2017年十九大的召開可謂是決定未來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的重大事件，新的發(fā)展思路下，我國經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、宏觀調(diào)控政策、房地產(chǎn)、基建、金融等重點(diǎn)領(lǐng)域的發(fā)展方向均將面臨著轉(zhuǎn)折式的變革，我國開始正式跨入新時(shí)代。2018年將是新時(shí)代、新政策導(dǎo)向的開局之年，在思路變革、新舊動(dòng)能切換的背景之下，我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)㈦S之發(fā)生怎樣的變化？

猜想一：2018年中國經(jīng)濟(jì)增速小幅回落至6.6%。明年經(jīng)濟(jì)增速下滑壓力將主要來自于投資領(lǐng)域，房地產(chǎn)與基建是主要負(fù)面因素。消費(fèi)增速仍能維持平穩(wěn)，出口增速相對(duì)高位之下難以繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)上升。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速小幅下行。

猜想二：工業(yè)增加值小幅下滑，利潤增速顯著回落。過剩產(chǎn)能行業(yè)繼續(xù)保持弱勢(shì)，出口邊際動(dòng)能減弱、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)高位回落，工業(yè)增加值增速料小幅下滑。而在失去價(jià)格支撐的背景下，利潤增速將面臨顯著回落。

猜想三：投資承壓、消費(fèi)平穩(wěn)、出口升勢(shì)不繼。房地產(chǎn)與基建領(lǐng)域失去政府行政刺激，且面臨房價(jià)泡沫防風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控、地方債防風(fēng)險(xiǎn)與PPP清理管控的壓制，投資增速存在下滑壓力；消費(fèi)方面受汽車與房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)拖累，但消費(fèi)升級(jí)貢獻(xiàn)正面，總體基本平穩(wěn)；全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)緩慢，貿(mào)易摩擦加劇，出口增速回落。

猜想四：CPI同比升至2.3%，PPI同比回落至3.0%。低基數(shù)使得豬肉與蔬菜價(jià)格在年初大幅推升CPI同比，原油價(jià)格、上游傳導(dǎo)效應(yīng)、醫(yī)改大概率仍將繼續(xù)提供新漲價(jià)動(dòng)力。考慮基數(shù)分布，CPI走勢(shì)前高后低，整體溫和上行。工業(yè)品價(jià)格上升后勁不足，基數(shù)上行之下PPI面臨顯著回落。

猜想五：財(cái)政預(yù)算赤字率3%不變，廣義財(cái)政支持將減弱。地方政府違規(guī)借債、泛用濫用PPP以撬動(dòng)更大杠桿的現(xiàn)象面臨較強(qiáng)收縮，廣義的政府財(cái)力面臨下滑壓力。

猜想六：貨幣政策維持中性，基準(zhǔn)利率不變，流動(dòng)性投放邊際略松。貨幣政策對(duì)外受制于美聯(lián)儲(chǔ)加息引領(lǐng)的全球貨幣政策正?；y有顯著放松；對(duì)內(nèi)由于監(jiān)管趨嚴(yán)帶來的金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)調(diào)整與實(shí)體融資成本上升，存在流動(dòng)性支持的必要。貨幣政策維持中性穩(wěn)健姿態(tài)，可能采取價(jià)緊量松的搭配，流動(dòng)性邊際略松。

猜想七：監(jiān)管政策難松，但明年可能邊際緩和。今后三年的三大攻堅(jiān)中“防范風(fēng)險(xiǎn)”居首，金融監(jiān)管政策難松，不過考慮到當(dāng)前去杠桿已經(jīng)初見成效、實(shí)體經(jīng)濟(jì)將受到負(fù)面影響等因素，明年繼續(xù)出臺(tái)嚴(yán)苛新政概率較小。

猜想八：人民幣兌美元匯率溫和貶值，在6.6-7.0的區(qū)間波動(dòng)。2018年美歐經(jīng)濟(jì)形勢(shì)反轉(zhuǎn)，美元指數(shù)有望在93-100的范圍內(nèi)波動(dòng)性上行，中美利差收窄，特朗普稅改帶來資本外流壓力增大，人民幣匯率存在貶值壓力。但逆周期調(diào)節(jié)因子及資本管制保證了貶值幅度可控，破7概率不大。

