近期，焦炭期貨價(jià)格呈現(xiàn)振蕩走勢(shì)。在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，焦炭市場(chǎng)供需雙縮的格局還將持續(xù)，焦炭期價(jià)仍會(huì)延續(xù)振蕩格局。

需求仍受壓制

需求變化是影響焦炭期價(jià)的核心因素，而鋼鐵生產(chǎn)是影響焦炭需求的最重要行業(yè)。2017年11月中旬開(kāi)始，“2+26城市限產(chǎn)”政策如期執(zhí)行。鋼鐵限產(chǎn)意味著焦炭需求在萎縮。從月度產(chǎn)量來(lái)看，2017年1—11月生鐵產(chǎn)量累計(jì)65614萬(wàn)噸，同比增幅下降至2.3%，連續(xù)第三個(gè)月下滑；11月當(dāng)月，生鐵產(chǎn)量為5488.3萬(wàn)噸，同比下降3.5%。無(wú)論是從累計(jì)值還是從當(dāng)月值來(lái)看，政策限產(chǎn)確實(shí)導(dǎo)致了鋼鐵產(chǎn)量下降，這意味著焦炭需求在萎縮。按照政策規(guī)定，鋼鐵限產(chǎn)將持續(xù)至2018年3月，這也意味著焦炭需求在3月之前仍將受到壓制。

焦化限產(chǎn)放松

從歷史規(guī)律來(lái)看，生鐵產(chǎn)量累計(jì)增速與焦炭期價(jià)呈現(xiàn)密切的正相關(guān)關(guān)系。但是，如上所述，去年11月的生鐵產(chǎn)量累計(jì)增速繼續(xù)下降，但焦炭期價(jià)卻明顯回升。這種背離主要是受到供應(yīng)端的擾動(dòng)。從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，去年11月當(dāng)月焦炭產(chǎn)量3446.6萬(wàn)噸，同比下降10.9%，明顯高于生鐵產(chǎn)量的同比降幅。也就是說(shuō)，11月當(dāng)月，焦炭供應(yīng)縮減超過(guò)需求，支撐了焦價(jià)。并且，從累計(jì)產(chǎn)量來(lái)看，2017年焦炭產(chǎn)量累計(jì)同比增幅自4月起一直下降，且10月單月產(chǎn)量同比降幅也超過(guò)10%，意味著焦化企業(yè)的限產(chǎn)效果較為明顯。不過(guò)，自2017年12月下旬開(kāi)始，為保證民生用氣需求，山西焦化(600740,股吧)企業(yè)的限產(chǎn)已經(jīng)放松，這使得焦炭的供應(yīng)上升。根據(jù)最新的周度調(diào)研數(shù)據(jù)，產(chǎn)能<100萬(wàn)噸、產(chǎn)能100萬(wàn)—200萬(wàn)噸、產(chǎn)能>200萬(wàn)噸的焦化企業(yè)開(kāi)工率分別為76.21%、74.35%、64.93%，除產(chǎn)能>200萬(wàn)噸的焦化企業(yè)開(kāi)工率環(huán)比稍有下降外，產(chǎn)能<100萬(wàn)噸、產(chǎn)能100萬(wàn)—200萬(wàn)噸的開(kāi)工率均明顯上升。

庫(kù)存增減不一

供需關(guān)系的變化可以通過(guò)庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證。最新數(shù)據(jù)顯示，2017年12月29日，樣本內(nèi)國(guó)內(nèi)獨(dú)立焦化廠庫(kù)存總計(jì)31.7萬(wàn)噸，環(huán)比下降50.3%，同比下降67.2%；焦炭港口庫(kù)存總計(jì)300萬(wàn)噸，環(huán)比上升24%，同比上升18%；國(guó)內(nèi)大中型鋼廠焦炭平均庫(kù)存可用天數(shù)為11天，環(huán)比下降8.3%，同比上升46.7%。即當(dāng)前獨(dú)立焦化企業(yè)庫(kù)存明顯下降，鋼廠焦炭原料庫(kù)存有所下降，而中間環(huán)節(jié)庫(kù)存水平明顯增加。我們注意到，焦化企業(yè)庫(kù)存下降是從2017年11月上旬開(kāi)始的，這使得焦化環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈中的話(huà)語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，從而支撐了11月的焦價(jià)。不過(guò)，從12月下旬開(kāi)始，焦化企業(yè)焦炭庫(kù)存出現(xiàn)回升，前期的支撐因素消失。總體而言，當(dāng)前焦化各環(huán)節(jié)的庫(kù)存增減不一，對(duì)焦炭?jī)r(jià)格的影響趨于中性。

基差處于高位

研究供需關(guān)系的目的在于判斷當(dāng)前市場(chǎng)是否存在趨勢(shì)性的驅(qū)動(dòng)力，當(dāng)市場(chǎng)不存在明顯的驅(qū)動(dòng)力時(shí)，我們應(yīng)該關(guān)注估值變化可能帶來(lái)的機(jī)會(huì)。對(duì)于焦炭來(lái)說(shuō)，判斷其估值高低可以參考的指標(biāo)有兩個(gè)：螺/焦比值和期現(xiàn)價(jià)差。回顧歷史走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，2017年10月末，螺/焦比值上升至近一年高位，即焦炭估值偏低，這與前面提到的供需關(guān)系變化一起促成了焦炭行情的上漲，而當(dāng)前螺/焦比值處于歷史常見(jiàn)區(qū)間。不過(guò)，從期現(xiàn)關(guān)系來(lái)看，當(dāng)前焦炭1805合約較現(xiàn)貨價(jià)格處于深度貼水狀態(tài)，基差處于高位，這意味著焦炭期價(jià)估值相對(duì)偏低，下方存在支撐。

綜上所述，當(dāng)前焦炭市場(chǎng)處于供需雙縮格局，庫(kù)存增減不一，而估值處于相對(duì)低位，市場(chǎng)缺乏明顯的驅(qū)動(dòng)力，短期內(nèi)焦炭期價(jià)難以擺脫振蕩格局。