提要

從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，眾多監(jiān)管細(xì)則有望在2018年上半年逐步落地，同時(shí)基本面看不到明顯的利好支撐，2018年上半年債市繼續(xù)走熊的概率較大，期債仍將低位振蕩，不排除再度挑戰(zhàn)新低的可能。

圖為2017年以來(lái)資金成本中樞逐步上移

2017年債市整體延續(xù)2016年四季度的振蕩下跌走勢(shì)，除受?chē)?yán)監(jiān)管等因素導(dǎo)致的悲觀情緒影響之外，經(jīng)濟(jì)基本面好于預(yù)期，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債不穩(wěn)定和盈利空間收窄的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，基礎(chǔ)貨幣投放渠道變更以及缺少有效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，均是調(diào)整背后的深層次原因。

展望2018年，隨著管理層嚴(yán)監(jiān)管去杠桿的持續(xù)推進(jìn)，2018年政策面對(duì)債市收益率的容忍上限可能間斷性抬升，尤其是在全球貨幣政策緊縮的大環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的多次加息還可能推動(dòng)這一進(jìn)程，債市收益率高點(diǎn)或仍未顯現(xiàn)。從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，眾多監(jiān)管細(xì)則有望2018年上半年逐步落地，同時(shí)基本面看不到明顯的利好支撐，因此2018年上半年債市繼續(xù)走熊的概率較大，期債仍將低位振蕩，不排除再度挑戰(zhàn)新低的可能；下半年則要看融資成本上升對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度能否支持政策面有所改變，近期公布的資管和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等新規(guī)對(duì)非標(biāo)、委外等資產(chǎn)的限制以及銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)到期后能否促使資金重回銀行體系并有效提升金融機(jī)構(gòu)對(duì)債券配置的需求。整體來(lái)看，仍需耐心等待風(fēng)險(xiǎn)的重定價(jià)之后的機(jī)會(huì)。

基本面對(duì)債市支撐減弱

就基本面而言，2018年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)溫和下行的態(tài)勢(shì)，上半年上行支撐更強(qiáng)，下半年下行風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，全年仍將窄幅波動(dòng)。此外，十九大報(bào)告以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均提到未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展要重質(zhì)量而不再重增速。因此，經(jīng)濟(jì)發(fā)展重質(zhì)量輕增速，即增速目標(biāo)淡化，意味著政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速下滑的容忍度提高，也意味著貨幣政策和財(cái)政政策的約束條件更少，不用為了追求GDP增速翻番而釋放更多流動(dòng)性。未來(lái)即使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，只要幅度有限，貨幣政策也可能繼續(xù)保持中性偏緊態(tài)度。整體來(lái)看，基本面對(duì)債市的支撐有限。

嚴(yán)監(jiān)管去杠桿仍是主基調(diào)

監(jiān)管層面，2017年是監(jiān)管大年，上半年監(jiān)管主要集中在治理金融亂象，包括同業(yè)、理財(cái)、表外的過(guò)快發(fā)展和債市杠桿高企，下半年金融監(jiān)管逐步深入到資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)則的重塑，過(guò)去10年資管行業(yè)在高速發(fā)展的同時(shí)積累了結(jié)構(gòu)上的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，剛兌、資金池、多層嵌套首當(dāng)其沖。十九大報(bào)告以及之后的監(jiān)管層講話均強(qiáng)調(diào)未來(lái)嚴(yán)監(jiān)管去杠桿仍將延續(xù)。目前，包括《2016年商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》、《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引（修訂征求意見(jiàn)稿）》和《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引（修訂征求意見(jiàn)稿）》等一系列征求意見(jiàn)稿目前還沒(méi)有正式落地，再加上央行擬于2018 年一季度評(píng)估時(shí)起，將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核，后期資產(chǎn)規(guī)模更小的銀行也有可能被納入監(jiān)管范圍。這些都是2018年監(jiān)管可能繼續(xù)推進(jìn)的方向。整體來(lái)看，2018年進(jìn)一步趨嚴(yán)的監(jiān)管可能貫穿全年。

貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健中性基調(diào)

貨幣政策層面，考慮到2018年金融去杠桿仍將是經(jīng)濟(jì)工作的中心任務(wù)，金融監(jiān)管的有效性仍依賴于央行保持適度偏緊的貨幣政策，因此貨幣政策大概率將延續(xù)穩(wěn)健中性的基調(diào)。央行對(duì)2017年三季度的一系列貨幣政策操作進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明，一方面反映出央行加強(qiáng)政策公開(kāi)透明，強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)的思路，另一方面也體現(xiàn)出央行的一系列操作都是建立在穩(wěn)健中性貨幣政策基調(diào)下，以熨平波動(dòng)、削峰填谷、守住底線為原則的常規(guī)政策安排。2018年隨著海外貨幣政策正?；?、國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管繼續(xù)推進(jìn)，貨幣政策將繼續(xù)維持穩(wěn)健中性的操作。在防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)下，同時(shí)在通脹上行、聯(lián)儲(chǔ)加息以及超儲(chǔ)率處于低位的背景下，2018年穩(wěn)健中性的貨幣政策仍是主旋律，“降準(zhǔn)”“加息”組合仍將是央行首選。

