本文來(lái)源2018上半年·撲克投資策略論壇，更多精彩文章請(qǐng)登錄m.mindcherish.com，或下載“撲克財(cái)經(jīng)”APP 

摘要

徐總在演講中，首先以農(nóng)產(chǎn)品和CPI的關(guān)系為例，同時(shí)分析了美國(guó)通脹的上升壓力，表明通脹的超預(yù)期波動(dòng)來(lái)源于某一類商品價(jià)格的超預(yù)期變化；接著又以之前被熱議的“豬周期”，以及美國(guó)的牛肉市場(chǎng)為對(duì)比，得出了“價(jià)格的核心問(wèn)題仍然是需求”的觀點(diǎn)。

接下來(lái)以此為依據(jù)，徐總分別分析了商品價(jià)格，債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系，并分析了明年政策的走向一定是“防范風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)控結(jié)構(gòu)放在穩(wěn)增長(zhǎng)的前面”；之后又分析了未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)，并結(jié)合居民負(fù)債和收入，以及經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系；之后又分析了利率上升對(duì)實(shí)體企業(yè)的傳導(dǎo)影響，得出“利率上升真正影響的是企業(yè)融資成本”的結(jié)論；最后簡(jiǎn)單分析了外需和內(nèi)需的相互作用。

聲明：以下為徐小慶在2018上半年·撲克投資策略論壇的精彩演講。

很高興接受林總的邀請(qǐng)，在這里和大家進(jìn)行交流！前幾天我正好在另外一個(gè)會(huì)議上，也有一些發(fā)言大家多多少少知道我的觀點(diǎn)，今天在會(huì)議上我盡量的再進(jìn)行一些補(bǔ)充，因?yàn)閯倓偽椴┦恳仓v了很多想法，我都是同意，我盡量從不同角度給大家提供一些投資上的思路。

還是回到談到需求的時(shí)候，我覺(jué)得是需要好好的審視我們的需求，剛剛伍博士標(biāo)題就是在談供給和需求的關(guān)系，當(dāng)然我想他的結(jié)論也非常的清楚，就是在決定所有的價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)上一定是需求的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給，這一點(diǎn)我是非常同意的。

大家可以想到的是上世紀(jì)70年代很長(zhǎng)時(shí)間的滯脹，本質(zhì)上確實(shí)是研究供給上研發(fā)了很多的問(wèn)題，但是在當(dāng)今社會(huì)里面，我認(rèn)為由于資本的過(guò)剩其實(shí)供給一直不是核心的問(wèn)題，比如說(shuō)農(nóng)產(chǎn)品，以前大家覺(jué)得貨幣發(fā)的多，價(jià)格就一定會(huì)漲，天氣出現(xiàn)問(wèn)題，那么農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量一定會(huì)因?yàn)樘鞖庠蛳陆担?/p>

需求的重要性遠(yuǎn)大于供給

但以今年大家看到的農(nóng)產(chǎn)品的問(wèn)題。最近出來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)產(chǎn)品今年還是大豐收，得益于什么？得益于我們的技術(shù)創(chuàng)新，我們通過(guò)各種技術(shù)減少了農(nóng)產(chǎn)品受極端天氣影響的干擾，同樣原油也是這樣，為什么我們現(xiàn)在長(zhǎng)期一直處在低通脹狀態(tài)，因?yàn)檫^(guò)去造成通脹當(dāng)中最大的波動(dòng)項(xiàng)就是來(lái)自于原油，可能大家會(huì)去分析，比如說(shuō)美國(guó)的就業(yè)、勞動(dòng)力、就業(yè)充分程度來(lái)判斷美國(guó)通脹有沒(méi)有上升壓力。

但是我告訴大家的是，從這個(gè)角度去分析通脹上行波動(dòng)性是很小的，你可以說(shuō)CPI的方向是往上的，但是這種東西對(duì)于CPI的拉伸作用是非常有限，并不構(gòu)成我們對(duì)投資上的影響。我們更加關(guān)心的是，通脹有沒(méi)有出現(xiàn)超預(yù)期的上升，而過(guò)去如果出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)，一定是在某一類商品當(dāng)中出現(xiàn)超預(yù)期的變化，所以過(guò)去高通脹最大的始作俑者是原油，但是原油在過(guò)去這么多年來(lái)他的波動(dòng)率下降，他得益于什么？也是得益于技術(shù)的創(chuàng)新，降低了原油的供給！

我們?cè)賮?lái)看中國(guó)，最典型的例子，就是豬，我們現(xiàn)在沒(méi)有豬周期了，而過(guò)去能夠大幅推高CPI就是豬價(jià)。總體來(lái)看，今年通脹不能算低，今年服務(wù)類價(jià)格，非食品類價(jià)格基本上漲幅已經(jīng)回到歷史高位，在2.5-3%，如果剔除掉食品來(lái)講，其實(shí)今年的上游價(jià)格的上漲對(duì)于下游價(jià)格的傳導(dǎo)是充分的，我們的PPI回到歷史高位，非食品價(jià)格也會(huì)回到歷史高位，并沒(méi)有出現(xiàn)傳導(dǎo)不充分，但是為什么感覺(jué)沒(méi)有傳導(dǎo)下去，因?yàn)槲覀僀PI是負(fù)增長(zhǎng)，而這是因?yàn)樨i價(jià)負(fù)增長(zhǎng)，為什么豬沒(méi)有波動(dòng)？因?yàn)樗?jīng)歷從散養(yǎng)到產(chǎn)業(yè)集中的過(guò)程，大量的主要養(yǎng)殖都已經(jīng)集中在了規(guī)?；酿B(yǎng)殖上了，而規(guī)?；酿B(yǎng)殖一定就能夠熨平供給的問(wèn)題。

