地產(chǎn)行業(yè)的核心投資邏輯是在擁有基礎(chǔ)行業(yè)基本面研究的前提下，對(duì)行業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤，在行業(yè)周期到來(lái)時(shí)選擇相對(duì)優(yōu)勢(shì)大的標(biāo)的進(jìn)行投資。理由主要有：1.歷史研究表明周期內(nèi)企業(yè)同漲同跌。2.周期內(nèi)市場(chǎng)看點(diǎn)集中于銷(xiāo)售額與負(fù)債，不看重基本面其他差異。3.周期復(fù)雜無(wú)法預(yù)判，行業(yè)長(zhǎng)周期超越短期投資生命。（明白了核心邏輯，可能不一定能買(mǎi)到融創(chuàng)，但有可能多少能把握到恒大或碧桂園） 

關(guān)于地產(chǎn)行業(yè)投資邏輯推演

現(xiàn)在大家都知道我國(guó)過(guò)去整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的成長(zhǎng)性遠(yuǎn)大于周期性。提早明白這一點(diǎn)的投資者肯定賺的盆滿(mǎn)缽肥了。但這一點(diǎn)是后視鏡思維。如果回到之前小周期的每一個(gè)階段性低點(diǎn)，可能能判斷對(duì)的人還是很少。歸根結(jié)底有一個(gè)根本性原因，我們國(guó)家的房地產(chǎn)行業(yè)最大的決定性力量是非市場(chǎng)的。而且這個(gè)力量的強(qiáng)大程度，歷史上絕無(wú)僅有，所以無(wú)法與國(guó)外產(chǎn)業(yè)發(fā)展史上的情況做對(duì)比。次要原因包括，大的地產(chǎn)周期時(shí)間跨度往往幾十年，超過(guò)投資者投資時(shí)長(zhǎng)。

因此，在面對(duì)很大的不確定時(shí)因?yàn)閰⒄阵w系的缺陷，幾乎全部投資者心里都沒(méi)什么底。而隨著行業(yè)發(fā)展和時(shí)間推移投資者又細(xì)分為兩個(gè)分歧：

1.一部分人絕對(duì)相信“非市場(chǎng)”力量或者說(shuō)政策力量的強(qiáng)大，認(rèn)為在城市化或者經(jīng)濟(jì)發(fā)展沒(méi)達(dá)到一定階段時(shí)可以繼續(xù)認(rèn)為行業(yè)是成長(zhǎng)性的。不必?fù)?dān)心短期的波動(dòng)。

2.一部分人相信行業(yè)發(fā)展最終情況會(huì)和國(guó)外參照系統(tǒng)一樣，“非市場(chǎng)”力量只能決定短期，因此隨著時(shí)間推移風(fēng)險(xiǎn)在不斷增大，君子不立危墻之下。

但這里會(huì)發(fā)生很有趣的一個(gè)現(xiàn)象，當(dāng)行業(yè)下行的時(shí)候，第一類(lèi)人里的大部分會(huì)改變自己的立場(chǎng)。明明認(rèn)為市場(chǎng)長(zhǎng)期向好，短期不利政策也是為了行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。那合邏輯的行為不是應(yīng)該加倉(cāng)嗎？

有人認(rèn)為是知與行的問(wèn)題，其實(shí)我覺(jué)得不是。關(guān)鍵在于大多數(shù)人還是沒(méi)信心?？赡軋?jiān)定抱著第一類(lèi)認(rèn)知與第二類(lèi)認(rèn)知的人都非常少。更多的人是隨大流的。這里就有著一個(gè)有趣的推論，由于參照體系的缺失、決定股價(jià)走勢(shì)投資者的隨大流導(dǎo)致了宏觀(guān)預(yù)測(cè)的復(fù)雜性與多變性，因此作為投資者對(duì)這個(gè)行業(yè)基本面宏觀(guān)研究也是難度非常大的。幾乎沒(méi)有人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)周期。所以應(yīng)該更多地集中于企業(yè)的基本面本身？

但這個(gè)行業(yè)里，企業(yè)基本面又是行業(yè)決定的。也就是基本面的同質(zhì)化。體現(xiàn)在股價(jià)上就是股價(jià)的同漲同跌，相對(duì)基本面的差異化，市場(chǎng)更認(rèn)可的是同質(zhì)化。

