2018年A股行情展望

“嚴(yán)監(jiān)管”與“分化”成2017年主旋律

2017年成A股歷史上最嚴(yán)監(jiān)管之年：再融資新規(guī)、減持新規(guī)等相繼發(fā)布；證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查上市公司“鐵公雞”、高送轉(zhuǎn)行為；退市成常態(tài)化；“大發(fā)審委”亮相，IPO審核呈越來越嚴(yán)趨勢(shì)；并購重組遇冷，高杠桿收購、操縱股價(jià)等市場(chǎng)違規(guī)行為受到重罰等。2017年A股市場(chǎng)也見證了一系列重要時(shí)刻的誕生，養(yǎng)老金入市、中國(guó)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、股指期貨年內(nèi)先后兩次松綁等。

圖為2017年上證綜合指數(shù)全年走勢(shì)及各個(gè)階段所對(duì)應(yīng)的漲跌邏輯

2017年的A股市場(chǎng)同時(shí)也是極度分化的一年。從指數(shù)到個(gè)股均呈現(xiàn)明顯的分化現(xiàn)象。截至12月22日，代表大盤藍(lán)籌的中證100指數(shù)、上證50指數(shù)，年初至今的漲幅分別達(dá)到31.41%、25.97%，而象征中小票的中證1000、創(chuàng)業(yè)板綜指，年內(nèi)累計(jì)跌幅分別達(dá)到17.12%、14.76%。市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)了一些新現(xiàn)象，一邊是以上證50、滬深300為代表大盤藍(lán)籌股持續(xù)走高，一邊是以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為代表的小股票不斷創(chuàng)新低。從個(gè)股的漲跌情況看，剔除今年新上市的個(gè)股，兩市上漲的個(gè)股數(shù)不到兩成，有近七成的股票處于下跌。其中，近45%的股票下跌逾20%，近30%的股票下跌逾30%。此外，兩市還有149只股票遭遇腰斬。由此可以看出，盡管從上證50、滬深300等指數(shù)看，整個(gè)股市呈現(xiàn)一片欣欣向榮的牛市景象，但是細(xì)究個(gè)股可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)整體的賺錢效應(yīng)較差，極度分化的市場(chǎng)下操作難度明顯提升。

與牛市中的普漲行情截然不同，在結(jié)構(gòu)性行情之下，今年以來不同板塊之間的表現(xiàn)分化也比較嚴(yán)重。從上中下游行業(yè)表現(xiàn)情況看，全年中游行業(yè)表現(xiàn)最差，整體板塊較弱。下游各行業(yè)分化明顯，家電和食品飲料行業(yè)從年初開始相對(duì)收益不斷上升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他行業(yè)，而房地產(chǎn)、汽車、傳媒、休閑服裝等行業(yè)的相對(duì)收益較年初也不斷走弱，尤其是紡織服裝行業(yè)，全年走勢(shì)最弱。上游行業(yè)上半年板塊整體表現(xiàn)較弱，三季度開始有色、煤炭、鋼鐵等資源類股票發(fā)力，較年初實(shí)現(xiàn)了較高相對(duì)收益，第四季度有色回落至年初水平但鋼鐵仍保持較高相對(duì)收益。

圖為不同行業(yè)板塊之間全年累計(jì)漲跌情況對(duì)比

2018年A股市場(chǎng)運(yùn)行的主要邏輯

價(jià)格分析的“三因素”驅(qū)動(dòng)框架

根據(jù)DDM模型，可以將驅(qū)動(dòng)股價(jià)的因素概括為三個(gè)：其一，分子端企業(yè)盈利水平；其二，分母端無風(fēng)險(xiǎn)利率水平；其三，分母端市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好情況。綜合來看，A股市場(chǎng)任何一段行情的演繹均是圍繞上述三個(gè)因素展開的，所不同的是每一個(gè)因素主導(dǎo)價(jià)格的時(shí)間周期不一樣。一般而言，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好所影響的是價(jià)格階段性的漲跌，而盈利和無風(fēng)險(xiǎn)利率水平的高低則是決定價(jià)格中長(zhǎng)期走勢(shì)的關(guān)鍵。

