談?wù)撌袠I(yè)，老生常談的就是油價(jià)。但是油價(jià)又是個(gè)非常復(fù)雜的問題，影響因素非常多。下表總結(jié)了部分影響油價(jià)的因素。

（影響國際油價(jià)的七個(gè)因素）

每項(xiàng)的因素中又包含著不同的細(xì)分原因。

這張圖解釋了油價(jià)在過去半世紀(jì)重要波動(dòng)的主要原因。

當(dāng)然，每個(gè)時(shí)間點(diǎn)原油的波動(dòng)都是存在不同的細(xì)節(jié)因素，以下將會(huì)重點(diǎn)討論近一年左右時(shí)間油價(jià)在拉鋸中上升的因素。

一、2017年油價(jià)回顧

近期油價(jià)從2015年底部回暖，今年9月份后，Brent近月端價(jià)格突破60美金/桶大關(guān)，WTI近月端價(jià)格突破55美金/桶大關(guān)。

2017年油價(jià)博弈主要來源于三個(gè)因素：

（1）需求改善：全球經(jīng)濟(jì)回暖，2季度需求之后增速處于超預(yù)期水平，推動(dòng)庫存下降。

（2）供給減弱：自2010年頁巖油革命之后，美國頁巖油處于加速增長狀態(tài)。2季度后頁巖油鉆機(jī)數(shù)增速放緩。另外，歐佩克減產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)。

（3）地緣政治不穩(wěn)定因素：沙特反腐、美國重新考慮制裁伊朗等。

自進(jìn)入第三季度以來，油價(jià)走出了接近20美元每桶的反彈行情，分為三個(gè)階段：

第一階段：6月底-7月底的超跌反彈階段。在Brent回落到45美元，WTI價(jià)格回落到40美元左右之后，成本支撐成為主要因素。

第二階段：7月底-9月底的需求旺季階段。從供給端來看，7月底OPEC和非OPEC產(chǎn)油國在圣彼得堡召開會(huì)議，沙特承諾自8月起減產(chǎn)、減出口，并繼續(xù)要求產(chǎn)油國嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，并對首輪減產(chǎn)豁免國采取一系列監(jiān)督措施。同時(shí)，在油價(jià)明顯回落之后，美國原油鉆機(jī)數(shù)和產(chǎn)量的增速也結(jié)束快速增長期，進(jìn)入平穩(wěn)上升階段，減小了部分供給端的壓力。

第三階段：10月至今的地緣因素。盡管需求旺季結(jié)束，但上訴因素（3）地緣政治持續(xù)發(fā)酵。

（12月后Brent原油現(xiàn)貨價(jià)頻創(chuàng)新高）

（WTI原油走勢則相對波動(dòng)）

Brent原油現(xiàn)貨價(jià)在12月12日首次站上65美元/桶的兩年高點(diǎn)，相較之下，WTI原油價(jià)格則略顯頹勢，連續(xù)多周出現(xiàn)下滑。

Brent原油和WTI原油價(jià)格價(jià)差不斷擴(kuò)大，前些年的水平基本在2～3美元左右。在頁巖油革命之前，Brent原油因?yàn)槠浜蛄扛哂赪TI原油，故其品質(zhì)較低，其價(jià)格理應(yīng)低于WTI原油價(jià)格。這個(gè)邏輯在頁巖油革命之前的確成立。但由于WTI原油的交易市場相對封閉，主要是在美國市場以內(nèi)。頁巖油革命之前，美國地區(qū)的原油供給從頁巖油等非標(biāo)準(zhǔn)石油中補(bǔ)充。而Brent原油的交易場所則更寬泛和開放。近兩年原油市場形成了Brent領(lǐng)漲，WTI跟漲的大局面。兩者的價(jià)差已從2016-2017年上半年的平均水平2美金/桶擴(kuò)大至5美元/桶，這是因?yàn)镺PEC減產(chǎn)以及中東地緣政治事件直接導(dǎo)致了以Brent為定價(jià)基準(zhǔn)的原油供應(yīng)減少，但是以WTI為定價(jià)基準(zhǔn)的原油供應(yīng)并沒有減少，反而在增加。Brent-WTI原油價(jià)差也反映出歐佩克減產(chǎn)取得成效，油市局面改善。