對(duì)比國(guó)外，我們看國(guó)外的通脹，很少有去看豬價(jià)通脹影響，比如說(shuō)美國(guó)豬價(jià)波動(dòng)很小，當(dāng)然中國(guó)人喜歡吃豬肉，豬的消費(fèi)需求比美國(guó)人強(qiáng)，這個(gè)也是有道理，可是美國(guó)人喜歡吃牛肉，我們也沒(méi)有看到牛肉的價(jià)格會(huì)帶動(dòng)美國(guó)的通脹大幅上升和下降，所以從這些例子上，我們可以看到隨著技術(shù)的進(jìn)步和資本大量的提升效率，供給層面的問(wèn)題對(duì)價(jià)格影響越來(lái)越小，真正的影響價(jià)格的核心問(wèn)題仍然是需求。

當(dāng)然這個(gè)圖我放過(guò)很多次了，就是說(shuō)為什么過(guò)去兩年市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)放在供給上，是因?yàn)榇蠹視?huì)說(shuō)，你看我們的投資增長(zhǎng)現(xiàn)在只有大概7-8%的增長(zhǎng)，我們?cè)?009年、2010年投資增長(zhǎng)是25-30%，實(shí)際上需求大家也認(rèn)為沒(méi)有特別亮麗上升。但是我們看價(jià)格的漲幅是非常猛烈，我們?nèi)ツ晟唐肥谴笈Ｊ?，今年是小牛市，兩年都在漲，累計(jì)漲幅和2009年、2010年差不多，但是需求顯然沒(méi)有回到那個(gè)時(shí)候的水平，所以大家認(rèn)為是供給的原因，但是我們?cè)倏催@個(gè)，這是我們主要的工業(yè)品今年前十一個(gè)月的產(chǎn)量增長(zhǎng)和我們?nèi)ツ甑漠a(chǎn)量增長(zhǎng)比較，你會(huì)發(fā)現(xiàn)確實(shí)供給側(cè)是在發(fā)揮作用的，幾乎所有的主要工業(yè)品的今年產(chǎn)量增長(zhǎng)都是低于去年的，所以在供給層面上，我們確實(shí)出現(xiàn)了收縮。

但是我的問(wèn)題是既然今年的供給比去年的增長(zhǎng)還要少，那么為什么今年的工業(yè)品的漲幅不如去年？如果真的是覺(jué)得供給因素非常重要的話，實(shí)際上供給的增速越來(lái)越低應(yīng)該是對(duì)價(jià)格推動(dòng)彈性越來(lái)越大，但是事實(shí)的結(jié)果是去年反而商品漲的最厲害，今年開(kāi)始漲幅就不流暢了，這說(shuō)明什么？說(shuō)明大家還是擔(dān)心需求！如果你不擔(dān)心需求可能今年行情不會(huì)走到像今天這個(gè)樣子。

即使在供給側(cè)改革的背景下，其實(shí)我們看，商品上漲的節(jié)奏仍然沒(méi)有辦法脫離于需求的框架，這個(gè)是南方工業(yè)品價(jià)格和PMI訂單表現(xiàn)，商品4-6月份有一個(gè)回落，正好處在PMI處在回落階段，今年一季度PMI上升，二季度PMI回落，三季度PMI又上升，最近又開(kāi)始回落，這和今年商品漲跌節(jié)奏基本上是吻合的，所以在波動(dòng)的方向上工業(yè)品價(jià)格從來(lái)跟需求是沒(méi)有脫鉤。

再看庫(kù)存，大家非常關(guān)心庫(kù)存，螺紋鋼的庫(kù)存數(shù)據(jù)大家叫做商品市場(chǎng)的非農(nóng)，相當(dāng)于做美國(guó)市場(chǎng)的人最關(guān)心的非農(nóng)數(shù)據(jù)，在商品市場(chǎng)上大家最關(guān)心的就是每周四的庫(kù)存，基本上庫(kù)存降價(jià)格就漲，庫(kù)存上升價(jià)格就跌，為什么這周價(jià)格一下子又跌了？因?yàn)檫@周庫(kù)存降幅已經(jīng)趨緩，實(shí)際上也是上升了，所以在短期內(nèi)大家對(duì)庫(kù)存波動(dòng)的關(guān)心是非常大的，合理的情況來(lái)講，庫(kù)存的變動(dòng)和價(jià)格的變動(dòng)是一個(gè)反向的關(guān)系，但是這個(gè)圖就是鋼材的庫(kù)存數(shù)據(jù)和鋼材限購(gòu)價(jià)格，我要說(shuō)的意思就是你可以看到在這個(gè)圖上，我們也有看到過(guò)有相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間出現(xiàn)過(guò)庫(kù)存的變化和價(jià)格的變化是同向而不是反向，比如說(shuō)去年大家都知道的，去年從六月份之后整個(gè)鋼廠庫(kù)存是在上升，但是這個(gè)并沒(méi)有影響到去年鋼材價(jià)格的走勢(shì)，中國(guó)鋼材價(jià)格還是一路向上。

同樣2014年的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候我們看到整個(gè)鋼材的庫(kù)存是持續(xù)回落，但是那個(gè)時(shí)候鋼材價(jià)格也是持續(xù)下跌的，什么時(shí)候是同向什么時(shí)候是反向的？我認(rèn)為在你對(duì)需求預(yù)期趨于穩(wěn)定的時(shí)候，你會(huì)比較關(guān)注庫(kù)存的數(shù)據(jù)對(duì)于價(jià)格的反向的影響，但是當(dāng)你對(duì)于未來(lái)的需求預(yù)期發(fā)生了很大的變化時(shí)，就是我們說(shuō)需求的預(yù)期尤其是需求預(yù)期出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候庫(kù)存和價(jià)格會(huì)變成同向，我們叫做主動(dòng)去庫(kù)存或者是主動(dòng)庫(kù)存問(wèn)題。