圖為驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的“三因素”邏輯

行情博弈的核心依舊是盈利因素

2017年，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革漸顯成效、消費(fèi)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)、外圍經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)同步復(fù)蘇、房地產(chǎn)投資超預(yù)期的大環(huán)境下，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的傳統(tǒng)一線龍頭股及白馬股主導(dǎo)了整個(gè)A股市場(chǎng)的走勢(shì)。但從另外一個(gè)角度講，壓制市場(chǎng)行情最大的利空因素卻是我國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平一直保持著振蕩走高的態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，今年10年期國(guó)債收益率水平最高一度接近4%的水平，現(xiàn)階段仍維持在3.90%以上的高位難下。結(jié)合當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平情況，我們認(rèn)為當(dāng)下的基本面因素是不足以支撐整個(gè)10年期國(guó)債收益率的水平維持在3.9%的高點(diǎn)運(yùn)行?；仡櫮瓿跻詠?0年期國(guó)債收益率在每個(gè)階段的上漲，“金融監(jiān)管”成為驅(qū)動(dòng)本輪無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅上行的核心。

圖為我國(guó)國(guó)債收益率變化

2018年的貨幣政策在嚴(yán)控金融風(fēng)險(xiǎn)、降低金融杠桿的大背景下很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松。雖然明年開始央行將開始實(shí)行定向降準(zhǔn)，但在全球央行貨幣環(huán)境進(jìn)一步趨緊、國(guó)內(nèi)金融去杠桿、通脹壓力逐漸回升之下，我們預(yù)計(jì)2018年總體市場(chǎng)流動(dòng)性仍將維持“緊平衡”，相應(yīng)的，整個(gè)國(guó)債收益率的利率中樞難有明顯下降，維持高位振蕩的可能性較大。在此背景下，展望2018年，我們認(rèn)為盈利仍然是核心，追求業(yè)績(jī)的確定性依舊是市場(chǎng)的主線，依靠無風(fēng)險(xiǎn)利率下降去驅(qū)動(dòng)估值上漲的空間及可能性均較小。

龍頭優(yōu)勢(shì)企業(yè)的溢價(jià)將進(jìn)一步抬升

滬指自2016年年初“熔斷”發(fā)生后的2638.30點(diǎn)開啟反彈以來，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)大小盤出現(xiàn)了明顯的風(fēng)格切換，大盤股的走勢(shì)要顯著強(qiáng)于中小盤的走勢(shì)。結(jié)構(gòu)性分化行情下有一條明確的主線持續(xù)走強(qiáng)，那就是行業(yè)的龍頭強(qiáng)勢(shì)崛起。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由“高速”增長(zhǎng)階段逐步過渡到“中低速”增長(zhǎng)階段，經(jīng)濟(jì)體中的大部分行業(yè)增速也由此前的高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入到中低速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)之中。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前能夠持續(xù)保持在20%以上高速增長(zhǎng)的行業(yè)基本已很難找到，而且預(yù)計(jì)這種趨勢(shì)在未來會(huì)成為一種常態(tài)。行業(yè)整體增速普遍下滑帶來最直接的結(jié)果就是產(chǎn)業(yè)格局的重大變化，即行業(yè)集中度的提升。最為重要的一點(diǎn)是，由供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和國(guó)企兼并重組所帶來的產(chǎn)業(yè)集中度提升，規(guī)?；纳鲜泄臼芤娉潭纫h(yuǎn)高于整體市場(chǎng)。最為典型的例子是今年以來鋼鐵、煤炭、有色、化工等行業(yè)工業(yè)增加值向下偏離整體工業(yè)增加值增速，非法產(chǎn)能被取締后，多重并購重組帶來行業(yè)集中度提升，進(jìn)而上述行業(yè)板塊的龍頭上市企業(yè)的股價(jià)先后走出了一波大幅上漲行情。

行情發(fā)展到2017年目前這個(gè)階段，當(dāng)市場(chǎng)各個(gè)行業(yè)都已經(jīng)開始普遍認(rèn)同“龍頭”的投資價(jià)值時(shí)，受益于產(chǎn)業(yè)集中度的提升，龍頭股相比于行業(yè)整體仍具有高業(yè)績(jī)、低估值的比較性優(yōu)勢(shì)。2018年“以龍為首”的格局仍將延續(xù)，行情也有望從今年的“漂亮50”進(jìn)一步擴(kuò)散到各個(gè)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)，由價(jià)值龍頭逐步衍生到成長(zhǎng)龍頭等，龍頭優(yōu)勢(shì)企業(yè)的溢價(jià)將進(jìn)一步抬升。

圖為A股總體ROE與龍頭企業(yè)ROE對(duì)比

投資者結(jié)構(gòu)變化將強(qiáng)化A股“龍頭”效應(yīng)

