近期，國債期貨整體表現(xiàn)較好?；久嫔?，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，通脹回升預(yù)期較強(qiáng)。政策面上，監(jiān)管仍將趨嚴(yán)，對債市形成一定利空。資金面上，臨近年末，流動(dòng)性偏緊，春節(jié)因素或?qū)α鲃?dòng)性形成考驗(yàn)，需密切關(guān)注央行在公開市場的操作情況。海外市場上，各主要經(jīng)濟(jì)體整體表現(xiàn)較好，美國較低的失業(yè)率為加息提供必要條件，但是中美國債利差處于歷史高位，對國內(nèi)債市形成一定支撐。整體來看，債市后期可能維持偏弱振蕩，但是配置價(jià)值凸顯。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出預(yù)期

從基本面來看，經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)較好，韌性較強(qiáng)。受終端需求較弱和環(huán)保限產(chǎn)影響，11月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速降至6.1%，連續(xù)兩個(gè)月下行，但仍在預(yù)期之內(nèi)。從需求端來看，11月份投資、消費(fèi)、出口增速均有所增長，但幅度差異較大。其中，固定資產(chǎn)投資11月份累計(jì)同比增速為7.2%，較10月下行0.1個(gè)百分點(diǎn)，但好于預(yù)期的7.1%。從其分項(xiàng)來看，三大主要投資類別中，11月份制造業(yè)投資累計(jì)同比增速為4.1%，仍維持在低位；基建投資累計(jì)同比增速為15.83%，維持在相對高位；房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為4.2%，處于持續(xù)下行的通道中，與我們之前的判斷相符。

圖為2017年國內(nèi)出口金額累計(jì)當(dāng)月同比

消費(fèi)表現(xiàn)相對較好，11月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速為10.3%，持平于10月份。出口表現(xiàn)則比較亮眼，11月份出口金額累計(jì)同比增速為12.3%，遠(yuǎn)高于10月份6.8%，在全年來看也是一個(gè)比較高的水平。其中，對美國和加拿大出口同比大幅上升，對日本及歐盟出口也較好。外圍經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)較好，需求向好使得11月份國內(nèi)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好。整體來看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)。

通脹預(yù)期回升

11月份CPI同比增長1.7%，低于10月份1.9%的水平，環(huán)比則與10月持平。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，受去年高基數(shù)影響，食品項(xiàng)同比下降1.1%，環(huán)比也下降0.5%，其中鮮菜價(jià)格環(huán)比下降4.83%，豬肉價(jià)格環(huán)比下降0.8%，是主要拖累項(xiàng)。但是，隨著春節(jié)臨近，食品價(jià)格上行預(yù)期增強(qiáng)，后期對CPI拖累將減小。11月份非食品項(xiàng)同比增長2.5%，環(huán)比上行0.1%，是CPI同比增長的重要推動(dòng)力。

11月份PPI同比增速為5.8%，低于10月份6.9%的水平，主要是受到去年同期高基數(shù)的影響。目前，由于受冬季取暖和環(huán)保限產(chǎn)的影響，主要工業(yè)品價(jià)格下行空間比較小，短期內(nèi)PPI出現(xiàn)較大變動(dòng)的可能性不大，大概率仍將維持在一個(gè)相對高位。

另外，近期原油價(jià)格處于上行通道之中，本周三更是創(chuàng)下了近兩年半的新高，其對后期通脹的影響不容忽視。整體來看，明年通脹回升預(yù)期較強(qiáng)。

圖為2017年國內(nèi)CPI月度同比

監(jiān)管政策趨嚴(yán)

近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京召開，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。其中，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)被放在了首要位置，會(huì)議同時(shí)強(qiáng)調(diào)防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)重在防控金融風(fēng)險(xiǎn)，要服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，做好重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范和處置，堅(jiān)決打擊違法違規(guī)金融活動(dòng)，加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度建設(shè)。這表明在今后很長一段時(shí)間內(nèi)，監(jiān)管政策將趨嚴(yán)，同時(shí)整個(gè)監(jiān)管體系也將更加完善。

另外，本次會(huì)議刪除了之前兩年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中“適度擴(kuò)大總需求”的論述，不再提及有關(guān)經(jīng)濟(jì)總量的說法，表明決策層已經(jīng)提高了對于經(jīng)濟(jì)下行的容忍度，其對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控開始從“量”向“質(zhì)”切換。整體來看，這對債券市場影響偏空。

年末流動(dòng)性趨緊

隨著年末到來，流動(dòng)性開始趨緊。昨日，GC001價(jià)格盤中最高上行至24%，雖然近期有大量財(cái)政存款投放，但市場上資金整體仍然短缺，年末效應(yīng)凸顯。央行為對沖財(cái)政存款投放，近幾日在公開市場進(jìn)行了連續(xù)凈回籠操作，從而令市場比較緊張。短期來看，流動(dòng)性仍將維持偏緊態(tài)勢，特別是后期春節(jié)資金需求大增，對流動(dòng)性又是一次考驗(yàn)，需密切關(guān)注后期央行在公開市場的操作情況。

中美國債利差處于歷史高位

最近一段時(shí)間，海外主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)仍然較好。美國方面，特朗普正式簽署了1.5萬億美元的減稅法案，新稅法主要將美國35%的公司稅率降至21%。11月份美國失業(yè)率已經(jīng)降至4.1%的歷史新低水平，從而為美聯(lián)儲(chǔ)后期加息以及實(shí)現(xiàn)貨幣正常化提供了必要條件。另外，美國通脹數(shù)據(jù)表明核心通脹仍然偏低，但近期的減稅措施可能在短期內(nèi)刺激通脹回升。因此，短期來看，美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)可能對美債形成一定利空。但是，目前中美10年期國債收益率利差在150BP左右的歷史高位，對國內(nèi)債市的保護(hù)作用比較強(qiáng)，近期人民幣匯率也走得比較強(qiáng)。因此，短期來看，美國方面對國內(nèi)債市仍有偏空影響，但是影響的程度可能并沒有預(yù)期大。

綜上來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，后期通脹回升預(yù)期較強(qiáng)。政策面上，監(jiān)管仍將趨嚴(yán)，對債市形成一定利空。資金面上，年末時(shí)點(diǎn)來臨，流動(dòng)性偏緊，后期春節(jié)也會(huì)對流動(dòng)性形成考驗(yàn)，需密切關(guān)注央行在公開市場的操作情況。海外市場上，中美國債利差處于歷史高位，對國內(nèi)債市形成一定保護(hù)。整體來看，債市后期可能維持偏弱振蕩，但是配置價(jià)值凸顯。