猜想九：美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)加息3次。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力強(qiáng)勁，同時(shí)稅改落地將對(duì)中短期美國經(jīng)濟(jì)帶來提振，預(yù)計(jì)美國貨幣政策正?；永m(xù)。

猜想十：歐元區(qū)貨幣政策收緊時(shí)點(diǎn)或?qū)⒀雍蟆?/strong>在經(jīng)濟(jì)增速漸趨穩(wěn)定，通脹水平仍顯低迷的情況下，2018年上半年歐央行貨幣政策仍將在縮減購債規(guī)模的基礎(chǔ)上維持寬松，2018年下半年至2019年期間歐央行或?qū)⒖紤]貨政收緊。

一、猜想一：2018年經(jīng)濟(jì)增速小幅回落至6.6%

根據(jù)十九大提出的新發(fā)展思路，以往片面追求經(jīng)濟(jì)“高增長”將讓位于經(jīng)濟(jì)“高質(zhì)量”，未來的經(jīng)濟(jì)工作將堅(jiān)持質(zhì)量第一、效益優(yōu)先，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量、效率與動(dòng)力的變革。對(duì)于上述政策思路的轉(zhuǎn)向我們應(yīng)從兩個(gè)角度來看，首先摒棄粗獷式的投資依賴型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式必然是正確的方向，但舊動(dòng)能增長力量減弱導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)增速面臨的下滑壓力仍需警惕。

2018年經(jīng)濟(jì)增速下滑壓力主要來自于投資領(lǐng)域，房地產(chǎn)與基建是主要負(fù)面因素。片面追求經(jīng)濟(jì)增速不再是未來的工作思路，房地產(chǎn)與基建領(lǐng)域?qū)[脫來自政府方面的行政刺激、重歸其各自本質(zhì)；同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)還面臨房價(jià)泡沫防風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控、基建領(lǐng)域面臨地方政府債防風(fēng)險(xiǎn)與PPP的清理管控，由此投資領(lǐng)域?qū)⒚媾R下滑壓力。出口的顯著改善為2017年經(jīng)濟(jì)回暖帶來主要?jiǎng)恿?，但考慮到當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然緩慢而漸進(jìn)，基數(shù)提升之下出口增速持續(xù)攀升動(dòng)力不足；再加上2017年人民幣匯率出現(xiàn)較大升值，出口方面為經(jīng)濟(jì)增速帶來的邊際動(dòng)力料有所減弱。消費(fèi)方面，房地產(chǎn)調(diào)控與車輛購置稅優(yōu)惠取消可能對(duì)地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)與汽車銷售帶來一定負(fù)面影響，但中長期來看，隨著人均收入水平的不斷上升，中高端消費(fèi)升級(jí)仍將為消費(fèi)增長提供穩(wěn)定動(dòng)力，預(yù)計(jì)消費(fèi)端對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)仍基本保持平穩(wěn)。由此綜合來看，房地產(chǎn)與基建領(lǐng)域?qū)ν顿Y的負(fù)面影響將使得明年需求端明顯承壓。

生產(chǎn)端除了受到需求端拉動(dòng)減弱的負(fù)面影響之外，供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、環(huán)保限產(chǎn)等行政政策也將從規(guī)模上對(duì)生產(chǎn)端形成一定程度壓制，不過考慮到目前供給側(cè)去產(chǎn)能目標(biāo)的完成度已經(jīng)較高（以鋼鐵行業(yè)為例，2017年前三季度鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能規(guī)模已超1億噸，而2016年初的五年去產(chǎn)能規(guī)模目標(biāo)為1-1.5億噸，同時(shí)地條鋼的取締也已基本完成），預(yù)計(jì)明年來自行政方面的供給側(cè)收縮將邊際減弱。因此，在2017年GDP增速6.8%的預(yù)判之下，我們預(yù)計(jì)2018年GDP增速將小幅回落至6.6%。