當(dāng)你主動(dòng)去庫(kù)存和主動(dòng)庫(kù)存的時(shí)候，你會(huì)看到你的庫(kù)存和你的價(jià)格不再是反相關(guān)系，而是同向關(guān)系，而你之所以有主動(dòng)行為就是因?yàn)槟銓?duì)未來(lái)需求的預(yù)期在發(fā)生變化，所以2014年的時(shí)候需求預(yù)期從上升變?yōu)橄陆?，這個(gè)時(shí)候沒(méi)有任何庫(kù)存意愿，相反會(huì)去庫(kù)存，去庫(kù)存過(guò)程當(dāng)中庫(kù)存下降和下跌是同樣。去年大家是經(jīng)歷需求預(yù)期重新回升過(guò)程，去年大家愿意大量的去庫(kù)存。

過(guò)去兩年：債務(wù)膨脹

當(dāng)然大家會(huì)說(shuō)跟價(jià)格高低有關(guān)系，當(dāng)然，因?yàn)閮r(jià)格的高和低本身也就反映了你的需求已經(jīng)處在低谷還是處在高空。核心的問(wèn)題是我們對(duì)需求看法，過(guò)去兩年大家最容易忽視的一點(diǎn)就是大家以為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)擺脫了舊有的增長(zhǎng)模式，其實(shí)沒(méi)有！大家想一下，兩年前我們擔(dān)心什么問(wèn)題？?jī)赡昵拔覀儞?dān)心中國(guó)債務(wù)擴(kuò)張是不可持續(xù)的，我們擔(dān)心中國(guó)依靠持續(xù)的融資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式是有問(wèn)題的，這是兩年前大家談?wù)摰闹袊?guó)有可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候最擔(dān)心的問(wèn)題，兩年之后大家不談這個(gè)問(wèn)題了。

大家談供給側(cè)改革推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到了新周期，我反過(guò)來(lái)問(wèn)兩年前大家擔(dān)心的問(wèn)題在過(guò)去兩年當(dāng)中解決了嗎？判斷有沒(méi)有解決最簡(jiǎn)單的指標(biāo)就是中國(guó)的債務(wù)的增長(zhǎng)有放慢嗎？中國(guó)的債務(wù)比GDP的比值有下降嗎？沒(méi)有！不僅沒(méi)有下降，在過(guò)去兩年的時(shí)間里中國(guó)的債務(wù)比上GDP的比值還再繼續(xù)往上走，過(guò)去兩年，我們每年債務(wù)擴(kuò)張速度依然比我們GDP的增長(zhǎng)速度要快，這個(gè)問(wèn)題非但沒(méi)有解決，而且是繼續(xù)惡化的！只不過(guò)結(jié)構(gòu)發(fā)生了非常大的變化。

2015年之前主要依靠企業(yè)債務(wù)來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，現(xiàn)在只是換了一個(gè)馬甲，變成了老百姓和政府，所以你說(shuō)過(guò)去兩年我們的需求擴(kuò)張是靠政府和居民借錢擴(kuò)張，所以反房地產(chǎn)和基建是過(guò)去兩年推動(dòng)經(jīng)濟(jì)不可或缺力量，雖然我們承認(rèn)出口恢復(fù)、消費(fèi)升級(jí)這些新變化使得我們的經(jīng)濟(jì)可以表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性，但是舊有的經(jīng)濟(jì)模式并沒(méi)有消失掉，仍然存在?，F(xiàn)在的問(wèn)題出來(lái)了，我們是否認(rèn)為到明年政府還可以容忍我們的居民繼續(xù)按照現(xiàn)在的速度去加杠桿、買房子，容忍地方政府繼續(xù)按照過(guò)去幾年的方式搞基建？這個(gè)是宏觀上最大的風(fēng)險(xiǎn)。

今天早上有一個(gè)新聞比較有意思，不知道真假，因?yàn)槭怯型饷綀?bào)道，說(shuō)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要降負(fù)債，不叫降杠桿，這個(gè)變化是非常巨大的，降杠桿就是說(shuō)你可以把分母做大，靠債務(wù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，推動(dòng)GDP的增長(zhǎng)，就是讓你的債務(wù)增長(zhǎng)，但是GDP增長(zhǎng)的更快一點(diǎn)，然后這個(gè)杠桿下降。如果是降負(fù)債就變成負(fù)債本身不能增長(zhǎng)，顯然你要達(dá)到降負(fù)債的效果要比達(dá)到降杠桿效果要難很多，當(dāng)然我不相信負(fù)債真的可以降，全世界降杠桿沒(méi)有任何一個(gè)可以讓債務(wù)絕對(duì)規(guī)模出現(xiàn)明顯下降，只能說(shuō)讓債務(wù)擴(kuò)張速度放大，我們現(xiàn)在能夠做到每年債務(wù)擴(kuò)張速度比我們GDP增長(zhǎng)要慢，我認(rèn)為這就已經(jīng)非常不容易了。

慢就意味著什么概念？慢就意味著我們今年這么好的經(jīng)濟(jì)，我們GDP的名義增速大體是10-11%增長(zhǎng)，如果讓你的債務(wù)比上GDP不再增加的話，就意味著明年債務(wù)增長(zhǎng)速度就降到10以下才可以，而我們今年我們社會(huì)融資增長(zhǎng)到現(xiàn)在還維持在13-14%，這當(dāng)中意味著如果明年這個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)要回落3-4個(gè)百分點(diǎn)，那么對(duì)應(yīng)投資和需求上有多大比例。

