供需兩弱局面或加劇

[2018年國內宏觀經濟將溫和放緩]

關于2018年經濟走勢，我們重點討論2017年對經濟增長正向貢獻因素的持續(xù)性。

總需求是拉動經濟增長的動力，具體包括最終消費、資本形成和凈出口“三駕馬車”。在拉動中國經濟增長的“三駕馬車”中，最終消費發(fā)揮基礎作用，資本形成發(fā)揮關鍵作用，凈出口發(fā)揮支撐作用。近兩年來，最終消費支出對中國經濟增長貢獻份額總體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，資本形成貢獻份額總體呈現(xiàn)振蕩下跌趨勢，凈出口貢獻份額在0%附近振蕩。2017年第四季度，“三駕馬車”對中國經濟增長貢獻份額預計將延續(xù)該趨勢。

圖為固定資產同比增速（月度同比）

從發(fā)達國家經濟發(fā)展一般經驗看，經濟發(fā)展到一定階段后，消費對拉動經濟增長貢獻份額會持續(xù)上升，直到上升到75%—80%穩(wěn)定下來，投資對拉動經濟增長貢獻份額會持續(xù)下降，直到下降到20%附近穩(wěn)定下來，進出口貿易基本平衡，結構優(yōu)化?！叭{馬車”對中國經濟增長貢獻份額的趨勢變化符合發(fā)達國家經濟發(fā)展一般經驗。

首先關注房地產。2018年房地產投資增速小幅下滑的概率較大，失速的可能性不大，主要原因是房地產對GDP和居民財富的影響極大，房地產政策將地產市場控制在一個非常平滑的范圍內是大概率事件。

2017年商品房銷售延續(xù)近三年來的增長勢頭。2017年1—10月全國商品房銷售面積13.0億平方米，同比增加8.2%；全國商品房銷售額10.3萬億元，同比增加12.6%，行業(yè)連續(xù)三年維持強勁的增長勢頭。但是隨著三四線城市政策逐步收緊，預計2018年銷售面積將下滑6%，銷售金額將下滑4%。

2017年取得如此高的銷售成績主要得益于三四線城市的貢獻。2017年前10個月，三四線城市在銷售面積和銷售金額增速上分別領先一二線城市18.7個以及27.2個百分點，是近五年來兩者差距最大的一次。從2016年下半年開始，三四線城市大規(guī)模推進的“棚改+高貨幣化補償”成為促進成交的重要推動力。另一個重要的原因則是高杠桿資金推動。無論是從間接的開發(fā)資金來源中按揭貸款的占比來看，還是從直接的按揭貸款與公積金貸款占居民整體購房資金的占比來看，行業(yè)的購房杠桿占比在2013—2016年出現(xiàn)較快上升，2017年前10個月雖然有所回調，但依然處于2007年以來的次高點位置。

三四線城市是房地產銷售的焦點所在，在庫存下降以及房價領漲等多重約束下，預計行業(yè)政策空間會逐漸縮減，三四線城市的市場行情會逐漸回歸以往的情況。在中性情況下，假設刺激政策逐漸退出，三四線城市銷售面積回歸到2016年的水平，即下滑9%，而平均房價水平保持不變，整體銷售金額也下滑9%，則全國的銷售面積和銷售金額的下滑幅度可能是6%和4%。

當然，銷售下滑并不意味著房地產投資下滑。2017年1—10月，全國房地產開發(fā)投資額為9.1萬億元，同比增加7.8%，增長勢頭得以延續(xù)。新開工占施工面積的比例已經由2010年開始逐年下滑，導致新開工對開發(fā)投資的拉動作用減弱，而存量施工面積對開發(fā)投資的影響增加。預計2018年開發(fā)投資增速為4%，相對于2017年小幅下滑。

基建方面，隨著貨幣環(huán)境持續(xù)趨緊，實體經濟資金供給可能持續(xù)放緩。同時，2017年，決策層高度重視地方政府債務風險，下半年地方政府債務融資明顯受到抑制，這將進一步減少基建投資資金來源。因而基建投資可能出現(xiàn)明顯放緩，疊加基數(shù)因素，2018年基建投資可能面臨較大的下行壓力。