債市供給壓力減弱

利率債供給層面，對(duì)于國(guó)債的供給量而言，我們認(rèn)為在實(shí)施積極財(cái)政政策的背景下，預(yù)計(jì)2018年仍然維持3%的赤字率。名義GDP按照10%的增長(zhǎng)率進(jìn)行測(cè)算，中央加地方的赤字規(guī)?？赡軓?017年的23800億元上升到2018年的27000億元，增長(zhǎng)3200億元。中央和地方赤字的配比關(guān)系大約是1.8∶1，預(yù)計(jì)2018年國(guó)債供給量為3.37萬(wàn)億元。對(duì)于地方債而言，2018年地方債供給沖擊或減弱。2018年地方債供給估測(cè)涉及債務(wù)置換以及地方債續(xù)發(fā)問(wèn)題。2018年是地方債置換的最后一年，按照2014年年底審計(jì)的地方政府一類(lèi)債務(wù)口徑計(jì)算，按照2017年3萬(wàn)億元置換規(guī)模計(jì)算，2018年仍待置換的地方債尚余3萬(wàn)億元左右。2017年地方債置換明顯較2016年縮量，主要原因在于置換難度增大，地方政府提前置換意愿下降，對(duì)于置換難度較大的債務(wù)，地方政府可能選擇自然到期后再置換，我們初步預(yù)期實(shí)際置換的規(guī)模在1.5萬(wàn)億元左右。

此外，2018年有8389.37億元地方債到期，預(yù)計(jì)2018年地方債發(fā)行規(guī)模在4.08萬(wàn)億元，供給壓力較2017年繼續(xù)下降。對(duì)于政策性金融債而言，2017年政金債發(fā)行量較去年有所減少，主要原因是成本上升。我們認(rèn)為，政策性銀行債融資利率大幅上行，將刺激政策性銀行縮減凈融資規(guī)模。2018年預(yù)計(jì)棚改貸款略有降低，另外仍有一定的PSL支持，預(yù)計(jì)政金債明年可能不會(huì)明顯增加債券凈增量。初步預(yù)計(jì)2018年政金債總的供給規(guī)模在3萬(wàn)億元左右，較2017年有所減少。 

整體來(lái)看，經(jīng)歷了近一年半的債市熊市，債券市場(chǎng)收益率大幅上行，疊加2018年是地方債置換的最后一年，地方債發(fā)行規(guī)模將明顯縮量。因此，預(yù)計(jì)2018年利率債總供給量較2017年明顯縮小，整體供給壓力有所減輕。

圖為2018年利率債供給壓力有限

資金面延續(xù)緊平衡局面

資金面層面，在嚴(yán)監(jiān)管去杠桿背景下，資金緊平衡成常態(tài)，難言明顯利空或者利多。央行在2017年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到“按照穩(wěn)健貨幣政策要求，央行密切關(guān)注流動(dòng)性形勢(shì)和市場(chǎng)預(yù)期變化，加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)和市場(chǎng)溝通，張弛有度開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性中性適度、基本穩(wěn)定”。預(yù)計(jì)2018年央行將繼續(xù)采用高水平的公開(kāi)市場(chǎng)操作，結(jié)合財(cái)政支出、繳稅繳準(zhǔn)等因素，呵護(hù)流動(dòng)性，穩(wěn)定資金面。

此外，央行雖決定在2018年對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)，但總體釋放資金量一般（規(guī)模在3000億元左右），不會(huì)形成大水漫灌的情況，不同機(jī)構(gòu)在這個(gè)政策下信貸擴(kuò)張的積極程度不同，可能造成流動(dòng)性的波動(dòng)有所加大。而實(shí)行定向降準(zhǔn)并不改變穩(wěn)健中性的貨幣政策，央行在2018年實(shí)施全面降準(zhǔn)的可能性也降低，因此資金面預(yù)計(jì)仍將維持緊平衡。央行將更加精準(zhǔn)地使用公開(kāi)市場(chǎng)、MLF、PSL、TLF等工具投放資金，以減少資金季節(jié)性大幅波動(dòng)。

關(guān)注下半年債市機(jī)會(huì)

基本面、監(jiān)管、政策以及資金面仍不支持債市走強(qiáng)。但是隨著強(qiáng)監(jiān)管的不斷推進(jìn)，2018年隨著資金脫虛向?qū)嵉那闆r不斷好轉(zhuǎn)以及銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)到期后，資金將再度回歸到銀行體系，那么原來(lái)屬于表外的業(yè)務(wù)將逐漸回歸表內(nèi)，這對(duì)于銀行的負(fù)債端而言將是極大的利好，我們認(rèn)為2018年M2增速將逐漸上行，將與社融增速的缺口逐漸彌合。那么對(duì)于債市而言，銀行負(fù)債端的好轉(zhuǎn)，意味著銀行對(duì)債市的配置力量將不斷增強(qiáng)，即到2018年的某個(gè)時(shí)候，債市將迎來(lái)一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。對(duì)于具體時(shí)間點(diǎn)而言，我們認(rèn)為隨著強(qiáng)監(jiān)管的持續(xù)推進(jìn)以及監(jiān)管細(xì)則在2018年上半年逐步落地，債市的機(jī)會(huì)可能在2018年下半年出現(xiàn)。