歷史上來(lái)講我們有過(guò)債務(wù)比GDP比值出現(xiàn)停滯情況，沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)下降情況，持續(xù)下降是非?？膳拢覀冏疃嗍峭?，就是保持不動(dòng)，如果保持不動(dòng)像2008-2011年都有過(guò)，也就是說(shuō)不再依靠債務(wù)擴(kuò)張模式推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，我們必須得容忍經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定程度的下滑，只是你能夠容忍的底線到底是多少，這個(gè)是政府明年一定是把防范風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)控結(jié)構(gòu)放在穩(wěn)增長(zhǎng)的前面，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)到了接近7%的水平，所以這個(gè)角度上來(lái)講如果政府還希望在這個(gè)基礎(chǔ)上繼續(xù)去刺激經(jīng)濟(jì)的話，等于承認(rèn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不是L型而是U型或者是V型，如果是L型的話現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速就已經(jīng)是過(guò)去幾年的區(qū)間上漲，那為什么還要繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)，真的因?yàn)橹皇菗Q了一批地方官員就會(huì)有很強(qiáng)的投資沖動(dòng)繼續(xù)去大張旗鼓的搞這件事情。

我們知道中國(guó)工業(yè)品需求，從信貸結(jié)構(gòu)就可以看出來(lái)，我們現(xiàn)在的信貸增量當(dāng)中65%來(lái)自基建和房地產(chǎn)的，剛剛伍博士談到產(chǎn)能周期和制造業(yè)的問(wèn)題，我也同意，我因?yàn)楫a(chǎn)能周期起不來(lái)，但是我需要說(shuō)的是即使產(chǎn)能周期起來(lái)，即使明年的制造業(yè)投資能夠有所恢復(fù)，它抵不了基建和房地產(chǎn)回落，因?yàn)橹圃鞓I(yè)對(duì)資金需求遠(yuǎn)沒(méi)有基建和房地產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)需求。并不是制造業(yè)沒(méi)有需求，但是制造業(yè)需求體量不大，最大還是基建行業(yè)。

房地產(chǎn)問(wèn)題在很多場(chǎng)合都談到了，這里不細(xì)講了，因?yàn)橛行〇|西大家也可以看到，大體上這一輪房地產(chǎn)上漲的時(shí)間已經(jīng)非常長(zhǎng)了，整個(gè)銷售回暖持續(xù)了30個(gè)月，三四線是今年房地產(chǎn)銷售主力，剛剛伍博士也談到了，棚戶區(qū)改造等各方面因素都有。

未來(lái)中國(guó)：多少房子才夠賣？

在這里想借著這個(gè)機(jī)會(huì)談一下，大家有沒(méi)有想到這樣的一個(gè)問(wèn)題，我們未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)銷售到底多少是合理的？我們有沒(méi)有一個(gè)對(duì)中國(guó)相對(duì)中長(zhǎng)期的房地產(chǎn)的銷售絕對(duì)量的判斷？我們現(xiàn)在每年的住宅銷售是14億平米，已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高了，在三年前大家都會(huì)信誓旦旦的說(shuō)由于中國(guó)的老齡化，中國(guó)的房地產(chǎn)銷售高峰已經(jīng)過(guò)去了，那個(gè)時(shí)候中國(guó)每年的住宅銷售最高的時(shí)候是在12-13億平米，那個(gè)時(shí)候大家就覺(jué)得這個(gè)數(shù)已經(jīng)高不可攀，但是現(xiàn)在這個(gè)數(shù)字已經(jīng)到14億平米，大家不講了，大家認(rèn)為也許既然可以到14億，明年可以到15億，后年可以到16億，因?yàn)槟阋ＷC銷售一直保持正增量，大家想想這是什么概念？可能大家說(shuō)我知道明年銷售是負(fù)增長(zhǎng)，我想這個(gè)沒(méi)有意義，因?yàn)榇蠹叶加X(jué)得明年房地產(chǎn)銷售是正增長(zhǎng)。那么后年會(huì)負(fù)增長(zhǎng)，再后年會(huì)不會(huì)也是負(fù)增長(zhǎng)，你想過(guò)嗎？

按照正常的房地產(chǎn)銷售周期來(lái)講，明年是負(fù)增長(zhǎng)不奇怪，但是過(guò)去中國(guó)都是這樣，2-3年正增長(zhǎng)，一年負(fù)增長(zhǎng)，所以經(jīng)過(guò)幾個(gè)輪回之后，其實(shí)每一年的房地產(chǎn)銷售面積還是在持續(xù)的上升，因?yàn)槟銢](méi)有經(jīng)歷過(guò)持續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)的階段，如果持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)就意味著你的房地產(chǎn)銷量現(xiàn)在看到的14億平米就是未來(lái)十年的最高峰。

你說(shuō)有沒(méi)有這種可能？我不知道，我今天來(lái)之前沒(méi)有做太多的深入研究，但是我只是提出這個(gè)問(wèn)題，有沒(méi)有可能我們現(xiàn)在已經(jīng)在跨過(guò)最高峰階段，未來(lái)可能每年合理的增長(zhǎng)，也許再過(guò)四五年中國(guó)每年房地產(chǎn)銷售面積能夠保持10億就不錯(cuò)了，也就是說(shuō)你不光是明年負(fù)增長(zhǎng)，后年也是負(fù)增長(zhǎng)，再后年也是負(fù)增長(zhǎng)，我的問(wèn)題就是如果每年銷售都是負(fù)增長(zhǎng)。你庫(kù)存是基于現(xiàn)在銷售，如果每年可以保持13-14億平米銷售，你會(huì)感覺(jué)這個(gè)庫(kù)存是不夠的，你需要補(bǔ)庫(kù)存，我想開(kāi)發(fā)商也是這么想的，但是如果說(shuō)你未來(lái)的銷售是持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)候，你其實(shí)再過(guò)兩三年現(xiàn)在的庫(kù)存也不算高了，所以會(huì)不會(huì)一定有補(bǔ)庫(kù)存，現(xiàn)在還是未知數(shù)。