篇幅有限，節(jié)選行業(yè)市場(chǎng)面研究的部分資料。看下面四個(gè)企業(yè)（萬(wàn)科、保利、金地、陽(yáng)光城）的市值走勢(shì)圖，注意09-10,13-14。在下行階段，剔除企業(yè)非經(jīng)營(yíng)自身因素以及相對(duì)估值等影響下行幅度也差不了多少。

那么我們是要放棄宏觀(guān)預(yù)測(cè)與研究嗎？是又不是。作為投資者我們來(lái)市場(chǎng)是賺錢(qián)的，又不是專(zhuān)門(mén)做研究的，更不是為了證明自己的聰慧的。研究只是為了更好的賺錢(qián)。宏觀(guān)預(yù)測(cè)既然不確定性大，那么為什么要去預(yù)測(cè)？承認(rèn)自己的愚蠢不好嗎，又不妨礙賺錢(qián)。做好跟蹤不好嗎？由于行業(yè)運(yùn)行邏輯以及會(huì)計(jì)結(jié)算（例如費(fèi)用前置、利潤(rùn)后置）特點(diǎn)，實(shí)際上很多企業(yè)也做不了也做不好太長(zhǎng)遠(yuǎn)的打算。君不見(jiàn)，踏錯(cuò)節(jié)奏的有多少企業(yè)。所以一直以來(lái)，絕大多數(shù)企業(yè)也都是短視的，而且只能短視。作為投資者何必又想著看十年？

反過(guò)來(lái)，實(shí)際上地產(chǎn)股最重要的長(zhǎng)期邏輯就是賭國(guó)運(yùn)！只要經(jīng)濟(jì)繼續(xù)發(fā)展、城市化不斷提升、政策力量繼續(xù)強(qiáng)大、國(guó)家繼續(xù)穩(wěn)定，地產(chǎn)行業(yè)的天花板就還未到來(lái)。這也是房企說(shuō)目前是白銀時(shí)代的基礎(chǔ)。但也不是說(shuō)要完全放棄研究，跟蹤的基礎(chǔ)在于一定的研究和理解，沒(méi)有基礎(chǔ)談何跟蹤。至少對(duì)基本的結(jié)算會(huì)計(jì)流程與計(jì)算，基本的運(yùn)行邏輯總要清楚吧。

如果想要尋找穿越周期，基業(yè)長(zhǎng)期的企業(yè)。從定性角度做更多的研究是一個(gè)方向。例如從企業(yè)文化維度、管理層等等。這個(gè)不僅需要對(duì)商業(yè)的洞察以及對(duì)經(jīng)營(yíng)管理的深刻認(rèn)識(shí)還需要一點(diǎn)點(diǎn)信仰。也不是每個(gè)人都可以做的，而且找到基業(yè)長(zhǎng)青的企業(yè)和獲得良好的收益也不一定劃等號(hào)。去美國(guó)股市看看，基業(yè)長(zhǎng)青的公司長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)也不一定好。如果在基業(yè)長(zhǎng)青的公司落入階段性困境的時(shí)候買(mǎi)入，有可能帶來(lái)不錯(cuò)的收益。這兩年萬(wàn)科都提供了一些機(jī)會(huì)。

同時(shí)，我們對(duì)行業(yè)觀(guān)察主要是從歷史角度。以后會(huì)如何進(jìn)行演變也存在著較大的不確定性。所以我認(rèn)為做好跟蹤在地產(chǎn)投資方面比研究更重要。面對(duì)不確定性時(shí)，除非價(jià)格有足夠的安全邊際，否則就應(yīng)該在倉(cāng)位上做控制。投資就是概率游戲。收益=概率*賠率，如果賠率夠高，概率如果不是太低也可以考慮參與。實(shí)際上除了極少數(shù)決策以外，我們的大部分決策都是在概率與賠率間找平衡。我們所做的全部研究都是為了增加對(duì)概率和賠率的理解。

具體企業(yè)研究要點(diǎn)