十九大對發(fā)展提出從量到質的要求，基建投資宏觀調控的逆周期特性減弱。2017年7月全國金融工作會議之后，去杠桿的目標逐漸從金融去杠桿深入到經濟去杠桿，地方政府和國企的債務擴張進一步受到約束，名股實債的PPP加杠桿進一步受到限制。2017年財政部發(fā)布50號文和87號文要求規(guī)范地方舉債機制，地方政府信用收縮的路徑正在清晰化。

匯總來看，預計2017年全年基建債券融資額為24600億元，上半年規(guī)模為12648億元，下半年已經明顯減弱，2018年總量將較2017年進一步降低。

事實上，約束基建的最大因素是資金來源，從比例上看，地方政府是基建的絕對主角，但是較快上升的赤字率和地方政府債務約束長效機制限制了地方政府加大財政支出和進一步舉債的空間。自2015年年初開始，政府赤字率開始持續(xù)高于政府目標赤字率，呈現(xiàn)出逐年上漲的態(tài)勢。2017年3月以來，地方政府財政支出同比增速已經連續(xù)下降，基建投資回落，2018年基建投資增速將延續(xù)2017年年初以來的回落趨勢，預計2018年基建投資增速在10%—15%。

出口方面，我們認為2018年相對于2017年變化不大，前提是沒有貿易條件惡化等極端事件發(fā)生。

2017年出口對經濟的貢獻較大，單從直接影響上看，出口對經濟拉動不明顯，2017年對GDP的拉動在0.3左右，但是其間接影響很大。一是出口從整體上支撐中國經濟增長。相較2016年凈出口對GDP拉動-0.4，凈出口對2017年GDP的拉動為0.3%左右，是邊際正向變化最為顯著的需求項，是經濟增長超預期的主要動力。二是出口改善有利于企業(yè)盈利的持續(xù)回升，明顯緩解了過去幾年制造業(yè)企業(yè)面臨的壓力。三是出口持續(xù)改善給未來制造業(yè)投資回升提供動力。比如計算機、通信、電子設備制造、鐵路船舶航空制造、儀器儀表制造等多個行業(yè)投資與出口增速同向變化，這些行業(yè)的投資在2017年已出現(xiàn)回升。IMF預測，2017年、2018年全球GDP增速為3.6%、3.7%，我們預計2018年全球GDP增速略高于2017年，全球貿易量也將出現(xiàn)更高的增長。

然而，出口面臨的制約因素很多，并不如房地產和基建易于引導和管控，確是不爭的事實。

從出口的角度看，兩個因素值得密切關注。其一是全球經濟復蘇的態(tài)勢，我們認為2018年發(fā)達經濟體仍有望保持強勢，但是也要提防美國勞動力市場過熱導致的通脹加速，這并不是個小概率的事件，另外就是歐元區(qū)逐漸退出量化寬松的影響。其二是匯率的變化，以及出口貨物價格變化。2017年11月份我國出口明顯好于周邊韓國、印尼等國家，人民幣相對于周邊地區(qū)貨幣貶值對出口回升產生重要推動作用，但人民幣相對于周邊貨幣貶值不具有可持續(xù)性，因而出口增速回升同樣難以持續(xù)，未來幾個月或保持平穩(wěn)。另外。2017年以來，南華綜合指數(shù)的月均同比漲幅在30%以上，PPI月均水平在6.5%左右，粗略計算出口價格的上升對全年的出口規(guī)模貢獻為3%。我們預計，2018年PPI增速將回落至3.0%左右，價格因素對出口的貢獻將減弱。

圖為中國對主要經濟體出口規(guī)模

展望2018年，我們認為主導2017年經濟走強的一些因素能否在2018年維持存在極大的不確定性，如國內的貨幣化棚改、財政支持下的基建投資等。另外，利率已經在上行，利率上行背后一個很重要的原因就是政府將防范風險、去杠桿擺到了更為重要的位置。我國目前債務上升的速度很快，債務上升不僅抑制了現(xiàn)在貨幣政策和財政政策的空間，實際上也抑制了未來經濟增長的潛力，因此，固定資產投資的硬約束一直都沒有消失。但是宏觀經濟失速的風險也很小，目前地產政策嚴厲，金融防風險措施緊鑼密鼓地進行，都大大降低了經濟運行的風險。宏觀經濟短期內越過了2016—2017的一個小的增長高峰，中期L形走勢預期日益兌現(xiàn)，因此對于過于樂觀的看法，應保持一定程度的謹慎。

