2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)是如何取得現(xiàn)有成果的？

如果看中國(guó)GDP增長(zhǎng)圖，會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)GDP從2010年二季度開(kāi)始就一直在下行。下行的原因過(guò)去一直在熱烈地討論，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，這是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的規(guī)律。進(jìn)入工業(yè)化中后期，也就是進(jìn)入中等收入時(shí)期，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的起飛階段就已結(jié)束。從這個(gè)意義上講，中國(guó)已經(jīng)過(guò)了起飛的階段，現(xiàn)在應(yīng)該專注于平飛的問(wèn)題，甚至要專注于降落的問(wèn)題。

在GDP季度增長(zhǎng)圖上，我們會(huì)看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的那條線不波動(dòng)了，說(shuō)明傳統(tǒng)意義上的周期問(wèn)題不顯現(xiàn)了，周期已經(jīng)嚴(yán)重變形。這幾輪宏觀經(jīng)濟(jì)政策托住經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的飛機(jī)，使其不要掉下來(lái)，在緩慢地往下走，增長(zhǎng)曲線也變平了。所以討論中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期問(wèn)題的時(shí)候，要結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化。

GDP下行的基本態(tài)勢(shì)到2015年下半年發(fā)生了變化。從2015年下半年到現(xiàn)在的九個(gè)季度里，GDP同比增速穩(wěn)定在6.7%到6.9%之間，2017年似乎比2016年表現(xiàn)略高一點(diǎn)。但這不是總需求上升導(dǎo)致的，而是過(guò)剩產(chǎn)能被市場(chǎng)或行政性手段去掉、無(wú)效供給減少導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

微觀層面表現(xiàn)的尤其明顯。PPI上升，剩余產(chǎn)能的銷售收入在增長(zhǎng)，企業(yè)盈利開(kāi)始有大幅度的提升，已經(jīng)開(kāi)始賺錢(qián)了。2017年1-10月，工業(yè)企業(yè)無(wú)論國(guó)有還是民營(yíng)盈利都有大幅上升，這為宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶來(lái)新的契機(jī)。由于企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)，付息能力提高，杠桿便穩(wěn)住了。企業(yè)的利潤(rùn)提升，那么杠桿率就有可能下降，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)圜余地也就加大了。2016年大家最關(guān)心的是什么問(wèn)題？在2015年金融上出現(xiàn)了一些問(wèn)題，導(dǎo)致2016年一開(kāi)春經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很困難，政策上出現(xiàn)一些爭(zhēng)論，很多人傾向于進(jìn)一步加大政策刺激。最后還是權(quán)威人士發(fā)表講話，以強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而平息爭(zhēng)論。那時(shí)候的困難是，如果去產(chǎn)能的話會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，但是如果去杠桿的話金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露，而中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩部門(mén)就是高杠桿部門(mén)，兩個(gè)攪在一起，相互纏繞，宏觀經(jīng)濟(jì)政策無(wú)法回旋。

我認(rèn)為過(guò)去九個(gè)季度GDP穩(wěn)定帶來(lái)的契機(jī)就是這兩個(gè)問(wèn)題不再纏繞。中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，貨幣政策不必再寬松和刺激，那么宏觀經(jīng)濟(jì)政策就可以轉(zhuǎn)向去杠桿的問(wèn)題了。今年政府在3月份開(kāi)始加強(qiáng)金融監(jiān)管，以金融去杠桿為先導(dǎo)的去杠桿過(guò)程在中國(guó)開(kāi)始展現(xiàn)。這是對(duì)今年的評(píng)價(jià)。

第二，關(guān)注金融周期。從全球的情況看，客觀存在兩個(gè)周期：一個(gè)基本上是所謂的實(shí)體經(jīng)濟(jì)以生產(chǎn)過(guò)剩為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期，會(huì)因總需求變化帶來(lái)庫(kù)存、固定資產(chǎn)更新等等的周期波動(dòng)；第二個(gè)是金融周期。二戰(zhàn)結(jié)束以后，各國(guó)都普遍采用了應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)生產(chǎn)過(guò)剩為代表的反危機(jī)、反周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，后果就是要通過(guò)加杠桿來(lái)運(yùn)行這個(gè)周期，從而出現(xiàn)另外一個(gè)周期，表現(xiàn)在杠桿的擴(kuò)張和收縮，即金融周期。而金融周期我們關(guān)注的不是很多。