二、猜想二：工業(yè)增加值小幅下滑，利潤增速明顯回落

對(duì)于工業(yè)增加值增速的展望與判斷可以從兩個(gè)角度來看，首先是舊動(dòng)能方面，房地產(chǎn)、基建帶來的投資增速減弱將對(duì)鋼鐵、有色、建材、煤炭、家具器具等產(chǎn)業(yè)鏈均帶來一定程度負(fù)面影響，同時(shí)在供給側(cè)改革與環(huán)保政策的限制之下，相關(guān)高污染高耗能行業(yè)在生產(chǎn)端將繼續(xù)受到壓制；然后是以高新技術(shù)為代表的新動(dòng)能方面，以通用設(shè)備制造、專用設(shè)備制造、電氣機(jī)械制造、計(jì)算機(jī)電子制造、儀器儀表制造業(yè)為代表的高新技術(shù)行業(yè)為2017年工業(yè)增加值的小幅回暖提供了較大動(dòng)力，其中出口的明顯好轉(zhuǎn)是主要的深層原因，不過在當(dāng)前出口增速已相對(duì)較高，明年難有較強(qiáng)的持續(xù)上升動(dòng)力的預(yù)判下，被出口帶動(dòng)的新動(dòng)能對(duì)工業(yè)增加值的支撐也可能將有邊際減弱（事實(shí)上，上述行業(yè)增加值增速已出現(xiàn)了較為明顯的高位回落跡象）。由此綜合來看，明年舊動(dòng)能將繼續(xù)減弱，新動(dòng)能的培育難以一蹴而就，再加上出口的推動(dòng)動(dòng)力將邊際減弱，預(yù)計(jì)明年工業(yè)增加值增速小幅下滑至5.7%。

2017年工業(yè)企業(yè)利潤在價(jià)格的推動(dòng)之下出現(xiàn)大幅改善，其中煤炭、黑色金屬、有色金屬、造紙、化工、石油相關(guān)行業(yè)是今年利潤增速大漲的主要?jiǎng)恿碓?，而這些行業(yè)也即是最主要的價(jià)格上漲產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。不過隨著PPI基數(shù)的走高，PPI同比增速大概率下滑，利潤增速也將相應(yīng)隨之下滑。預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)利潤增速回落至16.0%左右的水平。

三、猜想三：投資承壓，消費(fèi)平穩(wěn)，出口升勢(shì)不繼

投資端將是影響明年經(jīng)濟(jì)增長的主要負(fù)面因素，首先房地產(chǎn)投資方面，來自居民的“需求”與來自房企資金端的“供給”雙受限將是影響房地產(chǎn)投資增速的主要深層因素，其中對(duì)需求端進(jìn)一步分析來看，影響居民購房規(guī)模的不僅包括當(dāng)前以控需求為主的房地產(chǎn)調(diào)控政策，同時(shí)今年以來三四線城市房價(jià)大幅抬升之后，吸引力必將有所降低，未來三年的棚改規(guī)模計(jì)劃也有小幅減弱（年均600萬套變?yōu)?80萬套），料都將對(duì)需求端產(chǎn)生負(fù)面影響；房企資金端將在資管新規(guī)正式實(shí)施之后受到新一輪沖擊，再加上銷售回款的相應(yīng)下滑，房企資金面可能將進(jìn)一步收緊，新開工面積增速預(yù)計(jì)將繼續(xù)持續(xù)下滑。

基建增速的下行邏輯是政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路的轉(zhuǎn)變（對(duì)增速的要求減弱，對(duì)質(zhì)量的要求提升）與地方政府債務(wù)、PPP模式防風(fēng)險(xiǎn)所致；而制造業(yè)投資方面，舊動(dòng)能領(lǐng)域（過剩產(chǎn)能行業(yè)）嚴(yán)控新增產(chǎn)能，而新動(dòng)能尚未培育成形，再加上利潤增速的逐步走低，中短期來看制造業(yè)投資大概率將保持弱勢(shì)。由此綜合來看，我們預(yù)計(jì)明年固定投資增速逐步下滑，全年增速為6.0%。