[經濟工作重心與商品市場]

2016年開始的商品牛市盛宴是供給側改革與需求上升雙重作用的結果。

從2017年商品市場的波動來看，供給因素（供給側改革、環(huán)保、供應增速等）、需求因素（固定資產投資、進出口、工業(yè)增加值等），以及政策和市場預期因素（金融去杠桿、房地產政策等）都對市場走勢產生過巨大影響。在供需關系、政策因素等大因素綜合影響下，哪個因素變化更快，其就是促成大宗商品市場交易行情的主線。但隨著價格進入一定的區(qū)間，供需關系對價格的彈性敏感度開始出現(xiàn)分化。如在高價格下，下游需求接貨意愿普遍不強，價格自高位回落會導致需求出現(xiàn)大幅增加，但是從供應的角度看，高位情況下供應端的盈利狀況已經很好，因此對價格并不敏感。綜合來看，在當前商品市場所處的位置下，對供應、需求、政策進行深入的研究，是把握價格和趨勢變化的基礎。

在十九大報告中，習近平總書記強調指出我國社會主要矛盾已經發(fā)生了變化，從改革開放以來“人民日益增長的物質文化需要同落后的社會生產之間的矛盾”轉化為“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”。在有關經濟工作方面，習近平總書記指出，“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，正處在轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經濟結構、轉換增長動力的攻關期”，“必須堅持質量第一、效益優(yōu)先”。

十九大的政策態(tài)度較為明顯，中國政府政策的焦點正在從追求短期經濟和收入增長的速度轉向更加協(xié)調、更可持續(xù)和更有質量的發(fā)展。未來一段時間，政策重心將落在十九大報告和2017年12月8日中共中央政治局會議提出的“三大攻堅戰(zhàn)”上：環(huán)境保護、防范風險和減少貧富差距（扶貧）。

從這三個因素上看，扶貧與商品市場關系不大，環(huán)保會導致供應縮減，從而對相關商品市場產生明顯支撐。然而，從防范風險的角度看，工業(yè)品價格過高本身就是風險的一種，商品市場無法獨立在金融體系監(jiān)管的機制之外。因此，兩者之間哪一個對價格影響更大，或者某個時期內影響力更大，對商品市場走勢至關重要。這就是我們強調的大變量和快變量的關系。

供給收縮（環(huán)保）對價格走勢偏正面，對宏觀經濟偏負面。眾所周知，我國過去的高速增長以粗放型為主，產出和收入的大幅增長常常以犧牲環(huán)境為代價，造成了大氣、水和土壤的污染。2016年和2017年以來，環(huán)保督查和治理霧霾的力度顯著上升。由于環(huán)保標準日益升級，許多企業(yè)停產停工，即使持續(xù)生產的企業(yè)，也因為需要投入更多資源治理污染而成本上升。我國出現(xiàn)了部分工業(yè)品產出下降，價格上升的現(xiàn)象。

我們再拿與商品市場關系不大的扶貧來簡析這一政策對經濟的影響。效率與公平的替代效應是經濟學中經常討論的主題。對高收入群體征稅轉移支付給低收入群體會減少貧富差距，但是有時也會打擊高收入群體的積極性，并助長低收入群體好吃懶做的行為，從而影響潛在產出。我們認為政府在改善收入分配方面的努力是否會影響經濟的潛在增速是值得關注的。

[供需兩弱格局將更加明顯]

以當前確定的2018年政策的重心，我們認為環(huán)境保護、防范風險和減少貧富差距等政策有利于經濟結構改善和長遠發(fā)展，但是短期會顯著降低經濟增長水平，對需求造成影響。疊加供應收縮，預計2018年供需兩弱格局較2017年會顯著加強。

先看供給側改革方面。截至2017年11月底，來自工信部方面的數(shù)據(jù)顯示，2017年供給側改革的目標基本上完成，甚至很多品種在三季度就完成了全年目標。鋼鐵方面，2017年去產能目標為5000萬噸，8月底已經提前完成。這使得市場的供需均衡定價體系得以恢復，競爭回歸良性，價格恢復上漲。煤炭方面，2017年煤炭去產能目標為1.5億噸，10月份已經提前完成。我國于2016年提出的用3年至5年時間，煤炭產能再退出5億噸左右、減量重組5億噸左右的任務有望在2018年基本完成，或有可能提前完成。煤電方面，2017年要淘汰、停建、緩建煤電產能5000萬千瓦以上，前三季度全國已淘汰關停落后煤電機組約240萬千瓦，加上停緩建產能，完成了全年目標。