如果從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看，我們的推算結(jié)果表明，從最短的庫(kù)存變動(dòng)的基欽周期，一直到標(biāo)準(zhǔn)的固定資產(chǎn)更新的馬克思周期，通常有1到8年，也就是固定資產(chǎn)更新周期。但是杠桿擴(kuò)張和收縮的周期有十到二十年。通常情況是，當(dāng)金融和經(jīng)濟(jì)都在擴(kuò)張的時(shí)候，發(fā)生順周期，資產(chǎn)價(jià)格上漲。但是如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)周期處在下行階段，但杠桿還處在擴(kuò)張階段，這時(shí)候經(jīng)濟(jì)不會(huì)太下行，杠桿也還可以維持，不會(huì)帶來(lái)很大問(wèn)題。擔(dān)心的是經(jīng)濟(jì)剛開(kāi)始復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)和金融周期開(kāi)始錯(cuò)位，往往這時(shí)候要出現(xiàn)很大的問(wèn)題。

回顧全球經(jīng)濟(jì)史，也能看到這一點(diǎn)。1929-1933年大危機(jī)之前是一段小陽(yáng)春，但后來(lái)還是出現(xiàn)整個(gè)三十年代的大蕭條。2017年全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好，都要開(kāi)始去杠桿，金融周期和經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位開(kāi)始出現(xiàn)，這是風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候。

第三，杠桿的可維持比急切去杠桿更重要，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，不是由于需求拉動(dòng)引致的，而是由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去產(chǎn)能所托住的。這和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期不一樣，美國(guó)是改革得以修復(fù)，真實(shí)需求開(kāi)始恢復(fù)。

如果2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)樂(lè)觀的話，美國(guó)肯定會(huì)加快加息縮表過(guò)程，大家就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)周期和美國(guó)周期開(kāi)始不同步。如果美國(guó)加快加息和縮表過(guò)程，預(yù)計(jì)全球金融的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)顯現(xiàn)。一是由于加息和縮表，美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)回落，尤其股市股價(jià)會(huì)回落，這會(huì)帶來(lái)什么樣的影響，目前還不知道。二是如果美國(guó)加息，美元指數(shù)會(huì)上升，全球資金流向會(huì)變化，新興市場(chǎng)國(guó)家會(huì)不會(huì)再出現(xiàn)類似20年前的亞洲金融危機(jī)。

20年前之所以出現(xiàn)亞洲金融危機(jī)，在于亞洲國(guó)家有一個(gè)很大特點(diǎn)——企業(yè)的高杠桿率，存在著去杠桿問(wèn)題。但這還不是問(wèn)題的核心，杠桿高低固然很重要，但更重要的是亞洲國(guó)家的股本回報(bào)率，也就是投資回報(bào)率都是全球最低的，預(yù)示著他們的杠桿具有很高的脆弱性，稍有風(fēng)吹草動(dòng)便維持不住了。最為經(jīng)典的就是韓國(guó)。1996年韓國(guó)加入OECD，是第一個(gè)從發(fā)展中國(guó)家進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家行列的國(guó)家，但是第二年韓國(guó)經(jīng)濟(jì)就全垮了。其根源就是韓國(guó)企業(yè)負(fù)債很高，股本回報(bào)率很低，持續(xù)借債不僅是為了擴(kuò)大生產(chǎn)和投資，從而使GDP快速增長(zhǎng)，而且是靠借債來(lái)獲得現(xiàn)金流以維持杠桿。國(guó)內(nèi)借不到，就在國(guó)際上借。當(dāng)國(guó)際上也借不到，杠桿就崩潰了。

中國(guó)企業(yè)尤其是國(guó)企的負(fù)債率高，股本回報(bào)率低，所以中國(guó)的杠桿同樣具有脆弱性。我認(rèn)為，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，杠桿是不是可維持是排在第一位的問(wèn)題，即能不能有持續(xù)的現(xiàn)金流來(lái)付息。因此去杠桿的政策安排，首先還不是去的問(wèn)題，而是杠桿能否維持住的問(wèn)題。從這個(gè)意義上來(lái)講，2017年情況比較好，PPI是正的，現(xiàn)金流比較好。杠桿不僅維持住了，而且隨著企業(yè)利潤(rùn)的轉(zhuǎn)好，杠桿還有所下降。假如2018年P(guān)PI往下走，如果企業(yè)銷售收入出現(xiàn)困難，導(dǎo)致利潤(rùn)的大幅下滑，那么杠桿的不可維持性、脆弱性將大大增長(zhǎng)。因此恐怕2018年的金融風(fēng)險(xiǎn)控制，最重要的還是操作的藝術(shù)，特別是在全球經(jīng)濟(jì)周期和中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期都在錯(cuò)位的情況下，對(duì)去杠桿的把控會(huì)是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的最大挑戰(zhàn)。

