編者按：302號文是對國海證券蘿卜章案等惡性欺詐案件的回應(yīng)，有利于減少債券市場風(fēng)險。其限杠桿政策也會附帶性地導(dǎo)致我國利率水平繼續(xù)上升，銀行理財、貨幣基金、國債及企業(yè)債收益率會繼續(xù)上漲，債券熊市將繼續(xù)。

防范金融風(fēng)險是未來三年內(nèi)我國的首要任務(wù)之一，2018年1月4日一行三會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)【2017】302號，以下簡稱“302號文”），是我國金融風(fēng)險防范政策的繼續(xù)。

主旨是防風(fēng)險與限杠桿

近年來我國債券市場發(fā)生一系列金額達(dá)數(shù)十億乃至近兩百億的金融欺詐案件，如廣發(fā)銀行僑興債案與國海證券蘿卜章案，共同點均是涉事金融機構(gòu)稱代持或擔(dān)保合同上乙方公章為內(nèi)部人員偽造，因此拒絕贖回請其它金融機構(gòu)代持的浮虧債券或拒絕賠付違約債券，其嚴(yán)重性足以使人們喪失對金融市場的信心。302號文正是對這些事件的強力回應(yīng)，同時也是去杠桿政策的繼續(xù)。

加強內(nèi)控，嚴(yán)防類似蘿卜章案的風(fēng)險事件。國海證券內(nèi)部員工能偽造公章原因在于該機構(gòu)內(nèi)控失嚴(yán)，未能對業(yè)務(wù)進(jìn)行層層把控，而是由涉案員工一個人就走完了所有流程，是典型的“一手清”引發(fā)的風(fēng)險案件。故302號文要求金融機構(gòu)加強對債券業(yè)務(wù)的內(nèi)控與風(fēng)險管理，建立貫穿全環(huán)節(jié)并覆蓋全業(yè)務(wù)的內(nèi)控體系，要求中后臺業(yè)務(wù)部門全面掌控前臺的債券交易情況，促進(jìn)前中后臺業(yè)務(wù)崗位的相互分離，不得混崗，避免“一手清”，以互相監(jiān)督來防范風(fēng)險。同時禁止過度激勵。

代持業(yè)務(wù)陽光化與透明化。金融機構(gòu)做代持的重要動機之一在于將債券從賬面上轉(zhuǎn)移至表外，規(guī)避資本計提要求，從而得以繼續(xù)擴大杠桿。302號文規(guī)定代持業(yè)務(wù)均須計為表內(nèi)的買斷式回購業(yè)務(wù)，且通過買斷回購賣出的債券依然須計為自有債券，金融機構(gòu)仍須為之計提監(jiān)管資本，這就在根本上斬斷了代持業(yè)務(wù)使資產(chǎn)出表的渠道，也促進(jìn)了代持業(yè)務(wù)的陽光化與透明化。對于代持等不合規(guī)業(yè)務(wù)回表造成交易規(guī)模及杠桿指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的，給予一年過渡期。

限杠桿措辭較溫和。經(jīng)過長時間的整治后，我國金融體系杠桿水平已經(jīng)下降，故302號文限杠桿措辭較為溫和，只是稱當(dāng)杠桿水平超出以下水平時須報告監(jiān)管。

券商加杠桿將更難

經(jīng)過2017年全年金融強監(jiān)管引發(fā)的降杠桿后，我國金融體系內(nèi)部杠桿水平已下降，目前僅有部分券商和銀行債券正回購或逆回購超出302號文劃定的水平，保險公司由于其債券業(yè)務(wù)杠桿水平本就均低于302號文劃定的水平，加上302號文的限杠桿措辭較為溫和，故整體上引發(fā)的降杠桿壓力不會很大。目前我國貨幣傳導(dǎo)鏈為：央行—大銀行—小銀行—券商，由于小銀行杠桿率本就高于大銀行，其加杠桿空間將受限，導(dǎo)致位于資金接收鏈末端的券商通過小銀行加杠桿的難度會加大。

債券市場抗風(fēng)險能力進(jìn)一步增強。由于之前杠桿過度膨脹，目前我國債券市場處于風(fēng)險高發(fā)期，丹東港、東北特鋼、僑興債等債券違約事件更是增加了債券市場脆弱性，任何不經(jīng)意的風(fēng)險事件都可能成為引發(fā)危機的導(dǎo)火索。代持業(yè)務(wù)、抽屜協(xié)議、租借賬戶、利益輸送、內(nèi)幕交易、操縱市場等均屬易引發(fā)風(fēng)險的行為，302號文對之進(jìn)行全面規(guī)范，同時增強金融機構(gòu)的內(nèi)控與風(fēng)險管理水平，這有利于減少潛在風(fēng)險爆發(fā)點，進(jìn)一步防范風(fēng)險。

另外，與其它國家不同的是，我國存在銀行間債券市場與交易所債券市場多個債券市場，分別由央行、證監(jiān)會等部門監(jiān)管，監(jiān)管不同步造成了嚴(yán)重的監(jiān)管套利問題。302號文由一行三會聯(lián)合發(fā)文意味著債券市場多頭監(jiān)管的局面將緩和，在金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的領(lǐng)導(dǎo)下，未來監(jiān)管協(xié)調(diào)將加強。

同時，我國利率水平將繼續(xù)上升。2017年我國整體體系水平是不斷往上走的，這是金融強監(jiān)管的附帶作用之一。如2017年3-4月銀監(jiān)會發(fā)起的監(jiān)管風(fēng)暴及2017年11月資管新規(guī)均導(dǎo)致我國銀行間市場利率中樞的上行。由于理財產(chǎn)品、貨幣基金等金融工具的大量基礎(chǔ)資產(chǎn)配置在銀行間市場，金融強監(jiān)管對老百姓最直觀的好處之一便是貨幣基金、理財產(chǎn)品等大眾化金融產(chǎn)品收益率在2017年不斷走高，302號文是金融強監(jiān)管的繼續(xù)，意味著我國利率水平將繼續(xù)走高，有利于我國居民財富保值增值，這也意味著我國債券熊市還將繼續(xù)。