二、2018年油價(jià)展望

2018年油價(jià)基于以下幾個(gè)因素：

（1）歐佩克和非歐佩克產(chǎn)油國的減產(chǎn)計(jì)劃。

12月1日，歐佩克與非歐佩克產(chǎn)油國就減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成一致，延長減產(chǎn)時(shí)間至2018年底，繼續(xù)保持總量為180萬桶/天的減產(chǎn)量，并對利比亞和尼日利亞實(shí)施上限之和為280萬桶/天的產(chǎn)量限制，減產(chǎn)國家內(nèi)部存在的抵消減產(chǎn)因素得到控制，全球原油供應(yīng)增量減。

（2）原油需求上升。

美國原油庫存在下半年呈現(xiàn)去庫存狀態(tài)，這也是油價(jià)維穩(wěn)因素之一。OECD原油庫存與五年移動(dòng)平均之差也由5月份的2.8億桶下降近50%至10月份的1.4億桶。

根據(jù)OPEC最新的月度報(bào)告，在多次上調(diào)2017年全球原油需求的同時(shí)，OPEC預(yù)測2018年全球原油需求將進(jìn)一步升高至9845萬桶/天。在市場環(huán)境已經(jīng)改善，市場情緒普遍樂觀的背景下，全球原油市場有望實(shí)現(xiàn)再平衡

（3）頁巖油產(chǎn)量增速放緩。

當(dāng)然油價(jià)的上漲步伐也將會(huì)受到頁巖油的阻攔。但是值得留意的是，基于2015～2017年低油價(jià)的大環(huán)境，新上馬大型項(xiàng)目的嚴(yán)重匱乏，在充分消耗完存續(xù)項(xiàng)目投產(chǎn)所形成的新增產(chǎn)量后，在OPEC維持減產(chǎn)的情況下，明后兩年開始將很有可能面臨新增原油供應(yīng)不足以彌補(bǔ)產(chǎn)量自然衰減，從而出現(xiàn)供求基本面轉(zhuǎn)向供不應(yīng)求的情形。

頁巖油方面，根據(jù)EIA披露的美國頁巖油單機(jī)日產(chǎn)量，2017年6~9月，呈現(xiàn)下滑趨勢?？赡芊从沉穗S著頁巖油產(chǎn)量逐漸接近歷史峰值，甜點(diǎn)效應(yīng)的消退。結(jié)合鉆機(jī)數(shù)量見頂，市場對美國頁巖油產(chǎn)量見頂預(yù)期增強(qiáng)。

（2014-2017年全球和美國活躍鉆機(jī)數(shù)量）

而美國頁巖油由于管道、設(shè)備、新井相關(guān)批文審批時(shí)間、人員等諸多因素限制，無法做到在1年時(shí)間內(nèi)新增超過200萬桶/日以上的產(chǎn)量，使得一旦出現(xiàn)全球供求匱乏，頁巖油形成新增產(chǎn)量以彌補(bǔ)全球產(chǎn)量大幅衰減的能力非常有限。

（4）沙特阿美上市哄抬油價(jià)。

除了對頁巖油新增產(chǎn)能的低預(yù)期以外，我們也可以留意下沙特阿美的上市信號(hào)。低油價(jià)消耗了沙特的大量外匯儲(chǔ)備，也使其意識(shí)到未來將面臨很長一段時(shí)期的低油價(jià)沖擊。新王儲(chǔ)上臺(tái)后，意圖積極推動(dòng)沙特?cái)[脫原油經(jīng)濟(jì)依賴，例如所謂的"沙特愿景2030"，但積重難返。2014-2015年沙特財(cái)政收支出現(xiàn)惡化，財(cái)政赤字最高達(dá)到3670億元里亞爾，占GDP比例達(dá)到15%。同時(shí)，沙特的外匯儲(chǔ)備在2015年9月后開始大幅下降，國際負(fù)債額也持續(xù)的走高?？梢哉f通過阿美上市募集資金已經(jīng)是最后的底牌。可以說阿美上市前的油價(jià)基本不需要過于擔(dān)憂，甚至可以期待沙特會(huì)主動(dòng)托底甚至出現(xiàn)明顯反彈。