現(xiàn)在大家看工業(yè)品庫(kù)存，大家覺(jué)得這個(gè)工業(yè)品庫(kù)存放在歷史上來(lái)講是低的，這是一個(gè)以歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)推導(dǎo)的結(jié)果，但是如果你將來(lái)的工業(yè)品需求不能一直保持在這個(gè)高位，那么你現(xiàn)在的庫(kù)存可能也是合理的。

房產(chǎn)的銷售也會(huì)這樣么？我們看一下海外，如果大家到海外去買房子，不管你是在美國(guó)買房子，還是在加拿大、澳大利亞買房子，其實(shí)你有沒(méi)有發(fā)現(xiàn)，都有一個(gè)有意思特點(diǎn)，就是國(guó)外這種成熟的開(kāi)發(fā)商現(xiàn)在他們的模式都是什么？我先賣然后再蓋，我不留庫(kù)存，我為什么要先蓋？我先賣，我確定你要買，你先付20%定金，我拿這20%蓋房子，然后你再付20%我再蓋，我把需求鎖定了再蓋，為什么不像咱們這樣都是先蓋再賣？因?yàn)樗呀?jīng)經(jīng)歷了他的需求高峰，他經(jīng)歷了需求高峰是什么概念，他對(duì)未來(lái)需求是沒(méi)有辦法預(yù)測(cè)，就是有一單沒(méi)一單，未來(lái)需求沒(méi)有穩(wěn)定預(yù)期，如果你沒(méi)有穩(wěn)定的預(yù)期你干什么累計(jì)庫(kù)存，你一定是有了需求才增加投資，才蓋的。

中國(guó)顯然沒(méi)有進(jìn)行到這個(gè)階段，當(dāng)然城鎮(zhèn)化還有很長(zhǎng)的時(shí)間要走，但是只要對(duì)未來(lái)的高增長(zhǎng)的預(yù)期開(kāi)始放緩，實(shí)際上你對(duì)庫(kù)存和流動(dòng)性管理要求越來(lái)越高，這個(gè)時(shí)候不會(huì)再看像過(guò)去大規(guī)模的囤積庫(kù)存行為，所有都會(huì)保持低庫(kù)存。低庫(kù)存對(duì)于投資來(lái)講帶來(lái)最大的問(wèn)題就是價(jià)格波動(dòng)加大，大家也都擔(dān)心低庫(kù)存可能會(huì)引發(fā)階段性的短缺的問(wèn)題。

我們看一下，這是一線城市，這里用一線城市是因?yàn)橐痪€城市比較成熟，中國(guó)一線城市城鎮(zhèn)化已經(jīng)完成，也就是說(shuō)城鎮(zhèn)化對(duì)一線城市帶來(lái)邊際效益已經(jīng)沒(méi)有了，我們現(xiàn)在大量人口流入只能流入二三四線城市，一個(gè)城鎮(zhèn)化已經(jīng)完成的城市來(lái)講，他的房地產(chǎn)銷售還有增長(zhǎng)嗎？沒(méi)有增長(zhǎng)了！從2012年之后整個(gè)一線城市房地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)了，而如果未來(lái)越來(lái)越多的城市像一線城市這樣，就意味著我們可能房地產(chǎn)銷售增速在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，他的增長(zhǎng)水平不是5-10%，而可能是零，甚至可能是負(fù)的，因?yàn)檫@是一個(gè)流量，我們只要每年還有銷售，就意味著我們的整個(gè)房地產(chǎn)的存量，整個(gè)全國(guó)所有房地產(chǎn)的存量每年還是在增加，沒(méi)有減少的，只不過(guò)增加的速度慢了一點(diǎn)而已！

當(dāng)然，二線和三四線的房屋銷量確實(shí)還在持續(xù)增長(zhǎng)，因?yàn)樗麄兪鞘芤嬗诔擎?zhèn)化改革，但是總有邊際上拐點(diǎn)到來(lái)的時(shí)候，是不是現(xiàn)在我不知道，但是大家也都知道，在這一輪的房地產(chǎn)的繁榮過(guò)程當(dāng)中，或者是我們看到像今年的二線還有三四線房地產(chǎn)的面積，你會(huì)看到過(guò)去大概是3-4年在一個(gè)平臺(tái)上，然后再到3-4年又上一個(gè)平臺(tái)，一般3-4年是因?yàn)榉績(jī)r(jià)每到3-4年就會(huì)漲一輪，漲完之后大家需要適應(yīng)新的房?jī)r(jià)，購(gòu)買力也需要一定的時(shí)間累計(jì)。

但是今年你會(huì)看到這個(gè)上升的速度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)以前的上升速度，以前我們看這些城市每年，就是每三年跟前一輪相比大概是在一億平米的速度，每三年銷售面積會(huì)增加一億平米，但是你看過(guò)去，就是去年和今年二線城市是比原來(lái)提高了將近一億五，三四線基本上提高了兩億，就是爬升速度一下子加速了。這個(gè)是非常詭異的，這種加速是什么原因？這種加速當(dāng)然是跟居民杠桿加速有關(guān)系的，就是整個(gè)居民的杠桿爬升速度一下子就起來(lái)了，你可以看到這個(gè)加速是非常好的！