2018年消費(fèi)增速存有兩個(gè)領(lǐng)域的負(fù)面拉動(dòng)，其一是房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)，隨著房屋銷售增速的持續(xù)趨勢(shì)下行，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)增速（建材、家具、家電）將繼續(xù)相應(yīng)走弱；其二是汽車消費(fèi)，明年汽車購置稅優(yōu)惠面臨取消，將對(duì)汽車消費(fèi)增速帶來負(fù)面影響，同時(shí)臨近年末，汽車消費(fèi)增速也并未有趕在年前提前消費(fèi)而轉(zhuǎn)升的跡象，疲弱態(tài)勢(shì)較為顯著。不過總體來看，消費(fèi)增速仍與居民收入與財(cái)富狀況具有較強(qiáng)相關(guān)性，由此在GDP增速基本平穩(wěn)、房價(jià)難出現(xiàn)明顯下跌和未來消費(fèi)升級(jí)的長期趨勢(shì)之下，明年消費(fèi)增速仍將保持基本平穩(wěn)，預(yù)計(jì)2018年名義消費(fèi)增速在10%左右。

今年出口增速的顯著趨勢(shì)上行是經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)暖的重要?jiǎng)恿碓矗贿^考慮到目前已經(jīng)升至較高水平，未來繼續(xù)上升動(dòng)力可能不強(qiáng)，理由包括三個(gè)方面，一是全球復(fù)蘇局勢(shì)仍然漸近而溫和，致使出口在邊際上的改善有所減弱；二是2017年出口顯著改善得益于2016年人民幣實(shí)際有效匯率的貶值，2018年出口則將受制于2017年有效匯率的穩(wěn)中有升；三是從美國當(dāng)前的態(tài)度來看（不承認(rèn)中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家地位），未來中美貿(mào)易摩擦加劇的可能性在提升，一旦摩擦加劇，中國作為順差國所受到的短期負(fù)面沖擊將較大。由此，預(yù)計(jì)2018年出口增速水平基本保持當(dāng)前的震蕩中樞，為6.0%。

四、猜想四：CPI小幅升至2.3%，PPI大幅回落至3.0%

今年CPI全年水平預(yù)計(jì)約為1.6%的較低水平，CPI同比水平較低主要受食品分項(xiàng)的負(fù)面拉動(dòng)，其中豬肉價(jià)格處于豬周期的下行階段、今年2月屬于暖冬蔬菜價(jià)格明顯較低是主要原因。展望來看，我們預(yù)計(jì)明年CPI同比增速小幅溫和上升，其理由有以下幾個(gè)方面：

第一，基數(shù)因素影響下，豬肉與蔬菜價(jià)格同比增速將有所提升。雖然我們并不認(rèn)為蔬菜在明年存有較強(qiáng)的新漲價(jià)動(dòng)力，豬肉價(jià)格也難言就此趨勢(shì)性掉頭向上，但站在明年的時(shí)點(diǎn)來看，在蔬菜基期價(jià)格的相對(duì)低位和豬肉基數(shù)不斷走低的背景下，豬肉與蔬菜價(jià)格同比增速存有較大的上行可能；

第二，中東緊張局勢(shì)下，原油價(jià)格可能仍有上行空間。

第三，受上游價(jià)格傳導(dǎo)影響，消費(fèi)品價(jià)格將繼續(xù)上升。PPI向CPI的傳導(dǎo)屬于成本推動(dòng)邏輯，目前從CPI分項(xiàng)指標(biāo)中可以觀測(cè)到的傳導(dǎo)效應(yīng)有家用器具分項(xiàng)與郵遞服務(wù)分項(xiàng)（對(duì)應(yīng)上游分別是鋼鐵行業(yè)與造紙行業(yè)），不過目前增速水平仍相對(duì)溫和。不過考慮到，價(jià)格從上往下的傳導(dǎo)效果將受到原材料在下游行業(yè)總成本中的占比水平、下游行業(yè)的附加值高低和下游行業(yè)的議價(jià)能力的較強(qiáng)影響，同時(shí)從近幾年P(guān)PI增速大跌大漲而CPI總體保持平穩(wěn)，由此我們認(rèn)為，在需求拉動(dòng)因素缺失之下，成本推動(dòng)效果并不強(qiáng)，受上游價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)影響的消費(fèi)品價(jià)格漲幅應(yīng)該不會(huì)太大。

