“安而后能慮，慮而后能得”。今日，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第三次加息如期而至。這不僅是耶倫任期的謝幕曲，也是美聯(lián)儲(chǔ)加息兩周年的里程碑。承前啟后之際，摒除短期的市場喧囂，梳理兩年來的加息進(jìn)程，明確貨幣政策正?；漠?dāng)前位置，無疑對(duì)于政策前瞻具有重要意義。

我們認(rèn)為，回顧來路，2016年的鴿派加息看似收緊銀根，實(shí)則造成了貨幣寬松的變相增強(qiáng)，進(jìn)而加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾和金融市場泡沫，引致沉重的政策代價(jià)。2017年，美聯(lián)儲(chǔ)回歸理性軌道，鷹派加息和縮表的有序協(xié)同，并未損傷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能，而是有力推動(dòng)了全要素生產(chǎn)率的上行。聚焦當(dāng)下，鴿派加息的遺患仍未完全清除，大規(guī)?？s表尚待充分加息以創(chuàng)造政策空間，因此鷹派加息路徑仍需延續(xù)。展望前程，鮑威爾有望引導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)加息之路穩(wěn)中求變、續(xù)寫新篇。2018年，美聯(lián)儲(chǔ)大概率先將政策利率提升至溫和通脹率，然后根據(jù)稅改新政的實(shí)際效果，相機(jī)再進(jìn)行1-2次加息。有鑒于此， 2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息三次將是基準(zhǔn)預(yù)測。

美聯(lián)儲(chǔ)加息所行何路？

回顧過去兩年，美聯(lián)儲(chǔ)加息經(jīng)歷節(jié)奏迥異的兩個(gè)階段，政策的功過得失大相庭徑。2016年，耶倫猶疑于勞動(dòng)力市場的短期起伏，倒向非理性的鴿派加息路徑，引致沉重的中長期政策成本。2017年，鷹派加息有效推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)改革，助力全要素生產(chǎn)率的提升。兩階段實(shí)踐表明，在貨幣政策正?；M(jìn)程中，一味“保增長”而放緩緊縮步伐、放棄政策承諾，實(shí)為飲鴆止渴；堅(jiān)守貨幣政策獨(dú)立性，果斷順勢而為，才能真正修復(fù)經(jīng)濟(jì)長期增長動(dòng)力。

第一階段，鴿派加息代價(jià)沉重。從2016年4月末開始，美聯(lián)儲(chǔ)通過會(huì)議記錄、官員言論、嘗試縮表等一系列舉措，引導(dǎo)形成了“年中加息一次、全年加息兩次”的市場基準(zhǔn)預(yù)期。但是，在5月非農(nóng)數(shù)據(jù)的沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)放棄隱性政策承諾，進(jìn)入緊盯就業(yè)、極端鴿派的“耶倫模式”，最終僅在12月加息一次。正如我們之前報(bào)告所證明，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的非農(nóng)數(shù)據(jù)具有中樞下行趨勢，因此過度倚重這一“浮動(dòng)標(biāo)尺”，必然導(dǎo)致貨幣政策過度寬松。后續(xù)事實(shí)也表明，2016年美國勞動(dòng)力市場不弱反強(qiáng)，失業(yè)率至年底降至9年以來新低。由于偏離了理性軌道和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，鴿派加息路徑的政策代價(jià)沉重而深遠(yuǎn)。增長層面，美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾持續(xù)惡化。長期貨幣超寬松，在勞動(dòng)力市場推動(dòng)貝弗里奇曲線外移，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性失業(yè)加劇，在資本市場扭曲微觀激勵(lì)機(jī)制，削弱創(chuàng)造性破壞，進(jìn)而抑制了全要素生產(chǎn)率的提升。風(fēng)險(xiǎn)層面，美國金融市場泡沫持續(xù)累積。2016年，在過剩流動(dòng)性和鴿派加息預(yù)期的刺激下，美股三大指數(shù)均突破2000年和2007年泡沫時(shí)期水平，并連續(xù)創(chuàng)下新高，其上漲速度大幅超過上年。