明年：杠桿要去，日子要緊

我這里想說(shuō)的一點(diǎn)是什么？我們居民為什么敢在這個(gè)時(shí)候大量的加杠桿買房子，大家想過(guò)沒(méi)有？我們?nèi)魏我粋€(gè)東西我們用其他的主體去歸類一下，大家想想這種情況幾年前發(fā)生什么部門有過(guò)，我們知道中國(guó)的企業(yè)上杠桿上的最猛的時(shí)候是在2011-2013年，就是四萬(wàn)億之后，那個(gè)時(shí)候企業(yè)拼命的加杠桿擴(kuò)產(chǎn)能，反過(guò)來(lái)問(wèn)，那個(gè)時(shí)候企業(yè)為什么敢加杠桿擴(kuò)產(chǎn)能？是因?yàn)槠髽I(yè)沒(méi)有意識(shí)到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高峰已經(jīng)跨過(guò)去了嗎？就是他以為他的收入會(huì)增長(zhǎng)。大多數(shù)的企業(yè)因?yàn)閺?003-2013年這十年中國(guó)GDP增長(zhǎng)一直保持10%以上，企業(yè)收入增長(zhǎng)基本上每年也是10-20%，企業(yè)認(rèn)為他的收入高增長(zhǎng)是可以持續(xù)的，所以他敢于拼命加杠桿，你是否愿意加取決于你對(duì)未來(lái)收入預(yù)期，你覺(jué)得你收入預(yù)期高你就愿意承受高的債務(wù)，你認(rèn)為只要在收入增長(zhǎng)情況下這個(gè)債務(wù)就可以消化掉。

但是2014年大家發(fā)現(xiàn)收入增長(zhǎng)回不去了，企業(yè)部門再用過(guò)去3-4年的時(shí)間還債，來(lái)試圖減緩2013年的高債務(wù)，反過(guò)來(lái)講我們現(xiàn)在居民部門是不是在犯同樣的錯(cuò)誤，居民部門愿意加杠桿是因?yàn)樵谶^(guò)去居民部門收入增長(zhǎng)加速是2010年，比我們的企業(yè)部門的收入增長(zhǎng)晚五年，因?yàn)檎５捻樞蚨际沁@樣的，經(jīng)濟(jì)起來(lái)的時(shí)候，首先是企業(yè)部門感受到好，然后他一定要好了一段時(shí)間之后才愿意給員工加工資，不可能今年好了之后就給你漲工資。所以今年整個(gè)居民部門的收入增長(zhǎng)受益于整個(gè)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，其實(shí)是在2010年之后，2010年之后是各個(gè)行業(yè)勞動(dòng)力成本增長(zhǎng)都是最快的。

即使過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)增速放緩情況下經(jīng)濟(jì)收入增長(zhǎng)也沒(méi)有出現(xiàn)明顯的回落，所以我們看過(guò)去幾年居民收入增長(zhǎng)是一直比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是快的，這樣的狀況如果持續(xù)的越長(zhǎng)就越容易給大家造成一種幻覺(jué)，就是每一個(gè)人都覺(jué)得自己很牛，都覺(jué)得自己的收入，未來(lái)每年都能夠保持在10%以上的增長(zhǎng)，大家想這可能嗎？你看看日本，現(xiàn)在收入能夠有增長(zhǎng)就不錯(cuò)了，如果我們認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞是下降的，就意味著這個(gè)傳導(dǎo)一定會(huì)到居民部門，不可能經(jīng)濟(jì)增速回落，中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)，中國(guó)的收入增長(zhǎng)還能夠持續(xù)高于這個(gè)增長(zhǎng)，這個(gè)是不可能的！只是這個(gè)時(shí)間會(huì)比較滯后。

今年開(kāi)始已經(jīng)看到收入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比居民收入增長(zhǎng)低，如果明年還要持續(xù)下去居民就會(huì)意識(shí)到，現(xiàn)在借的大量債務(wù)和未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后收入能否匹配，這是一個(gè)很大問(wèn)題。好在居民部門整體負(fù)債率沒(méi)有達(dá)到企業(yè)這么高，所以總體杠桿率上我同意還有提升空間，但是居民部門過(guò)去這幾年的樂(lè)觀情緒，我認(rèn)為和三四年前企業(yè)當(dāng)時(shí)樂(lè)觀情緒、犯的錯(cuò)誤是一樣的：當(dāng)你對(duì)未來(lái)收入和預(yù)期開(kāi)始調(diào)整的時(shí)候，這種持續(xù)加杠桿的模式就是至少會(huì)有一個(gè)階段性的回報(bào)。

總而言之，有關(guān)房地產(chǎn)的問(wèn)題，就是說(shuō)我覺(jué)得更多是我們需要思考，現(xiàn)在地產(chǎn)的銷售到底從長(zhǎng)期來(lái)講會(huì)是怎樣的？否則你會(huì)完全按照過(guò)去的周期特征基于庫(kù)存判斷房地產(chǎn)投資，你會(huì)講我也同意，如果講庫(kù)存要補(bǔ)，明年房地產(chǎn)投資比今年還要高。

這里面主要講，需求是核心問(wèn)題，我們有一個(gè)圖我以前也用過(guò)，就是我們判斷工業(yè)品的牛市和熊市分界線，這里說(shuō)的絕對(duì)價(jià)格而不是說(shuō)同比，同比從8%回落到3%還是漲，只是漲的少，如果就絕對(duì)價(jià)格來(lái)講，中國(guó)過(guò)去絕對(duì)價(jià)格走勢(shì)和M1和M2差別一致，就是我們過(guò)去兩年這個(gè)商品的大牛市其實(shí)從宏觀上最好的解釋指標(biāo)就是M1增長(zhǎng)持續(xù)高于M2的增長(zhǎng)。今年M1-M2增速在回落，但是仍然是正，所以反映在商品價(jià)格上就是雖然還在上漲，但是漲幅減弱，如果M1低于M2，歷史上來(lái)講沒(méi)有過(guò)商品漲的情況，都是跌的！問(wèn)題是什么？問(wèn)題是M1-M2跟什么有關(guān)，就是房地產(chǎn)銷售預(yù)期，而且是滯后房地產(chǎn)銷售預(yù)期。