第四，醫(yī)改對(duì)于醫(yī)療服務(wù)價(jià)格的推升作用。在醫(yī)改的推進(jìn)下，今年醫(yī)療服務(wù)價(jià)格漲勢(shì)如虹，長期來看，雖然全國范圍內(nèi)藥品加成已經(jīng)取消，但藥企對(duì)醫(yī)院的間接補(bǔ)貼等收入來源都還尚待改革，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革并未就此完成，與國際水平對(duì)比來看，我國當(dāng)前服務(wù)價(jià)格提升空間仍大（僅從掛號(hào)費(fèi)的角度來看，保守仍有5倍空間）。不過醫(yī)改進(jìn)程難以一蹴而就，漲價(jià)步伐仍是漸進(jìn)緩慢的。

綜合來看，豬肉與蔬菜價(jià)格提升CPI同比增速的概率較大，原油價(jià)格、上游傳導(dǎo)效應(yīng)、醫(yī)改大概率仍將繼續(xù)提供新漲價(jià)動(dòng)力，但在基數(shù)走高之下，同比增速難言繼續(xù)擴(kuò)大，由此我們認(rèn)為明年CPI同比增速雖會(huì)有所抬升，但總體仍相對(duì)溫和，預(yù)計(jì)小幅升至2.3%。

工業(yè)品價(jià)格在明年面臨的局面是供需雙走弱邏輯，一方面房地產(chǎn)、基建行業(yè)繼續(xù)走弱，另一方面供給側(cè)改革與環(huán)保政策繼續(xù)打壓生產(chǎn)端，目前需求端的變化越來越受到市場(chǎng)關(guān)注，相關(guān)行業(yè)去產(chǎn)能目標(biāo)也已完成大半，在這樣的背景下，工業(yè)品價(jià)格難以維系強(qiáng)勢(shì)的上漲動(dòng)力，同時(shí)高基數(shù)將對(duì)PPI同比增速帶來顯著壓制，明年P(guān)PI同比增速大概率明顯下行，預(yù)計(jì)將大幅回落至3.0%。

五、猜想五：預(yù)算赤字率3%不變，廣義財(cái)政支持將減弱

十九大提出新時(shí)代高質(zhì)量之后，未來政府財(cái)政政策領(lǐng)域也將相應(yīng)發(fā)生較大變化。首先雖然“保增長”的發(fā)展思路將明顯弱化，但并不意味著必要的預(yù)算內(nèi)財(cái)政政策力度將就此明顯收縮，2018年預(yù)算赤字仍可能保持3%的水平，但從財(cái)政支持方式上看，以往以追求增速為目標(biāo)的粗放式政府支持將轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢?yōu)化調(diào)整和客觀需求為目標(biāo)的精細(xì)化財(cái)政支持；而從廣義財(cái)政支持的角度來看，考慮到經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路的轉(zhuǎn)變將對(duì)地方政府違規(guī)借債、泛用濫用PPP以撬動(dòng)更大杠桿的現(xiàn)象帶來較強(qiáng)的收縮，由此最廣義的政府財(cái)力面臨下滑壓力。

事實(shí)上，近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)發(fā)布，其內(nèi)容與上述猜想基本一致，首先積極財(cái)政政策措辭不變，同時(shí)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)兩個(gè)方面：一是調(diào)整優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，確保對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和項(xiàng)目的支持力度，壓縮一般性支出，二是切實(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，預(yù)計(jì)財(cái)政方面將重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)、先進(jìn)制造業(yè)等結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型領(lǐng)域，但廣義財(cái)政支持邊際壓縮。

六、猜想六：貨政中性，基準(zhǔn)利率不變，流動(dòng)性邊際略松

我們傾向于認(rèn)為明年貨幣政策可能出現(xiàn)邊際放松，理由包括以下三點(diǎn)：第一，今年以來一般貸款的貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度攀升，由去年年底的5.44%上升42個(gè)bp至5.86%，利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)逐步加深；第二，如前所述，明年經(jīng)濟(jì)需求端很可能走弱，若與強(qiáng)監(jiān)管周期形成共振，廣義流動(dòng)性或?qū)⑦M(jìn)一步承壓，由此央行可能在貨幣政策方面提供一定支撐；第三，資管新規(guī)近期正式出臺(tái)，內(nèi)容雖然基本符合預(yù)期，但相關(guān)業(yè)務(wù)的調(diào)整將繼續(xù)推進(jìn)，同時(shí)未來后續(xù)監(jiān)管政策料仍將陸續(xù)出臺(tái)，監(jiān)管方面對(duì)流動(dòng)性帶來的壓力仍強(qiáng)，貨幣政策過緊不利于業(yè)務(wù)調(diào)整。

