資產(chǎn)價(jià)格受多重因素的影響，最為直接敏感的是流動(dòng)性變化。其他因素（如宏觀基本面、貨幣政策、監(jiān)管與海外因素等）均是透過(guò)投資者的行為來(lái)改變作用于該項(xiàng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。換言之，投資者用腳投票，造就了不同時(shí)期下的不同市場(chǎng)格局。

今年債券市場(chǎng)的格局是交易盤(pán)強(qiáng)勢(shì)，配置盤(pán)弱勢(shì)（7-10Y國(guó)債的利差處于高位是一個(gè)佐證），債券資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大，沒(méi)有出現(xiàn)很好的做收益機(jī)會(huì)。展望2018年，就要看交易盤(pán)和配置盤(pán)兩方力量的變化。

交易盤(pán)主力是廣義基金，即我們所說(shuō)的資管產(chǎn)品戶。2018年廣義基金最大的變化應(yīng)該是后資管新規(guī)時(shí)代，各家機(jī)構(gòu)會(huì)如何調(diào)整，其規(guī)模與資金成本會(huì)如何變化。

銀行理財(cái)過(guò)去一直是剛兌的代表，資管新規(guī)明確要打破剛兌，會(huì)給銀行理財(cái)帶來(lái)調(diào)整。但破剛兌需要時(shí)間，2018年可能仍處于過(guò)渡期內(nèi)，銀行理財(cái)在這個(gè)過(guò)渡期如何行動(dòng)轉(zhuǎn)型對(duì)未來(lái)至關(guān)重要。從過(guò)去幾年理財(cái)、公募債基、股基的規(guī)模與增速的分化來(lái)看，當(dāng)前大部分投資者可能只是把理財(cái)看做是存款的替代品，投資風(fēng)險(xiǎn)偏好較低?；谶@樣一個(gè)判斷，未來(lái)銀行理財(cái)發(fā)展方向可能就是類(lèi)貨幣基金，配置一些低波動(dòng)的貨幣市場(chǎng)工具等，對(duì)于《資管新規(guī)》中明確禁止做期限錯(cuò)配的非標(biāo)資產(chǎn)需求會(huì)下滑，在某種程度上是利好標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的。

但另一方面，出于支持政策或者未雨綢繆等考慮，部分銀行理財(cái)可能會(huì)考慮提前清退資產(chǎn)，對(duì)市場(chǎng)造成流動(dòng)性沖擊。從中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，凈值型產(chǎn)品逐漸取代剛兌的預(yù)期收益型產(chǎn)品，資金成本下滑對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定是利好的，但這意味著理財(cái)資金會(huì)存在縮量的風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性也會(huì)相應(yīng)減少。

公募基金在短期剛兌未打破前會(huì)處于很難受的地步。同業(yè)端受到資管新規(guī)、流動(dòng)性管理新規(guī)的影響，不僅存量面臨贖回拋資產(chǎn)的壓力，還在增量上存在較大難度；零售端，傳統(tǒng)的代銷(xiāo)渠道受到剛兌的理財(cái)和券商資管擠壓也很難打開(kāi)出路。凈值化的公募在2018年面臨同業(yè)零售兩端的擠壓，有著較大的壓力。

券商資管與銀行理財(cái)面臨著相同的問(wèn)題，同業(yè)端依靠銀行自營(yíng)和理財(cái)很難為繼，只能在零售端加大渠道，但量上很難與同業(yè)相比，也是出于縮量、負(fù)債資金難找的窘境。

所以綜合看來(lái)，廣義基金明年會(huì)處于“負(fù)債荒”的局面，資產(chǎn)端的情況我們說(shuō)完配置盤(pán)后再做進(jìn)一步的分析。

配置盤(pán)主力是銀行表內(nèi)資金。今年一直偏弱，表內(nèi)負(fù)債比較緊張，主要有三個(gè)原因：一是金融嚴(yán)監(jiān)管的推進(jìn)，過(guò)去以同業(yè)存單大幅擴(kuò)張同業(yè)負(fù)債的模式受到抑制；二是隨著市場(chǎng)利率與存款利率的利差拉大，銀行存款脫煤加劇，表內(nèi)存款流失流向銀行零售理財(cái)、貨幣基金等廣義基金；三是央行貨幣政策偏緊，長(zhǎng)期使超儲(chǔ)率維持在低位，利用OMO+MLF的流動(dòng)性投放方式，釋放出來(lái)的資金期限短，沒(méi)有普惠性，沒(méi)有獲得一級(jí)交易商資格的中小銀行流動(dòng)性無(wú)法得到補(bǔ)充。

