監(jiān)管新規(guī)頻繁出臺，市場情緒悲觀，期債近日連續(xù)走弱。目前市場預(yù)期多有分歧，待各個“靴子”落地后，期債反彈力度有限，短期內(nèi)難言見底。考慮到周四美聯(lián)儲和歐央行公布利率決議、統(tǒng)計(jì)局公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等多方面因素，不排除央行提前續(xù)作MLF的可能。

融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化  實(shí)體去杠桿有成效

11月社會融資規(guī)模新增1.6萬億元，同比減少2328億元，環(huán)比回升5613億元，累計(jì)同比降至年內(nèi)低位的12.5%。11月以來利率高位企穩(wěn)，發(fā)債成本大幅提升，倒逼企業(yè)回歸表內(nèi)信貸融資。金融監(jiān)管的逐步收緊也抑制了非標(biāo)融資的增長，金融去杠桿成效顯著。因此，11月企業(yè)債券融資、委托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等均較去年同期大幅減少，人民幣貸款同比新增2937億元，環(huán)比新增4765億元，對新增社融規(guī)模貢獻(xiàn)最大。

總體看，M2增速企穩(wěn)，社融規(guī)模增速下降但融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿有所成效。風(fēng)險正在出清，未來經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量有望持續(xù)提高。

經(jīng)濟(jì)仍有韌性  不支持利率下行

從海外需求來看，當(dāng)前歐盟經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美國經(jīng)濟(jì)加速增長，失業(yè)率低至4.1%，稅改的通過進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。強(qiáng)勁的外需支撐著我國出口持續(xù)增長，11月出口同比12.3%，大幅超預(yù)期。從國內(nèi)需求來看，11月官方制造業(yè)PMI小幅升至51.8，生產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)均有較大幅度的增長。盡管11月環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致高爐開工率低位運(yùn)行，但6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量和重點(diǎn)企業(yè)日均粗鋼產(chǎn)量均同比增長，乘用車批發(fā)量同比持平，料11月工業(yè)增加值同比增速不會低于10月份6.2%的水平。將年度公共財(cái)政預(yù)算與已支出數(shù)額軋差，預(yù)計(jì)12月將有超過1.5萬億元的財(cái)政投放，對整體經(jīng)濟(jì)會有一定支撐，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，利率難有趨勢性的下行。

海外貨幣政策正?；? 國內(nèi)利率難下行

目前海外一些主要經(jīng)濟(jì)體已陸續(xù)開始收緊貨幣政策，英國央行和韓國央行已于此前先后宣布加息，歐央行于明年1月起將每月購債規(guī)?？s半至300億歐元，美聯(lián)儲大概率會于本周四加息并于明年維持漸進(jìn)加息的步伐。此前，有市場人士認(rèn)為當(dāng)前中美利差過高，未來將會修復(fù)性收窄，國內(nèi)利率將下行。但對比歷史，2013年11月十年期國債利率上行至4.7%時，中美利差曾高達(dá)199BP，因此當(dāng)前150BP的中美利差尚未到達(dá)極值，不排除進(jìn)一步擴(kuò)大的可能。退一步講，即使中美利差在當(dāng)前位置觸頂回落，但隨著美聯(lián)儲漸進(jìn)加息，國內(nèi)利率也難有大幅的回落。

國內(nèi)方面，盡管央行一再重申穩(wěn)健中性的貨幣政策以及對匯率波動的容忍度有所提高，但海外貨幣政策收緊依然帶動了國內(nèi)的加息預(yù)期，市場情緒疲軟。今年6月以來，央行于每月初第一筆MLF到期時均一次性續(xù)作當(dāng)月全部MLF到期量。上周三央行僅續(xù)作了當(dāng)日到期的1880億元MLF，操作量不及預(yù)期。隨后官方消息顯示“預(yù)計(jì)12月央行將開展兩次MLF操作”，安撫了市場悲觀情緒。12月財(cái)政集中投放，逆回購到期和財(cái)政繳稅回籠的資金量也較前期有所減少，資金面緊張局勢有所緩解。判斷央行此次分批續(xù)作MLF操作是“削峰填谷”，平滑月內(nèi)流動性，防范機(jī)構(gòu)再加杠桿，減少利率在關(guān)鍵時點(diǎn)的大幅波動，因此是合理的舉措。

因此，海外貨幣政策正常化將是一個漫長的過程，外圍利率的逐步抬升會在一定程度上引發(fā)國內(nèi)債市的悲觀預(yù)期，對國內(nèi)利率下行有一定的阻力。

綜上所述，在全球貨幣政策正?；屠驶厣拇蟊尘跋?，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，配合當(dāng)前金融去杠桿的進(jìn)程，短期內(nèi)期債難言見底。