（2001-2015年沙特財(cái)政收支情況）

（沙特外匯儲(chǔ)備以及國際負(fù)債情況）

市場上的聲音普遍預(yù)計(jì)Brent原油價(jià)格將會(huì)突破65美元大關(guān)后，在2018年全年保持在65～70美元均價(jià)的水平。WTI則會(huì)突破55美元大關(guān)，兩油價(jià)差持續(xù)拉大。當(dāng)然，市場對于油價(jià)的估計(jì)也是存在非常大的爭議的。反觀過去5年，研究同行基本能準(zhǔn)確預(yù)測地預(yù)測2011、2012、2013以及2014年上半年的油價(jià)均值，但是甚少人可以預(yù)測到2014年下半年油價(jià)的過山車似的下跌。在2014年大跌后，又甚少人能預(yù)測油價(jià)究竟在哪個(gè)時(shí)點(diǎn)才能恢復(fù)。以上定價(jià)都是基于一系列的猜測和假設(shè)包括：頁巖油產(chǎn)量已經(jīng)接近峰值，2018年仍有放量空間，但可能接近放量的尾聲；OPEC和非OPEC成員國限產(chǎn)執(zhí)行良好；需求增長總體保持健康平穩(wěn)；美元指數(shù)保持平穩(wěn)等。

三、2018年油企何去何從？

（1）不可忽略的混改因素

油價(jià)是石油行業(yè)興衰的晴雨表。油價(jià)和整個(gè)行業(yè)興衰發(fā)展息息相關(guān)。但是在中國，政策也是一個(gè)比較大的因素。長期以來，中國的油企在規(guī)模上在全球都是數(shù)一數(shù)二。其規(guī)模之大在即使在全球500強(qiáng)企業(yè)里都是榜上有名。中石化和中石油分列全球500強(qiáng)的第三位和第四位。

但是另一方面，中國的油企在經(jīng)營效益上確是比較遜色。尤其在ROE或者ROIC中和國際同行的差距還是比價(jià)顯著的。盡管在今年中期業(yè)績會(huì)中，"三桶油"都表示會(huì)將節(jié)流放在作為資本開支減少的第一位，但是由于央企在體制上的局限性，其運(yùn)營效率還是會(huì)落后于同類企業(yè)。

國資委第三批混改試點(diǎn)名單已經(jīng)確定，一共31家企業(yè)。盡管第三批混改名單并未推出，但是我們可以從前兩批混改名單中推斷出一二。前兩批的混改企業(yè)主要集中于通訊、鐵路、航運(yùn)以及公用事業(yè)等領(lǐng)域。而油企有很大的可能出現(xiàn)在第三批混改的名單中，并于明年1月開始進(jìn)行混改相關(guān)工作。

油氣改革將圍繞在相關(guān)國有油企（只要是三桶油）引入混合所有制，改革的關(guān)鍵領(lǐng)域包括但不限于天然氣定價(jià)、管道和更多的下游空間開放，如中國石化分拆其銷售業(yè)務(wù)。而混改將會(huì)有效地調(diào)節(jié)油企的資金效率以及運(yùn)作效率，對于油企是利好。

（2）相同的油價(jià)，上下游油企的不同影響

"油企"兩字本身就是一個(gè)非常寬泛的概念，石油化工板塊可以進(jìn)一步拆分為上游開采板塊和下游煉化板塊，油價(jià)的波動(dòng)對于上游和下游企業(yè)的影響不相同。接下來我們將會(huì)用過往歷史數(shù)據(jù)分析油價(jià)和上下游油企的盈利關(guān)系。

先說說比較容易理解的上游部分，上游板塊盈利能力與國際原油價(jià)格成明顯的正相關(guān)性，油價(jià)的下跌，上游所能勻到的費(fèi)用也會(huì)下降。這里整理了港股中主要的油服和油氣設(shè)備公司。我們可以看出，如果用比例來看，上游油企對油價(jià)的敏感度極高?？梢钥闯觯?016年大家都是比較清苦的一年（其跌幅甚至遠(yuǎn)勝于油價(jià)）。而2017年油企的盈利能力出現(xiàn)明顯改善，，這一方面是由于2017年油價(jià)相較2016年有所回升，油田開采企業(yè)營收端增加，另一方面是由于油田服務(wù)型公司降本增效，控制了成本端，從而實(shí)現(xiàn)了整個(gè)板塊減虧。2018年，油價(jià)上漲直接受益標(biāo)的是上游勘探與資源開發(fā)企業(yè)，上游油企或?qū)⒄w扭虧為盈。

