外，2018 年朝核危機亦將游走于戰(zhàn)爭邊緣。隨著朝鮮宣布擁有洲際導彈，美國提速加碼東亞軍力部署。重壓之下，一旦雙方誤判行動而引致戰(zhàn)端，將開啟全球風險偏好的迅速逆轉和全球市場的系統(tǒng)性調(diào)整。

2018，當“灰犀?！弊采稀昂谔禊Z”。2016年“黑天鵝”紛飛迭出，2017年“灰犀?！睄渎额^角。而在2018年，兩者的碰撞共振將成為全球風險演化的新主題，風險共振對各國的沖擊強弱，亦將引致復蘇可持續(xù)性的顯著分化。為此，我們分別以“黑天鵝”、“灰犀?！睘闄M縱坐標，構建全球主要經(jīng)濟體的風險矩陣（詳見附圖），并據(jù)此提出以下建議：

第一，把握風險的“動”與“不動”。一方面，上述“黑天鵝”、“灰犀?！眱蓛尚纬闪? 種風險共振組合，各自覆蓋了不同的主要經(jīng)濟體。2018 年，隨著各類“黑天鵝”、“灰犀?！憋L險的強弱起伏，高危的風險組合和受影響國家將快速輪動，全球資產(chǎn)配置亦需要趨利避害、順勢調(diào)整。另一方面，沙特、巴西和印度均涉及4 種風險組合，成為多類型風險的交匯點，在風險輪動中持續(xù)位于危險區(qū)域，值得保持長期警惕。

第二，重視確定性的價值。在風險矩陣中，中國涉及的風險組合單一，且具有強勁的增長韌性、充裕的政策空間以阻斷“黑天鵝”、“灰犀?！钡娘L險共振，呈現(xiàn)出確定性的比較優(yōu)勢。以此為基礎，2018 年港股市場有望繼續(xù)獲得國際資本的青睞。

第三，關注比特幣市場的先行信號。風險矩陣顯示，全球風險偏好的驟然逆轉將是影響最為廣泛的“灰犀牛”。當前，不同于沉寂的VIX 指數(shù)，比特幣作為全球風險偏好漲潮的浪尖，正從新角度敏銳地反映市場情緒的潛在變化。未來一段時間，隨著風險偏好進一步趨于瘋狂、敏感，比特幣行情有望再度振蕩上行，并且伴隨振幅的持續(xù)擴大。一旦比特幣泡沫破裂，并轉入長期下行軌道，則大概率預示著風險偏好開始逆轉。