從工業(yè)企業(yè)利潤可以看出，供給側改革帶來的更多是結構性的改善，并不能顯著改善全部企業(yè)的經營狀況。2017年1—10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計增長23.3%，前值22.8%。1—10月采礦業(yè)利潤總額累計增長4.1倍，制造業(yè)利潤累計增長20.1%，電力業(yè)累計增速下降16.3%。1—10月國企利潤累計增長48.7%，私營企業(yè)利潤累計增長14.2%，國企與私企持續(xù)分化。

具體來看，煤炭開采和洗選業(yè)利潤累計增速為6.3倍——隨著去年利潤基數(shù)上升，利潤增長倍數(shù)有所下降。在中游行業(yè)中，受供給側改革、環(huán)保加強等因素影響，鋼鐵、有色、石油加工、化工等行業(yè)利潤保持高增速。其中，鋼鐵行業(yè)利潤累計增長1.6倍，有色行業(yè)利潤累計增長44.1%，石油加工業(yè)利潤累計增速41.1%，化學原料和化學制品制造業(yè)增長37.9%。受設備投資持續(xù)擴張以及出口需求穩(wěn)定的影響，通用設備、專用設備、儀器儀表制造業(yè)利潤增速緩慢下降，三者累計增速分別為14.6%、27.1%、24.4%。下游行業(yè)利潤增速小幅下滑：汽車業(yè)利潤累計增速平穩(wěn)下降，為8.8%；計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)累計增速上升至19.3%；紡織服裝業(yè)，皮革、毛皮制品業(yè)等行業(yè)利潤累計增速下滑至8%—10%。

圖為不同企業(yè)利潤率狀況

在需求不足的制約下，工業(yè)企業(yè)利潤下滑的概率加大，從而可能帶動PPI下跌。2017年1—10月份工業(yè)企業(yè)累計利潤增速上升，但10月單月利潤增速下滑，主要由銷售量增速下滑所致。對單月利潤增速的下滑從量價兩端拆分來看，10月PPI同比增速為6.9%，與上期持平，10月工業(yè)增加值增速為6.2%，較上期下滑0.4個百分點，因此銷售量增速走弱應是單月利潤增速下滑的主要原因。國有企業(yè)利潤增速繼續(xù)上升，私營企業(yè)下滑。分企業(yè)看，1—10月份國企利潤總額同比增長48.7%，較上期繼續(xù)上升1.1個百分點；1—10月股份制企業(yè)、集體、外企和私營企業(yè)增速分別為25.3%、3.2%、18.5%、14.2%，其中股份制企業(yè)增速小幅上升，集體與私營企業(yè)增速下滑，外企增速保持不變。從數(shù)據(jù)上看，國有企業(yè)利潤增速仍保持明顯的相對強勢，結構化問題仍明顯。

[結論及風險因素]

對于2018年的商品市場走勢，我們認為工業(yè)品的價格重心可能下移。從供應的角度看，供給側改革的目標基本實現(xiàn)，上中游企業(yè)利潤恢復，產能利用率回升到75%以上，企業(yè)債務縮減，大部分行業(yè)享受可觀的利潤。從需求的角度看，房地產刺激和基建力度減弱，消費相對穩(wěn)定，出口難以增長，需求端走弱趨勢較為明顯。因此從供需關系來看，供需兩弱的態(tài)勢加強，工業(yè)品價格重心有望下移。

風險方面，我們必須提示政策的巨大不確定性帶來的風險。2017年年末市場波動最大，分析難度最大的品種就是受供給側改革和環(huán)保因素影響的品種。從中性的角度看，2018年供給側改革的重心將轉移到“去杠桿和補短板”，2017年年底因供給側改革和環(huán)保造成的部分品種供應短缺格局在2018年出現(xiàn)的概率將降低?；?017年市場典型的特征，2018年行情的分析中務必重視政策的影響。在政策出現(xiàn)超預期變化的情況下，我們上述基于中性角度的判斷，都可能失效。