（港股主要油服公司ROE走勢）

雖然港股沒有三季報(bào)，但是上游行業(yè)的回暖也能從國際主要油服公司第三季度經(jīng)營狀況窺探一二。隨著油價(jià)反彈，三季度主要油服公司已經(jīng)走出低谷。其中三季度斯倫貝謝凈利潤同比增210%，環(huán)比扭虧；哈利伯頓凈利潤同比及環(huán)比均大幅改善。

至于下游煉化行業(yè)，其盈利模型則沒有上游那么直接。

石油化工是一個(gè)以石油天然氣相關(guān)的化石原料為源頭（本文主要討論石油）經(jīng)過加工，生成不同的石油化工產(chǎn)品以滿足市場需求的過程。這個(gè)過程的利潤可以歸納為石化生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)利潤、下游貿(mào)易商的批發(fā)利潤以及終端零售商的分銷利潤，而盈利的本源都取決于煉化價(jià)差和綜合非原料加工成本的差。說白了，就是一個(gè)將原油到成品油、化工產(chǎn)品的"吃干榨凈"結(jié)果。

隨著國際油價(jià)自2014年下半年下跌并進(jìn)入油價(jià)新常態(tài)，以原油作為原材料的下游煉化企業(yè)的生產(chǎn)成本大大降低，使得其凈利潤上漲，石化下游板塊的盈利創(chuàng)下近幾年來的新高點(diǎn)。

目前，我國的煉化產(chǎn)業(yè)是典型的央企三桶油，其他國企和民營地?zé)捜愣α⒌母窬郑渲械責(zé)挳a(chǎn)能約占全國煉廠產(chǎn)能的25%。

（中國煉化企業(yè)產(chǎn)能競爭格局）

中國煉廠產(chǎn)能過剩已成為不爭的事實(shí)-開工率不足80%，相比較之下全球煉廠開工率2017基本維持在81%的高位。具體數(shù)據(jù)來看，2016年中國成品油產(chǎn)量約為3.48億噸，而表觀消費(fèi)量約為3.14億噸；從產(chǎn)能方面來看，"過剩"得更加嚴(yán)重，2016年中國原油煉能為7.55億噸，而表觀消費(fèi)量約為5.77億噸。從總的數(shù)字上來看我國煉能較為過剩，但市場忽略的是煉能的結(jié)構(gòu)性問題。

（從總數(shù)來看我國目前煉能處于過剩中）

什么是結(jié)構(gòu)性問題？

正如前文說的，中國煉化行業(yè)是所謂的"三足鼎立"。三桶油煉能占全國比例約為66.4%。2016年全球煉廠平均規(guī)模為627萬噸/年，我國平均規(guī)模僅約528萬噸。根據(jù)公開資料，中國低于世界平均規(guī)模的煉油廠約占40%，比起傳統(tǒng)的具備煉化能力的國家，如美國、日本、新加坡等發(fā)達(dá)國家，其平均煉油規(guī)模更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。

根據(jù)上述觀點(diǎn)，可以得出結(jié)論-國內(nèi)煉能過剩的主要是低端小產(chǎn)能。煉油行業(yè)無疑將進(jìn)入到行業(yè)集中度加速提升時(shí)代，這與國家建設(shè)七大石化產(chǎn)業(yè)基地，淘汰落后煉油產(chǎn)能，提高煉化一體化水平的政策指導(dǎo)高度一致。

截至今年10月，國有煉化企業(yè)積極貫徹落實(shí)國家有關(guān)淘汰落后煉油產(chǎn)能的部署和要求。中石油、中石化、中海油、中國化工等主要煉油企業(yè)已相繼淘汰落后裝置197套，合計(jì)產(chǎn)能2465萬噸/年。截至2017年4月底，獲取進(jìn)口原油使用權(quán)的地方煉油企業(yè)已淘汰落后裝置88套，合計(jì)6200萬噸/年。所以總體來看，目前國內(nèi)煉油行業(yè)已進(jìn)入到新設(shè)煉油項(xiàng)目較難批復(fù)，落后小產(chǎn)能面臨加速被淘汰的趨勢中。如果按照這個(gè)趨勢，煉化行業(yè)盡管面臨油價(jià)上漲的環(huán)境，還是應(yīng)有所作為。