我要說(shuō)的結(jié)論就是，房地產(chǎn)的周期從需求的角度來(lái)講，對(duì)我們的商品在方向上的判斷仍然是非常的重要，供給側(cè)不能一直這么降下去。

政策：大概率會(huì)收緊，實(shí)體“壓力山大”

基建這一塊剛剛伍博士談了一些，就是我們現(xiàn)在所有的投資當(dāng)中只有基建是沒(méi)有下來(lái)的，你看這個(gè)圖，基建現(xiàn)在一直是在15%以上，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速都回落到5%了，但是基建沒(méi)有回落，這個(gè)是剛剛說(shuō)的政府加杠桿的問(wèn)題，所以基建現(xiàn)在占投資比重創(chuàng)歷史新高，基建一直維持在高位主要的原因就是我們的財(cái)政赤字這兩年是上了一個(gè)臺(tái)階，不管是絕對(duì)額還是比例，都上了一個(gè)臺(tái)階，我們現(xiàn)在的比例是在4%，4%其實(shí)就是已經(jīng)是高于警戒線的，明年如果我們的財(cái)政赤字額保持不變，我們赤字率就會(huì)下降，因?yàn)镚DP還有一定程度的增長(zhǎng)，所以這個(gè)需要看中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于明年的財(cái)政定價(jià)，但是我傾向于認(rèn)為，明年財(cái)政相對(duì)近年來(lái)講是收緊的。

我談一下利率的問(wèn)題，今年大家的困惑點(diǎn)在于從年初到現(xiàn)在利率已經(jīng)上漲很多了，但是對(duì)商品的需求的影響不太大，所以大家得出來(lái)的結(jié)論就是金融去杠桿對(duì)實(shí)體需求不大，其實(shí)一年前我也是這么講的，一年前我說(shuō)金融去杠桿不會(huì)導(dǎo)致融資增速大，所以一年前我對(duì)利率上升，對(duì)于實(shí)體需求來(lái)講我是不悲觀的，但是任何東西量變引起質(zhì)變，不是不大，不是沒(méi)有影響，是時(shí)候沒(méi)有到，或者是程度沒(méi)有到，經(jīng)濟(jì)上的很多問(wèn)題是需要跨過(guò)一個(gè)閾值，不是線性上升一點(diǎn)就有影響，是累計(jì)上升到足夠程度就有影響。

我們看一個(gè)圖，很有意思。這是中國(guó)的十年期國(guó)債收益率的每一輪的上升累計(jì)升幅和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，我要說(shuō)的意思就是一個(gè)簡(jiǎn)單的定律，就是中國(guó)償債收益率只要累計(jì)升幅超過(guò)150的點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有一次不是掉下來(lái)的，這個(gè)就是量變引起質(zhì)變。上升五十個(gè)點(diǎn)不怕，上升100個(gè)點(diǎn)不怕，再上升50點(diǎn)就不行了，我們現(xiàn)在還差一口氣，這一波最低點(diǎn)大概在2.6-2.7，如果加150個(gè)點(diǎn)正好是4.1-4.2%，現(xiàn)在大概是在4%左右。

大家知道最近海外策略師也在談?wù)撝袊?guó)利率上升問(wèn)題，大家都很擔(dān)心十年期的國(guó)債收益率達(dá)到4%以后對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格的應(yīng)該，這是對(duì)的，過(guò)往來(lái)看非常的清楚，累計(jì)程度達(dá)到這個(gè)程度經(jīng)濟(jì)都是受不了，當(dāng)然大家會(huì)說(shuō)我們這次不一樣，為什么？因?yàn)槲覀冑J款利率還沒(méi)有調(diào)，我們過(guò)去可能在債券收益率上升的時(shí)候我們也是央行相應(yīng)加息，基準(zhǔn)利率、貸款利率是提高了，而這一次貸款利率提高的不明顯，這個(gè)是靜態(tài)看這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)槲覀円淬y行今年負(fù)債成本是持續(xù)上升，不可能說(shuō)銀行負(fù)債成本和我們的貸款利率息差可以沒(méi)有休止的壓縮下去，如果現(xiàn)在銀行利率存單利率維持在5%的水平，你說(shuō)我們貸款利率可以維持6%不動(dòng)嗎？

這是不可能的！按照簡(jiǎn)單的對(duì)應(yīng)關(guān)系來(lái)講的話，260個(gè)點(diǎn)的逆差，國(guó)債和貸款之間明年我認(rèn)為貸款利率肯定是要加速往上，一方面是銀行本身受不了，受不了這么低的息差收益，更加重要銀行今年是帶增長(zhǎng)還可以，貸款增長(zhǎng)還有10%左右，所以息差低一點(diǎn)我不害怕，但是如果明年貸款的額度沒(méi)有辦法再提高了，我們的量被控制住，我只能通過(guò)提高利率來(lái)保持我的利潤(rùn)擴(kuò)張，這個(gè)和大家的套路都很熟悉了，鋼鐵企業(yè)說(shuō)控制我的產(chǎn)量，怎么辦？我只能提價(jià)，只能靠提高利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。