根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的措辭來看，首先貨幣政策穩(wěn)健中性的表述不變，同時(shí)今年公報(bào)特別提及關(guān)注信貸與社融規(guī)模，結(jié)合當(dāng)前雙支柱調(diào)控框架，貨幣政策側(cè)重宏觀經(jīng)濟(jì)，宏觀審慎側(cè)重金融體系的分工特征來看，我們認(rèn)為，雖然明年金融業(yè)務(wù)的調(diào)整料將對(duì)廣義流動(dòng)性帶來較強(qiáng)影響，但若實(shí)體經(jīng)濟(jì)與社融增速出現(xiàn)負(fù)面牽連，央行貨幣政策將會(huì)給予一定支持。

總體來看，2018年中國貨幣政策對(duì)外受制于美聯(lián)儲(chǔ)加息引領(lǐng)的全球貨幣政策正?；y有顯著放松；對(duì)內(nèi)由于監(jiān)管趨嚴(yán)帶來的金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)調(diào)整與實(shí)體融資成本上升，存在流動(dòng)性支持的必要。貨幣政策維持中性穩(wěn)健姿態(tài)，可能采取價(jià)緊量松的搭配，流動(dòng)性邊際略松。

七、猜想七：監(jiān)管政策難松，但可能有邊際緩和

根據(jù)十九大與近期出臺(tái)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議內(nèi)容來看，今后三年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)將是政府工作之主線，考慮到風(fēng)險(xiǎn)防范在三大攻堅(jiān)戰(zhàn)中居首，未來三年金融監(jiān)管總體基調(diào)難松，金融體系內(nèi)部、金融與房地產(chǎn)、金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系都將面臨變革。值得一提的是，金融監(jiān)管趨嚴(yán)之下，廣義流動(dòng)性將相應(yīng)受到較為明顯的負(fù)面影響，雖然根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為在流動(dòng)性收縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生進(jìn)一步負(fù)面影響之時(shí)，央行貨幣政策會(huì)給予必要的支撐，總體不至于過度擔(dān)憂，但金融監(jiān)管之下隱含的流動(dòng)性隱憂仍然需要警惕。

雖然未來三年金融監(jiān)管趨勢(shì)難松，但我們認(rèn)為明年可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的邊際緩和，其理由包括：第一，當(dāng)前金融去杠桿已然收效顯著，資金空轉(zhuǎn)、加杠桿、科目騰挪、信貸出表等行為均有較大收斂；第二，與上述對(duì)貨幣政策進(jìn)行預(yù)判的理由一樣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本已出現(xiàn)上升苗頭、明年實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱可能與強(qiáng)監(jiān)管周期形成共振，由此監(jiān)管力度邊際緩和的可能性相對(duì)較大；第三，近期出臺(tái)的資管新規(guī)在剛兌、期限錯(cuò)配等領(lǐng)域的嚴(yán)格規(guī)定對(duì)未來理財(cái)規(guī)模、非標(biāo)流動(dòng)性等的影響將是顛覆性的，目前看來，相關(guān)部門業(yè)務(wù)已經(jīng)面臨大幅調(diào)整，明年繼續(xù)出臺(tái)嚴(yán)苛新政的概率相對(duì)較小，以更多給予相關(guān)部門調(diào)整空間。

八、猜想八：人民幣兌美元匯率在6.6-7.0的區(qū)間波動(dòng)

今年人民幣匯率明顯升值，除了央行進(jìn)行政策調(diào)整、釋放相關(guān)信號(hào)的因素之外，美元指數(shù)自身的走軟也是人民幣匯率相對(duì)走強(qiáng)的重要原因，未來美元指數(shù)的走勢(shì)對(duì)人民幣匯率仍有較強(qiáng)的影響力。