四、結(jié)論

和市場上一片對石油上下游企業(yè)一片看好的氛圍，筆者對于這個(gè)行業(yè)還是比較審慎，但是還是抱著樂觀的情緒。

一方面，我們得出的推斷是：油價(jià)中長期緩慢向上，價(jià)格中樞在55-65美金/桶。而在這個(gè)中位油價(jià)區(qū)間，上游包含勘探業(yè)務(wù)，下游也覆蓋幾乎所有煉化、化工業(yè)務(wù)的中國石化（386.HK）是最安全的投資標(biāo)的。但是我們也需要留意2018年下半年至2019年，國內(nèi)民營煉油新產(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn)，屆時(shí)競爭將進(jìn)一步惡化，加之國6升級優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)政策不明朗，煉油景氣度和盈利可能承壓的風(fēng)險(xiǎn)。原料漲價(jià)或壓縮化工板塊盈利，化工板塊同比盈利下滑概率大。所幸的是，中國石化天然氣產(chǎn)量增速釋放前期潛力，上游明顯減虧。2017年，公司Q1/Q2/Q3天然氣產(chǎn)量分別同比增長13%/21%/32%，超出市場消費(fèi)增速，體現(xiàn)公司大力發(fā)展天然氣業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略，充分享受市場紅利。需要一提的是，今年4月底，中石化發(fā)布公告稱，同意其控股子公司中國石化銷售有限公司（銷售公司）整體變更為中國石化銷售股份有限公司（銷售股份公司）后境外上市。雖然存在風(fēng)險(xiǎn)因素，但總體利大于弊。

中國石油（857.HK）和中海油（883.HK）的業(yè)績與油價(jià)息息相關(guān)。前者公司是國內(nèi)最大的石油天然氣生產(chǎn)企業(yè)，國際油價(jià)波動(dòng)對公司業(yè)績影響重大。根據(jù)測算國際油價(jià)波動(dòng)10美元/桶，公司業(yè)績將有200～250億元的變化。2017年，國際油價(jià)反彈創(chuàng)2015年7月以來新高，前三季度中石油上游勘探及開發(fā)板塊平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格為48.8美元/桶，同比增長36.2%。受益于此，公司勘探開發(fā)業(yè)務(wù)前三季度扭虧為盈。2017年初至今，中石油已經(jīng)在港股派了四次息：6月14日，年度派息和特別派息的金額為69.57億元；9月7日，中期派息和特別派息的金額為126.76億元，中期息派息比例100%。而中海油的業(yè)務(wù)邏輯和中石油比較類似，都更注重于上游部分。中海油上半年凈利潤162.5億元，相比去年同期虧損77.4億元大幅"逆襲"，派息每股0.2元人民幣，派息比率達(dá)56%，回報(bào)約5%。

最后，對于石油化工行業(yè)的憂慮，作者也在這里直言不諱。原油經(jīng)過煉廠處理過后，得到最多的還是成品油，化工品只是一部分。原油中用作石油化工品的比例約為10%。換言之，石油在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，還是主要被用作一次能源直接消費(fèi)。說這句話的邏輯在于，有人說：如今港股中石油與2003年有啥兩樣？六折賤賣，利潤比國際上其它油企過硬，大力分紅，油價(jià)隱約處于上升通道，人民幣兌美元也強(qiáng)勢的很。這些都是真的。但是，市場對油價(jià)未來的預(yù)期和2003年對于油價(jià)的預(yù)期的思維完全不同。2003年，美國還是最大的石油進(jìn)口國，現(xiàn)在是出口國了。除了天然氣正在改變中國的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)，電動(dòng)汽車的走勢已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)了，我們看到未來對石油的需求在降低。這些長期的隱憂都是造成市場難以給這類股票相對高的估值的原因。

回到咱們的題目，石油行業(yè)在2018年真的能安全嗎？沒有一個(gè)行業(yè)是真正安全的行業(yè)，只有相對的安全。正如現(xiàn)在市場上，智能手機(jī)還在如日中天的此時(shí)此刻，有人就已經(jīng)說了：智能手機(jī)創(chuàng)新已走到盡頭，未來或被其他產(chǎn)品取代，這也是前幾日硬件股下跌的"邏輯"。而更有信號(hào)"走到頭"的石油行業(yè)當(dāng)然也是有這樣的風(fēng)險(xiǎn)的。擁有警惕之心總是好的，但是這個(gè)度，就要看各位能承受的風(fēng)險(xiǎn)，甚至是對于這個(gè)社會(huì)、這個(gè)世界的認(rèn)知了。