由于行業(yè)特點(diǎn)，我覺(jué)得對(duì)具體企業(yè)的定性研究效果也沒(méi)有其他行業(yè)那么大。

體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1定性研究往往是為了長(zhǎng)期的影響，而上文說(shuō)過(guò)因?yàn)樾袠I(yè)特點(diǎn)與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)短視。導(dǎo)致定性研究在房地產(chǎn)企業(yè)研究中對(duì)收益的效果非常有限。如果你通過(guò)定性研究說(shuō)服自己持有企業(yè)，結(jié)果企業(yè)踏錯(cuò)節(jié)奏也是完全可能的。所以對(duì)經(jīng)營(yíng)本身的跟蹤是最重要的。而其他行業(yè)就不一定，在一些消費(fèi)品行業(yè)，對(duì)企業(yè)的定性研究往往決定了長(zhǎng)期收益的空間。

2. 行業(yè)經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)的同質(zhì)化，同個(gè)層次、梯隊(duì)內(nèi)的企業(yè)定性研究產(chǎn)生的區(qū)分度往往對(duì)由經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的差異化對(duì)比有限。行業(yè)政策一來(lái)，整體下行誰(shuí)也擋不住。

所以，我認(rèn)為，還是對(duì)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的跟蹤是最主要的。例如銷(xiāo)售額、土儲(chǔ)、負(fù)債等以及行業(yè)宏觀(guān)大致數(shù)據(jù)，關(guān)鍵一定要看到節(jié)點(diǎn)。至少要相對(duì)市場(chǎng)大多之前看到節(jié)點(diǎn)。要跟的緊，企業(yè)覆蓋面也要廣。當(dāng)然對(duì)行業(yè)的跟蹤比對(duì)企業(yè)的跟蹤更重要。因?yàn)樾星榛旧隙际切袠I(yè)性的。對(duì)行業(yè)的跟蹤決定了你能不能賺，對(duì)企業(yè)的跟蹤決定了你能賺多少。歷史上結(jié)構(gòu)性的行業(yè)基本很少。本來(lái)今年房地產(chǎn)企業(yè)的上漲，我以為有可能變成階段性。結(jié)果不僅內(nèi)房，A股的房企基本上也都多多少少走了一波行情。但漲幅確實(shí)差別很大，這個(gè)實(shí)際上正是我們要著重的部分。如果能長(zhǎng)期對(duì)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)跟蹤，在經(jīng)營(yíng)好的極大確定性和空間上與估值對(duì)比，可能相對(duì)早一點(diǎn)就有可能買(mǎi)入融創(chuàng)、恒大、碧桂園。

而市場(chǎng)面研究作用確實(shí)也能有一定的效果，今年下半年陽(yáng)光城與中南建設(shè)走勢(shì)，與其說(shuō)是基本面差別不如說(shuō)是市場(chǎng)面決定的。在行業(yè)穩(wěn)定、資金鏈不斷裂的基礎(chǔ)上，決定未來(lái)中短期收益的就是看誰(shuí)房子賣(mài)的好些了以及市場(chǎng)面的一些情況（例如股權(quán)分散度、解禁等）。而到底是管理者成就企業(yè)還是行業(yè)環(huán)境成就企業(yè)，這點(diǎn)上我覺(jué)得還是行業(yè)環(huán)境更大些。所以也沒(méi)必要那么神化陳凱或者雙斌，這些在7、8月份的幾篇關(guān)于陽(yáng)光城的簡(jiǎn)單分析中也說(shuō)了。A股前20強(qiáng)甚至前50強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈看來(lái)也沒(méi)那么容易出問(wèn)題，辦法總比困難多，所以泰禾這么搞，說(shuō)不定風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)想象的那么大。（但我們要盡量回避風(fēng)險(xiǎn)）

最后神棍一下，我感覺(jué)A股房地產(chǎn)企業(yè)預(yù)期最悲觀(guān)的階段可能已經(jīng)過(guò)了。隨著房地產(chǎn)企業(yè)年度銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的出臺(tái)，可能接下來(lái)一致性的預(yù)期會(huì)得到加強(qiáng)?？春玫娜藭?huì)越來(lái)越多。而實(shí)際上，二三四線(xiàn)城市去庫(kù)存18年下半年可能開(kāi)始要慢慢接近尾聲了。所以市場(chǎng)一致性越來(lái)越強(qiáng)的時(shí)候，或許就是我們?cè)撍伎计渌较虻臅r(shí)候了。