第二階段，鷹派加息成效卓著。面對(duì)巨大的政策成本，美聯(lián)儲(chǔ)在2016年12月議息會(huì)議表示，2017年預(yù)期將加息三次。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)此前的政策失信，市場并未接受這一指引。為此，2017年 3月初，美聯(lián)儲(chǔ)密集發(fā)布鷹派言論，一周內(nèi)將市場預(yù)期加息概率從30%提振至80%，進(jìn)而順勢在當(dāng)月實(shí)現(xiàn)加息。這一行動(dòng)正式開啟了鷹派加息進(jìn)程，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)重回理性軌道。由此至今，雖然第一季度GDP增速驟降、特朗普新政延宕、政府債務(wù)上限問題等短期威脅頻頻涌現(xiàn)，但是美聯(lián)儲(chǔ)依然完成加息三次的政策目標(biāo)，并于10月開啟了縮表操作，貨幣政策正常化大幅提速。從政策效果看，理性的鷹派加息為美國供給側(cè)改革邁出了先行一步。得益于貨幣寬松的有序退出，2017年1月至今，美國貝弗里奇曲線逐步內(nèi)移，勞動(dòng)力市場配置效率得到修復(fù)。同時(shí)，全要素生產(chǎn)率漸次提升，表明美國經(jīng)濟(jì)長期增長動(dòng)力增強(qiáng)（詳見附圖）。但是，鷹派加息未能完全沖銷鴿派加息引致的金融風(fēng)險(xiǎn)。2017年，全球復(fù)蘇風(fēng)險(xiǎn)逐步減弱，金融風(fēng)險(xiǎn)重新上升為主要風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，美股市場繼續(xù)快步上行，VIX指數(shù)長期位于歷史低位，一場積蓄已久的調(diào)整難以避免。如何動(dòng)態(tài)平衡貨幣政策正?；?、穩(wěn)定增長和消化風(fēng)險(xiǎn)，已成為耶倫留給鮑威爾的首要政策挑戰(zhàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息已至何處？

如上所述，兩年來美聯(lián)儲(chǔ)加息快慢交替、鷹鴿交迭、功過交織，積累成錯(cuò)綜復(fù)雜的政策局面。唯有理清當(dāng)前耶倫時(shí)代已至何處，才能準(zhǔn)確前瞻鮑威爾時(shí)代前往何方。基于此前報(bào)告中提出的“雙利差”模型（詳見附圖），我們從兩個(gè)層面解析美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的當(dāng)前位置。結(jié)果顯示，鴿派加息“明緊實(shí)松”，其政策代價(jià)至今仍未清除，因此政策利率亟待盡快提升至溫和通脹率，從而為貨幣政策正?；蜷_新空間。

第一，貨幣政策方向的正?；?。在“雙利差”模型中，第一層利差（名義自然利率-政策利率）代表利率政策工具的寬松程度。第一層利差向零值的收窄，刻畫了貨幣政策方向的正?；M(jìn)程。根據(jù)我們測算（詳見附圖），一方面，2016年鴿派加息“明緊實(shí)松”。受鴿派加息影響，2016Q1-2017Q1期間，第一層利差不僅沒有收窄，反而加速上升。在此期間，第一層利差季度均值升至1.08個(gè)百分點(diǎn)，略高于2013-2014年均值1.07個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，鴿派加息看似在收緊銀根，但由于政策利率的上升落后于通脹和經(jīng)濟(jì)的回暖，實(shí)質(zhì)上不僅延續(xù)了貨幣寬松，更使寬松力度變相增強(qiáng)。這解釋了在鴿派加息階段，為何美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾和美股市場的泡沫風(fēng)險(xiǎn)反而顯著加劇。另一方面，2017年鷹派加息尚待接力。以2017年3月為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟鷹派加息進(jìn)程。得益于3月、6月兩次加息，2017Q2的第一層利差驟降至加息以來的最低水平。同期，美國季度經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)反彈，表明順勢而為的貨幣寬松退出并未削弱復(fù)蘇動(dòng)能，而是支撐了美國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。值得注意的是，在6月加息后，第一層利差并未完全消失。因此，利率政策工具的寬松力度僅是部分降低，尚未完全回歸中性水平，更遑論實(shí)質(zhì)性收緊，進(jìn)而支持了12月以及后續(xù)的鷹派加息。