美元指數(shù)的今年以來的走軟主要受歐元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)影響所致，但展望未來，我們認(rèn)為美元仍將相對(duì)歐元走強(qiáng)，理由包括以下幾個(gè)方面：①從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生性來看，美國經(jīng)濟(jì)仍明顯強(qiáng)于歐元區(qū)；②從未來的貨幣政策走勢(shì)來看，盡管2018年美歐可能都會(huì)收緊貨幣政策，但美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表與歐央行的削減量寬意義懸殊；③從國內(nèi)政治的變化來看，2018年特朗普政府在經(jīng)濟(jì)政策方面有望取得邊際性突破，馬克龍政府在推進(jìn)國內(nèi)改革方面可能面臨高于預(yù)期的困難。

總體來看，2018年美歐經(jīng)濟(jì)形勢(shì)反轉(zhuǎn)，美元指數(shù)有望在93-100的范圍內(nèi)波動(dòng)性上行，中美利差收窄，特朗普稅改帶來資本外流壓力增大，人民幣匯率存在貶值壓力。但逆周期調(diào)節(jié)因子及資本管制保證了貶值幅度可控，破7概率不大。2018年人民幣兌美元匯率將在6.6-7.0的區(qū)間波動(dòng)。

九、猜想九：美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)加息3次

當(dāng)前美國內(nèi)生增長動(dòng)力依然強(qiáng)勁：首先12月FOMC利率決議除了加息25個(gè)基點(diǎn)外，還將2017年GDP增速預(yù)期中值由此前的2.4%上調(diào)至2.5%，2018年GDP增速預(yù)期中值由此前的2.1%上調(diào)至2.5%；同時(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，11月非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，失業(yè)率仍維持2000年來最低位，另外，美國11月Markit與ISM的PMI雖低于前值，但12月Markit制造業(yè)PMI初值 為55，為2017年1月以來的最高值，美國第三季度GDP同比增速為2.26%，仍處于緩慢上行通道，主要受益于庫存投資與縮小貿(mào)易赤字；預(yù)計(jì)災(zāi)后重建陸續(xù)展開，美國第四季度GDP增速將在3%左右。

另外12月22日美國稅改也最終落地。目前來看雖然稅改的中長期效力還存有爭議，但稅改在未來至少1-2年內(nèi)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的提振可能比較顯著。

結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與政策導(dǎo)向來看，美國未來兩年經(jīng)濟(jì)狀況預(yù)計(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁，明年美聯(lián)儲(chǔ)可能加息三次。

十、猜想十：歐元區(qū)貨幣政策收緊時(shí)點(diǎn)或?qū)⒀雍?/strong>

雖然歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況在今年表現(xiàn)亮眼，但中期歐元區(qū)面臨較多不確定性：①馬克龍國內(nèi)及歐盟改革或存證偽風(fēng)險(xiǎn)，一方面，法國結(jié)構(gòu)性改革面臨諸多利益訴求，改革難度較大。另一方面，法國國內(nèi)對(duì)歐盟改革計(jì)劃仍有反對(duì)聲音，或增加馬克龍歐盟計(jì)劃的阻力；②德國聯(lián)合執(zhí)政艱難，德國總理默克爾由于大選結(jié)果不甚理想而不得不與其他黨派聯(lián)合組閣執(zhí)政，這些黨派中不乏反對(duì)歐盟改革的聲音，將增加默克爾及新政府配合歐盟改革的難度，目前默克爾組閣遇挫已顯示出聯(lián)合執(zhí)政的艱難，德國未來政局走勢(shì)尚不明確；③意大利大選風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。反歐極右政黨五星運(yùn)動(dòng)黨獲得的支持率已接近民主黨，考慮到意大利全國大選必須在2018年5月前舉行，明年其隱含的風(fēng)險(xiǎn)性不容忽視。

在這樣的背景下，我們判斷歐元區(qū)貨幣政策收緊時(shí)點(diǎn)將延后：在經(jīng)濟(jì)增速漸趨穩(wěn)定，通脹水平仍顯低迷的情況下，2018年上半年歐央行貨幣政策仍將在縮減購債規(guī)模的基礎(chǔ)上維持寬松；下半年若歐元區(qū)風(fēng)險(xiǎn)事件均安全落地，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動(dòng)力或有所增強(qiáng)，且在美聯(lián)儲(chǔ)與英央行加息背景下的弱歐元也將有利于通脹回升，歐央行或?qū)⒖紤]在2018年下半年至2019年期間開始收緊貨幣政策。