展望明年，銀行表內(nèi)要找到穩(wěn)定低成本的負(fù)債仍然比較困難，三大制約因素很難有明顯的改善。貨幣政策從最近三次的大會(huì)（十九大、中央政策局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議）來(lái)看，仍將延續(xù)今年穩(wěn)健中性的政策基調(diào)，當(dāng)前防風(fēng)險(xiǎn)、供給側(cè)改革、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)、重質(zhì)量等經(jīng)濟(jì)政策主題下，貨幣政策要再見(jiàn)到以往的大水漫灌可能性很低；防風(fēng)險(xiǎn)作為三大重點(diǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的首位也意味著金融嚴(yán)監(jiān)管還會(huì)繼續(xù)，同業(yè)負(fù)債繼續(xù)收緊的可能性高于放松；存款脫煤與利率是內(nèi)生關(guān)系，如果短期內(nèi)市場(chǎng)利率繼續(xù)走高，那么存款脫煤會(huì)繼續(xù)加速，如果開(kāi)始出現(xiàn)回落，那么強(qiáng)度會(huì)有所下滑，但不管怎樣，人們?nèi)?chǔ)蓄化、理財(cái)?shù)纫庾R(shí)在不斷覺(jué)醒，表內(nèi)存款流失在未來(lái)一段時(shí)間都會(huì)是持續(xù)存在的，只是強(qiáng)度在市場(chǎng)利率變化下有所強(qiáng)弱而已。

故而，從負(fù)債端來(lái)看，無(wú)論是廣義基金還是銀行表內(nèi)配置盤(pán)，可能都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)“負(fù)債荒”。

而在資產(chǎn)端，我們認(rèn)為今年以來(lái)較有韌性的實(shí)體融資需求會(huì)逐漸回落，居民、企業(yè)與政府三大加杠桿的部門(mén)都會(huì)受到不同程度的制約。居民端，主要在于消費(fèi)與房貸兩大主體，消費(fèi)在現(xiàn)金貸與銀行消費(fèi)貸嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下也會(huì)受到一定的影響，房貸則是防范資產(chǎn)泡沫的基調(diào)下各家銀行的額度普遍較少。

企業(yè)端，分制造業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)。制造業(yè)雖然盈利增長(zhǎng)迅速，但對(duì)投資的傳導(dǎo)力度并不強(qiáng)，盈利更多是在上中下游之間的重新分配。供給側(cè)改革的行業(yè)由于去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)等因素的存在，供給收縮，在需求不弱的環(huán)境下，產(chǎn)品價(jià)格飆升，盈利改善，但這些行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張仍受到限制，投資動(dòng)力不足。隨著價(jià)格的飆升，處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的企業(yè)成本也會(huì)受到壓制，在終端需求不強(qiáng)定價(jià)轉(zhuǎn)移能力不足空間不大的情況下，最終將反噬上游的需求，從而使盈利增速下滑。房地產(chǎn)雖然銷(xiāo)售在調(diào)控下有較大幅度的下滑，但投資下滑幅度有限，銷(xiāo)售對(duì)投資的傳導(dǎo)時(shí)間較以往更長(zhǎng)。其背后主要的原因在于房地產(chǎn)企業(yè)的低庫(kù)存，各家開(kāi)發(fā)商有補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)力，從而一定程度上對(duì)沖了銷(xiāo)售帶來(lái)的壓力。不過(guò)對(duì)于低庫(kù)存問(wèn)題，我們同樣要以一個(gè)動(dòng)態(tài)的眼光來(lái)看，隨著銷(xiāo)售的繼續(xù)下滑，地產(chǎn)庫(kù)存會(huì)逐漸被動(dòng)增加，存銷(xiāo)比升高會(huì)制約房企的補(bǔ)庫(kù)存行為，這可能會(huì)在后期逐漸發(fā)揮作用。

政府端主要在于基建問(wèn)題，主要是資金約束問(wèn)題。財(cái)政內(nèi)資金的支持力度或?qū)p弱，名義GDP增速回落，一般公共預(yù)期收入增速有放緩壓力；地產(chǎn)調(diào)控政策延續(xù)以及今年的高基數(shù)，政府性基金收入預(yù)計(jì)也將放緩。而財(cái)政外資金方面，規(guī)范融資平臺(tái)舉債融資、清理規(guī)范PPP項(xiàng)目、規(guī)范政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)，明年這些模式對(duì)基建投資的支撐也會(huì)明顯減弱。

如此綜合下來(lái)，未來(lái)三大加杠桿主體的增長(zhǎng)動(dòng)能都會(huì)逐漸趨緩，創(chuàng)造出來(lái)的信貸與類(lèi)信貸資產(chǎn)相應(yīng)的也會(huì)逐漸減少，銀行表內(nèi)除負(fù)債緊張外，可能還會(huì)面臨優(yōu)質(zhì)高收益高性?xún)r(jià)比資產(chǎn)缺失的局面，逐漸陷入“負(fù)債資產(chǎn)兩荒”的格局中。這個(gè)時(shí)間點(diǎn)可能會(huì)是在二季度之后，因?yàn)樵诙径惹?，地方債要置換將近幾萬(wàn)億，會(huì)分流銀行的配債資金，可能會(huì)充盈銀行的資產(chǎn)端。但在二季度后，地方債置換完畢，到時(shí)銀行配置盤(pán)會(huì)慢慢起勢(shì)，在資產(chǎn)荒的壓力下，逐漸加大債券資產(chǎn)的配置，使市場(chǎng)逐漸迎來(lái)慢牛。