第二，貨幣政策工具的正常化。對(duì)于美國而言，第二層利差（政策利率-影子利率）代表非常規(guī)政策工具的寬松程度。第二層利差向零值的收窄，反映了貨幣政策工具的正常化進(jìn)程。實(shí)證數(shù)據(jù)顯示（詳見附圖），其一，美國退出貨幣寬松是大勢所趨。2008-2013年，伴隨三輪QE和兩次“扭轉(zhuǎn)操作”，第二層利差迅速擴(kuò)大，展示出量化寬松的強(qiáng)勁效力。但是，此后至2015年首次加息前，在美聯(lián)儲(chǔ)政策利率不變、資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不減的情況下，第二層利差出現(xiàn)了大幅收窄，隨后穩(wěn)定于低位。這表明，2013年后，貨幣寬松的邊際刺激效果漸次衰減，退出貨幣寬松、轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革勢在必然。其二，縮表操作成效顯著。隨著2017年下半年縮表計(jì)劃由公布走向落地， 第二層利差進(jìn)一步收窄。由此可知，前瞻指引和實(shí)質(zhì)性的縮表操作，正在有效修復(fù)超寬松貨幣政策對(duì)收益率曲線的扭曲作用，有助于消解美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾。

結(jié)合上述兩個(gè)層面，可以進(jìn)一步推斷出貨幣政策正?；暮诵囊?guī)律：充分加息是大規(guī)?？s表的基礎(chǔ)。實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過兩個(gè)月的小幅縮表后，第二層利差便降至零值附近，甚至在2017年11月出現(xiàn)了負(fù)值，短期呈現(xiàn)中性偏緊狀態(tài)。從數(shù)理關(guān)系看，這并不代表縮表“大功告成”，而是表明：政策利率依然過低，加息進(jìn)程難以跟上影子利率的回升，導(dǎo)致縮表持續(xù)推進(jìn)的空間嚴(yán)重不足。由此可知，一方面，2016年的鴿派加息不僅拖延了利率政策正?；倪M(jìn)程，也阻礙了非常規(guī)貨幣政策工具的退出，其政策失誤的影響將長期延續(xù)。另一方面，這一結(jié)果驗(yàn)證了我們今年6月初的研究結(jié)論，即縮表操作需要加息預(yù)先創(chuàng)造政策空間，只有當(dāng)政策利率觸及溫和通脹率，大規(guī)模的縮表操作才能進(jìn)行。這進(jìn)一步解釋了美聯(lián)儲(chǔ)為何選擇“先加息、后縮表”的基本路徑和漸進(jìn)的縮表方式。有鑒于此，2018年，美聯(lián)儲(chǔ)將大概率盡快使政策利率升至溫和通脹率及以上，進(jìn)而支持每月縮表上限的漸次提升，并為2019年可能進(jìn)行的主動(dòng)縮表創(chuàng)造條件。

美聯(lián)儲(chǔ)加息將往何方？

由于明年1月議息會(huì)議的加息可能性較低，因此本次12月加息大概率是耶倫的謝幕演出，未來美聯(lián)儲(chǔ)加息由此轉(zhuǎn)向“鮑威爾模式”，續(xù)寫貨幣政策正?；墓^得失。展望未來，我們認(rèn)為，鮑威爾將引領(lǐng)美聯(lián)儲(chǔ)加息之路穩(wěn)中求變。

一方面，基于耶倫時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和美國經(jīng)濟(jì)的向好趨勢，2018年鮑威爾將大概率延續(xù)鷹派加息路徑，保持“先加息、后縮表”的政策搭配。另一方面，不同于耶倫時(shí)期，鮑威爾時(shí)期的美聯(lián)儲(chǔ)將面對(duì)寬松退出、穩(wěn)定增長和消化金融風(fēng)險(xiǎn)的三重平衡難題，亦將承受來自特朗普政府的強(qiáng)大政治壓力，因此在鷹派加息的節(jié)奏掌控上將更加靈活。有鑒于此，我們判斷，2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息之路將分兩階段進(jìn)行，呈現(xiàn)相機(jī)抉擇的特征。第一階段，美聯(lián)儲(chǔ)有望保持當(dāng)前加息節(jié)奏，將政策利率提升至溫和通脹率，進(jìn)一步消解鴿派加息的負(fù)面影響，并為大規(guī)?？s表營造政策空間。第二階段，根據(jù)特朗普稅改的落地進(jìn)程和實(shí)際效果，美聯(lián)儲(chǔ)將相機(jī)再進(jìn)行一次或兩次加息，以鞏固美國經(jīng)濟(jì)長期增長動(dòng)力。綜合而言，2018年，美聯(lián)儲(chǔ)加息三次將是基準(zhǔn)預(yù)測。

美聯(lián)儲(chǔ)加息依次經(jīng)歷鴿派階段和鷹派階段

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