資產(chǎn)價格受多重因素的影響，最為直接敏感的是流動性變化。其他因素（如宏觀基本面、貨幣政策、監(jiān)管與海外因素等）均是透過投資者的行為來改變作用于該項資產(chǎn)的流動性。換言之，投資者用腳投票，造就了不同時期下的不同市場格局。

今年債券市場的格局是交易盤強勢，配置盤弱勢（7-10Y國債的利差處于高位是一個佐證），債券資產(chǎn)價格波動大，沒有出現(xiàn)很好的做收益機會。展望2018年，就要看交易盤和配置盤兩方力量的變化。

交易盤主力是廣義基金，即我們所說的資管產(chǎn)品戶。2018年廣義基金最大的變化應(yīng)該是后資管新規(guī)時代，各家機構(gòu)會如何調(diào)整，其規(guī)模與資金成本會如何變化。

銀行理財過去一直是剛兌的代表，資管新規(guī)明確要打破剛兌，會給銀行理財帶來調(diào)整。但破剛兌需要時間，2018年可能仍處于過渡期內(nèi)，銀行理財在這個過渡期如何行動轉(zhuǎn)型對未來至關(guān)重要。從過去幾年理財、公募債基、股基的規(guī)模與增速的分化來看，當前大部分投資者可能只是把理財看做是存款的替代品，投資風(fēng)險偏好較低。基于這樣一個判斷，未來銀行理財發(fā)展方向可能就是類貨幣基金，配置一些低波動的貨幣市場工具等，對于《資管新規(guī)》中明確禁止做期限錯配的非標資產(chǎn)需求會下滑，在某種程度上是利好標準化資產(chǎn)的。

但另一方面，出于支持政策或者未雨綢繆等考慮，部分銀行理財可能會考慮提前清退資產(chǎn)，對市場造成流動性沖擊。從中長期來看，隨著轉(zhuǎn)型的推進，凈值型產(chǎn)品逐漸取代剛兌的預(yù)期收益型產(chǎn)品，資金成本下滑對金融市場的穩(wěn)定是利好的，但這意味著理財資金會存在縮量的風(fēng)險，流動性也會相應(yīng)減少。

公募基金在短期剛兌未打破前會處于很難受的地步。同業(yè)端受到資管新規(guī)、流動性管理新規(guī)的影響，不僅存量面臨贖回拋資產(chǎn)的壓力，還在增量上存在較大難度；零售端，傳統(tǒng)的代銷渠道受到剛兌的理財和券商資管擠壓也很難打開出路。凈值化的公募在2018年面臨同業(yè)零售兩端的擠壓，有著較大的壓力。

券商資管與銀行理財面臨著相同的問題，同業(yè)端依靠銀行自營和理財很難為繼，只能在零售端加大渠道，但量上很難與同業(yè)相比，也是出于縮量、負債資金難找的窘境。

所以綜合看來，廣義基金明年會處于“負債荒”的局面，資產(chǎn)端的情況我們說完配置盤后再做進一步的分析。

配置盤主力是銀行表內(nèi)資金。今年一直偏弱，表內(nèi)負債比較緊張，主要有三個原因：一是金融嚴監(jiān)管的推進，過去以同業(yè)存單大幅擴張同業(yè)負債的模式受到抑制；二是隨著市場利率與存款利率的利差拉大，銀行存款脫煤加劇，表內(nèi)存款流失流向銀行零售理財、貨幣基金等廣義基金；三是央行貨幣政策偏緊，長期使超儲率維持在低位，利用OMO+MLF的流動性投放方式，釋放出來的資金期限短，沒有普惠性，沒有獲得一級交易商資格的中小銀行流動性無法得到補充。