大家說(shuō)理財(cái)這個(gè)問(wèn)題，大家討論激烈就是理財(cái)新規(guī)，理財(cái)新規(guī)就是金融行業(yè)供給側(cè)改革，就是金融行業(yè)環(huán)保政策，這么講大家就明白了，跟制造業(yè)搞環(huán)保一樣。以前鋼廠沒(méi)有環(huán)保要求，大家就拼命壓低價(jià)格，把價(jià)格做低惡性競(jìng)爭(zhēng)，現(xiàn)在環(huán)保要求提上成本提高，大家就把成本提上去，過(guò)去幾年銀行理財(cái)也是這樣，什么銀行都可以做，小銀行業(yè)可以做，就是期限錯(cuò)配，這個(gè)其實(shí)是最沒(méi)有基礎(chǔ)含量的問(wèn)題，這里會(huì)在2-3個(gè)月滾動(dòng)融資這邊買長(zhǎng)端的債，這樣做的結(jié)果就是全行業(yè)最后都遭殃，大家都?jí)?，然后這個(gè)息差會(huì)壓的越來(lái)越低，現(xiàn)在政府看不下去了，再這樣搞下去就會(huì)金融危機(jī)了，左翼現(xiàn)在要規(guī)范，規(guī)范的意思就是現(xiàn)在不能再按照期限錯(cuò)配方式做了，你的終端的受益要考慮不能完全基于成本方式去考核了，這樣做的結(jié)果就意味著你必須得用更高的息差來(lái)保護(hù)，要不然理財(cái)收益率主動(dòng)降低，要不然資產(chǎn)收益率提高。

所以這種規(guī)范帶來(lái)的必然結(jié)果是什么？就是我們整個(gè)的信用逆差中樞會(huì)上來(lái)，我們過(guò)去幾年我們的信用逆差這個(gè)軸是逆的，過(guò)去幾年信用逆差中樞是持續(xù)下降，當(dāng)然跟整個(gè)理財(cái)持續(xù)擴(kuò)張是持續(xù)的有關(guān)，如果理財(cái)增速放慢，那么信用逆差中樞會(huì)擴(kuò)大，意思就是明年真正利率上升幅度最大的不是金融機(jī)構(gòu)成本，而是實(shí)體企業(yè)融資成本。銀行貸款利率上升，信用寨發(fā)行利率上升，明年作為實(shí)體來(lái)講會(huì)實(shí)實(shí)在在的感受到我們今年的流動(dòng)性的收緊，對(duì)實(shí)體的成本傳導(dǎo)在明年會(huì)顯著的體現(xiàn)出來(lái)！

即使貸款利率上升的幅度小，企事業(yè)不是說(shuō)對(duì)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有影響，我們現(xiàn)在整體債務(wù)每一年，由于債務(wù)比GDP沒(méi)有下降還在增加，這意味著我們現(xiàn)在利率每上升一個(gè)點(diǎn)，每年多支付的利息比率一直持續(xù)增加的，所以對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是不可忽視的。不光影響到融資成本，還影響到地方債置換，影響到政策銀行發(fā)債。

外需和內(nèi)需，誰(shuí)將受益？

最后簡(jiǎn)單說(shuō)一下外需和內(nèi)需的問(wèn)題，我們的這一輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是走在其他國(guó)家的前面，一個(gè)最明顯的例子就是你用中國(guó)的貿(mào)易進(jìn)口和全球的貿(mào)易，或者是全球出口來(lái)做比較的話，中國(guó)是一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，所以中國(guó)如果明年他的信用擴(kuò)張帶動(dòng)他的經(jīng)濟(jì)增速回落的話，大體上全球的復(fù)蘇其實(shí)有一個(gè)滯后現(xiàn)象，但是這個(gè)滯后有一個(gè)時(shí)間差，從時(shí)間差角度來(lái)講就是明年上半年我們?nèi)匀粫?huì)看到歐美的經(jīng)濟(jì)會(huì)處在不錯(cuò)的水平上，也就是說(shuō)出口增長(zhǎng)還是會(huì)很好，而中國(guó)國(guó)內(nèi)的投資這些東西會(huì)先一步回落，這個(gè)是中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)，其實(shí)從基金購(gòu)買率來(lái)講，中國(guó)對(duì)全球貢獻(xiàn)率超過(guò)美國(guó)、歐洲、日本的總和。

在次貸危機(jī)之后，中國(guó)的信用擴(kuò)張總是比美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先半年，如果你現(xiàn)在的信用擴(kuò)張下滑，每年經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是前高后低，對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)，中國(guó)對(duì)美國(guó)的通脹的影響。所以在明年上半年的時(shí)候，因?yàn)橥獠康男枨蟊容^強(qiáng)，國(guó)內(nèi)的需求比較弱，總體來(lái)說(shuō)外需強(qiáng)內(nèi)需偏弱的格局仍將持續(xù)，從商品角度來(lái)講有色和原油的表現(xiàn)，我覺(jué)得會(huì)好一些，越上游的價(jià)格可能比中下游的價(jià)格表現(xiàn)會(huì)好一些，這是一個(gè)規(guī)律。

所以說(shuō)在商品內(nèi)部上，會(huì)有一些分化的特征，而國(guó)內(nèi)黑色走勢(shì)總體跟中國(guó)商品銷售周期吻合，而美國(guó)消費(fèi)和美國(guó)的原油走勢(shì)多數(shù)時(shí)候是吻合，如果認(rèn)為美國(guó)周期相對(duì)中國(guó)這輪復(fù)蘇相對(duì)滯后一些，明年上半年原油價(jià)格表現(xiàn)應(yīng)該相對(duì)在商品當(dāng)中比較堅(jiān)挺。從過(guò)往我們看到各個(gè)類別的商品上漲的輪動(dòng)來(lái)講，原油是屬于猛漲的商品。不過(guò)2013-2014年原油滯后時(shí)間非常長(zhǎng)，基本上比其他的東西滯后將近兩年左右的時(shí)間。