除產(chǎn)業(yè)集中度提升帶來龍頭企業(yè)仍具業(yè)績(jī)和估值等比較性優(yōu)勢(shì)外，支撐我們認(rèn)為2018年“以龍頭為首”格局仍將延續(xù)的另外一個(gè)重要理由源于A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的變化。

其一，中國(guó)A股將于2018年6月1日正式被納入到MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，外資對(duì)A股的配置比例將提升。盡管初始納入后為市場(chǎng)帶來的資金活水有限，但參照韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)納入MSCI后的經(jīng)驗(yàn)，加入MSCI指數(shù)體系有望對(duì)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、交易風(fēng)格、產(chǎn)品生態(tài)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。實(shí)際上，外資對(duì)中國(guó)A股配資比例的提升與A股市場(chǎng)投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變存在非常大的關(guān)聯(lián)性。海外資金大舉流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，對(duì)A股市場(chǎng)在過去一年的風(fēng)格轉(zhuǎn)換起到了至關(guān)重要的作用。A股納入到MSCI之后將強(qiáng)化A股的“龍頭”效應(yīng)，尤其是MSCI成分股中的行業(yè)龍頭企業(yè)受市場(chǎng)關(guān)注度將進(jìn)一步提升。

其二，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的占比也在大幅發(fā)生改變。A股市場(chǎng)一個(gè)最為典型的特征是散戶占比高，過去這么多年散戶交易額占比一直高達(dá)80%，但這一現(xiàn)象在最近幾年發(fā)生了一些變化。從A股市場(chǎng)自由流通市值分布看，2014年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股占比總體呈下降趨勢(shì)。剔除一般法人，散戶持有自由流通市值占比從2014年二季度的64.2%下降到2017年三季度的60.8%，其他機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)占比則由35.8%上升到39.2%。散戶占比下降，機(jī)構(gòu)占比上升的長(zhǎng)期趨勢(shì)較為明顯。隨著外資進(jìn)入的增加及國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金、社保基金等機(jī)構(gòu)投資者占比的進(jìn)一步增加，低估值、優(yōu)業(yè)績(jī)、高分紅等業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?、盈利能力穩(wěn)定和估值合理的龍頭企業(yè)將持續(xù)受到青睞，頭部效應(yīng)持續(xù)。

因此，對(duì)于2018年的A股市場(chǎng)行情我們并不悲觀，預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)龍頭“盛宴”擴(kuò)散驅(qū)動(dòng)下的結(jié)構(gòu)性慢牛行情，大方向繼續(xù)保持振蕩攀升的格局。明年在整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性延續(xù)“緊平衡”的大環(huán)境下，市場(chǎng)又將面臨結(jié)構(gòu)性分化，投資者將不得不再次在有限流動(dòng)性的束縛里進(jìn)行存量資金博弈。在風(fēng)格上，我們認(rèn)為2018年將延續(xù)今年的“以大為美，追尋龍頭”“偏價(jià)值藍(lán)籌”的風(fēng)格。但不同于2017年的是，2018年有望是“龍頭”擴(kuò)散的“盛宴”，市場(chǎng)將不再局限于今年的“漂亮50”，而是進(jìn)一步擴(kuò)散到各個(gè)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)，從價(jià)值龍頭到成長(zhǎng)龍頭擴(kuò)散，龍頭優(yōu)勢(shì)企業(yè)的溢價(jià)將進(jìn)一步抬升。

綜上，2018年盈利依舊是驅(qū)動(dòng)指數(shù)上漲的核心，依靠無風(fēng)險(xiǎn)利率下降去驅(qū)動(dòng)指數(shù)上漲的空間及可能性均較小。在假定明年大盤估值變動(dòng)不大的前提下，指數(shù)上漲空間至少不應(yīng)低于盈利的增長(zhǎng)?？紤]到明年全部A股上市公司盈利增速將回落至12%附近，我們相應(yīng)給予上證指數(shù)價(jià)格12%的最大上漲空間。按大盤3300點(diǎn)作為預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)，那么對(duì)應(yīng)上證指數(shù)明年上漲的高點(diǎn)應(yīng)在3700點(diǎn)附近。我們認(rèn)為明年上證指數(shù)的波動(dòng)區(qū)間在3250點(diǎn)到3700點(diǎn)之間，高點(diǎn)可看至3700點(diǎn)一線。