展望明年，銀行表內(nèi)要找到穩(wěn)定低成本的負債仍然比較困難，三大制約因素很難有明顯的改善。貨幣政策從最近三次的大會（十九大、中央政策局會議、中央經(jīng)濟工作會議）來看，仍將延續(xù)今年穩(wěn)健中性的政策基調(diào)，當前防風(fēng)險、供給側(cè)改革、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級、重質(zhì)量等經(jīng)濟政策主題下，貨幣政策要再見到以往的大水漫灌可能性很低；防風(fēng)險作為三大重點攻堅戰(zhàn)的首位也意味著金融嚴監(jiān)管還會繼續(xù)，同業(yè)負債繼續(xù)收緊的可能性高于放松；存款脫煤與利率是內(nèi)生關(guān)系，如果短期內(nèi)市場利率繼續(xù)走高，那么存款脫煤會繼續(xù)加速，如果開始出現(xiàn)回落，那么強度會有所下滑，但不管怎樣，人們?nèi)π罨?、理財?shù)纫庾R在不斷覺醒，表內(nèi)存款流失在未來一段時間都會是持續(xù)存在的，只是強度在市場利率變化下有所強弱而已。

故而，從負債端來看，無論是廣義基金還是銀行表內(nèi)配置盤，可能都會經(jīng)歷一個“負債荒”。

而在資產(chǎn)端，我們認為今年以來較有韌性的實體融資需求會逐漸回落，居民、企業(yè)與政府三大加杠桿的部門都會受到不同程度的制約。居民端，主要在于消費與房貸兩大主體，消費在現(xiàn)金貸與銀行消費貸嚴監(jiān)管的環(huán)境下也會受到一定的影響，房貸則是防范資產(chǎn)泡沫的基調(diào)下各家銀行的額度普遍較少。

企業(yè)端，分制造業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)。制造業(yè)雖然盈利增長迅速，但對投資的傳導(dǎo)力度并不強，盈利更多是在上中下游之間的重新分配。供給側(cè)改革的行業(yè)由于去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)等因素的存在，供給收縮，在需求不弱的環(huán)境下，產(chǎn)品價格飆升，盈利改善，但這些行業(yè)的產(chǎn)能擴張仍受到限制，投資動力不足。隨著價格的飆升，處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的企業(yè)成本也會受到壓制，在終端需求不強定價轉(zhuǎn)移能力不足空間不大的情況下，最終將反噬上游的需求，從而使盈利增速下滑。房地產(chǎn)雖然銷售在調(diào)控下有較大幅度的下滑，但投資下滑幅度有限，銷售對投資的傳導(dǎo)時間較以往更長。其背后主要的原因在于房地產(chǎn)企業(yè)的低庫存，各家開發(fā)商有補庫存的動力，從而一定程度上對沖了銷售帶來的壓力。不過對于低庫存問題，我們同樣要以一個動態(tài)的眼光來看，隨著銷售的繼續(xù)下滑，地產(chǎn)庫存會逐漸被動增加，存銷比升高會制約房企的補庫存行為，這可能會在后期逐漸發(fā)揮作用。

政府端主要在于基建問題，主要是資金約束問題。財政內(nèi)資金的支持力度或?qū)p弱，名義GDP增速回落，一般公共預(yù)期收入增速有放緩壓力；地產(chǎn)調(diào)控政策延續(xù)以及今年的高基數(shù)，政府性基金收入預(yù)計也將放緩。而財政外資金方面，規(guī)范融資平臺舉債融資、清理規(guī)范PPP項目、規(guī)范政府購買服務(wù)，明年這些模式對基建投資的支撐也會明顯減弱。

如此綜合下來，未來三大加杠桿主體的增長動能都會逐漸趨緩，創(chuàng)造出來的信貸與類信貸資產(chǎn)相應(yīng)的也會逐漸減少，銀行表內(nèi)除負債緊張外，可能還會面臨優(yōu)質(zhì)高收益高性價比資產(chǎn)缺失的局面，逐漸陷入“負債資產(chǎn)兩荒”的格局中。這個時間點可能會是在二季度之后，因為在二季度前，地方債要置換將近幾萬億，會分流銀行的配債資金，可能會充盈銀行的資產(chǎn)端。但在二季度后，地方債置換完畢，到時銀行配置盤會慢慢起勢，在資產(chǎn)荒的壓力下，逐漸加大債券資產(chǎn)的配置，使市場逐漸迎來慢牛。