從某種意義上來(lái)說(shuō)，我比較擔(dān)心的是由于去杠桿操作不當(dāng)而導(dǎo)致的踩踏事件的發(fā)生。因此，最好的策略恐怕是先維持杠桿，然后在這個(gè)基礎(chǔ)上尋找某種機(jī)會(huì)，把一些大的風(fēng)險(xiǎn)炸彈給拆掉。中央金融工作會(huì)議也說(shuō)得很清楚，現(xiàn)在重中之重是國(guó)有企業(yè)降杠桿，降杠桿最重要的辦法是解決僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)一定得破產(chǎn)重組，維持沒(méi)有意義，需要有嚴(yán)肅的市場(chǎng)紀(jì)律。其實(shí)中國(guó)有過(guò)這種經(jīng)歷，也積累了相當(dāng)多的經(jīng)驗(yàn)。比如上世紀(jì)90年代國(guó)有企業(yè)“三角債問(wèn)題”。當(dāng)時(shí)最嚴(yán)重的就是紡織工業(yè)，在不去僵尸、不去產(chǎn)能的情況下，“三角債”怎么清也清不完，舊的未清，新的又來(lái)。最后還是通過(guò)“砸錠”，即把落后產(chǎn)能銷毀了，紡織工業(yè)才有今天的局面。

我原來(lái)在中國(guó)銀行工作，從2004年開(kāi)始中國(guó)銀行業(yè)也經(jīng)歷過(guò)這樣一個(gè)改革。當(dāng)時(shí)的銀行業(yè)已經(jīng)嚴(yán)重的資不抵債，已經(jīng)技術(shù)性破產(chǎn)了。于是痛下決心，對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行改革。通過(guò)股份制改造并在海內(nèi)外上市，使銀行商業(yè)化，從而才有今天中國(guó)銀行業(yè)抵御國(guó)際金融危機(jī)的能力。從這個(gè)意義上講，盡管現(xiàn)在的情況沒(méi)有當(dāng)年那么嚴(yán)重，但問(wèn)題的性質(zhì)還是一樣的。應(yīng)當(dāng)抓住時(shí)機(jī)，用更積極的態(tài)度進(jìn)行改革，淘汰過(guò)剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)，要用重組的方式，而不是拖延穩(wěn)住。需要有一個(gè)國(guó)有企業(yè)與國(guó)有資本的三年重整計(jì)劃，未來(lái)幾年是“兩個(gè)一百年”奮斗目標(biāo)的歷史交匯期，又是中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)的戰(zhàn)略關(guān)口期，我建議，這個(gè)三年計(jì)劃要配合十三五后三年的任務(wù)制定。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然下行，但能處在合理區(qū)間就屬滿意。我認(rèn)為的合理區(qū)間有兩個(gè)條件，一是完成政治承諾，2010年到2020年GDP翻一番，居民收入翻一番，從目前看，未來(lái)三年經(jīng)濟(jì)增速維持6.3%以上就可以實(shí)現(xiàn)；二是從充分就業(yè)的角度，中國(guó)現(xiàn)在基本上能達(dá)到充分就業(yè)，所以也不必?fù)?dān)心經(jīng)濟(jì)增速下行。從未來(lái)的情況看，在去杠桿的新的歷史環(huán)境中，企業(yè)的銷售收入及盈利是關(guān)鍵。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，提高企業(yè)盈利是最重要的，而不是增加GDP。

第四，對(duì)2018經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的估計(jì)。我們預(yù)測(cè)2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)GDP 增長(zhǎng)雖略低于今年，但仍可達(dá)到6.5%以上。理由是，2017年以來(lái)，中國(guó)居民收入仍延續(xù)將近十年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，因此，消費(fèi)仍會(huì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的勢(shì)頭。投資盡管有所下滑，但主要與控制地方政府債務(wù)有關(guān)，基建投資下行，而房地產(chǎn)投資由于去庫(kù)存的進(jìn)展，2018年可能有所回升，目前企業(yè)拿地的積極性高就反映了這一點(diǎn)。與此同時(shí)，如果2018年CPI有所抬頭，PPI將會(huì)維持正增長(zhǎng)，這也有利于企業(yè)包括補(bǔ)庫(kù)存在內(nèi)的投資。更為明顯的是，預(yù)計(jì)2018年世界經(jīng)濟(jì)將延續(xù)今年復(fù)蘇的勢(shì)頭，全球總需求的提高有利于中國(guó)的出口。盡管仍有一些不確定因素，例如歐美對(duì)中國(guó)的反傾銷等，但出口有望保持正增長(zhǎng)，從而不再像2015-2016年出口負(fù)增長(zhǎng)，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)為負(fù)0.4%的狀況。出口的增長(zhǎng)也會(huì)相應(yīng)抵消基建投資下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累。從總需求角度看，2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)大體上是個(gè)平年，既無(wú)亮眼的上行，也不會(huì)有太大的下滑。這為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)提供了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

(本文作者介紹：中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。)